債務來源異質性對企業投資扭曲行為影響的實證研究

胡建雄 ，茅 寧

南京大學 商學院，南京210093

1 引言

近年來，對企業投資扭曲行為的研究已成為眾多學者關注的重點。投資扭曲是指在投資決策中不以企業價值最大化為目標而進行的投資行為，包括投資過度和投資不足兩個方面。張功富等［1］認為，中國特殊的制度環境造成上市公司投資扭曲行為的嚴重性。一方面，嚴重的代理問題導致投資過度;另一方面，中國作為發展中國家，融資約束造成投資不足［1-2］。無論是投資過度還是投資不足，企業資金配置效率都會降低，不利于其長遠發展。而且，微觀上的投資扭曲行為又會造成宏觀上的投資過冷或過熱。因此，加強對投資扭曲問題的研究具有重要的實踐意義。

企業投資和融資決策具有高度的相關性，因此研究企業投資行為可以從融資約束的視角展開［3］。已有研究大多集中于關注內部現金流對企業投資行為的影響，較少涉及不同外部融資方式、特別是債務融資對企業投資行為的影響［3-4］，即使在有限的相關研究中，也往往從單一負債類型出發［5-6］，而未考慮不同負債的綜合影響;已有研究大多集中于關注企業的投資過度問題，而對投資不足問題的研究相對較少［7］。本研究引入債務來源異質性的概念，債務來源異質性體現了企業不同外部融資方式(如金融機構借款、商業信用、債券和其他類型)各自占總負債的相對比重，通過構建債務來源異質性程度指標(debt source heterogeneity index，DSHI)，探討債務來源異質性對企業投資扭曲行為(包括投資過度和投資不足)的影響。

2 相關研究評述

基于多種視角，學者們對企業投資決策與融資決策之間的關聯問題展開研究。MM定理首先證實，在完全競爭市場、信息充分和經濟個體理性的假設下，同一投資所需的資金來源(無論是債務融資還是股權融資)是沒有差異的。因此，企業投資活動與融資活動相互獨立，既不存在融資約束問題，也從理論上排除了投資扭曲行為發生的可能性。但是，市場機制并非完美無缺，在某些經濟領域可能會出現市場失靈［8］，所以現實資本市場并不完全符合MM定理的假設。眾多學者從不同方向突破這些假設，形成了基于委托代理理論的企業投資理論、基于信息不對稱理論的企業投資理論、基于風險和收益權衡的證券投資理論等不同流派的投資理論，這些理論既發現了投資和融資決策的相關性，也為分析企業投資扭曲問題提供了依據。

基于委托代理理論的企業投資理論認為，一方面，企業管理者會犧牲股東利益，在無收益的項目上投資過度，如建造個人帝國;或者犧牲債權人利益而實現股東利益，在風險項目上投資過度，如風險轉移和資產替代［9-10］。另一方面，受債務人與股東之間利益沖突的影響，債務的風險性使管理者放棄凈現值為正的投資項目而造成投資不足，即債務“懸掛”;或者受新老股東之間利益沖突的影響，管理者過于保守謹慎，在風險項目上投資不足而錯失企業發展的機遇，即風險規避［11］。

然而，已有研究表明，目前大部分關于債務融資對企業投資行為影響的研究都側重于對投資過度問題的分析，較少涉及投資不足。張功富等［1］的實證研究表明，事實上，在中國上市公司的投資扭曲行為中，投資不足問題也相當嚴重。這種觀點得到周偉賢［7］和徐曉東等［2］的支持。作為一種投資扭曲，投資不足行為同樣會降低企業的經營利潤和盈利能力，嚴重損害企業價值及眾多中小股東的利益［12-13］，而當前對投資不足問題的系統研究相對較少［7］，更缺乏將投資過度問題和投資不足問題結合起來進行分析的。

與此同時，債務來源異質性是實踐中的普遍事實［14-15］，它表現為企業債務具有不同的規模結構、期限結構和來源結構。從規模結構看，不同企業具有不同的資產負債率;從期限結構看，債務有短期、中期和長期之分;從來源結構看，債務又可分為銀行借款、商業信用和債券等。不同種類的債務對企業投資扭曲行為的影響存在差異性，從債務規模結構看，童盼等［3］認為，負債比率較高的企業具有較小的投資規模;黃乾富等［16］的實證結果表明，較高的債務規模對投資過度行為具有較強的約束作用。從債務期限結構看，縮短債務期限能對投資過度行為產生更強的約束作用［16］。Harford等［17］的實證結果表明，公司債務期限結構具有縮短的趨勢，這意味著再融資風險的增加。為了降低再融資風險，企業傾向于持有更多現金，進而有助于減緩投資不足的問題。

目前多數研究集中關注負債規模和期限結構與投資行為的關系，而較少關注債務來源結構(尤其是短期負債的來源結構)對投資扭曲行為的影響［18］。實際上，企業具有多種債務融資的來源方式，如金融機構借款、商業信用、債券和其他類型，不同來源的負債對企業投資規模的影響不同［3］。國外學者一般認為，銀行借款對投資過度行為具有硬約束作用，這是因為在國外資本市場較成熟、金融制度較完善的背景下，銀行借款具有規范的信貸審核和擔保機制，因而對企業投資行為的影響強于商業信用。Rajan［19］認為，銀行作為企業的“大貸款人”，更有動機和能力對企業的投資決策進行有效監督和控制。因此，銀行借款能有效減少企業管理層的道德風險，對企業投資扭曲行為也會產生更強的約束作用。與硬約束的概念相反，軟約束是指向企業提供資金的機構(如政府和銀行等)未能堅持先前的商業約定，對企業運用資金的行為發揮較弱的監督和約束作用，使企業趁機將資金投入到當期收益范圍之外的項目中［20］。中國學者基于中國情境得出的結論表明，中國正處于經濟轉軌時期，銀行借款存在軟約束效應，原因在于國有上市公司基本是由國有企業改制而成，政府、國有銀行和國有上市公司的產權都屬于國家，這種歷史同源性使名義上的債權人與債務人之間并不存在實質上的利益沖突，債務契約不具有真正制約企業投資扭曲行為的動力和能力。同時，由于受政府的保護，無效的破產機制也減弱了對投資扭曲公司的破產懲罰。黃乾富等［16］的研究表明，銀行借款由于受到政府干預，對企業投資過度行為約束不強。另外，作為企業短期融資重要來源之一的商業信用，由于受到再融資約束，會抑制企業的投資過度行為。這種觀點也得到黃珺等［5］和潘立生等［6］的實證支持。但朱磊等［4］認為，負債、負債期限結構和來源結構都不能抑制企業的投資扭曲行為，即西方理論中負債的相機治理機制在中國并未發生作用;童盼等［21］也認為，負債對投資扭曲會產生不同效應，很難判斷這種關系可以由何種理論得到合理解釋，也缺乏有力的實證檢驗。

可以看出，中國上市公司中，關于債務融資對企業投資扭曲行為影響的研究尚未達成共識［4］。原因可能在于，企業持有單一類型的債務會很難發揮其對投資扭曲行為的相機治理作用，Williamson［22］認為債務具有同質性的傳統假設受到了質疑。企業需要具備債務來源異質性，即追求多種負債類型的搭配和組合。David等［23］以日本公司為研究樣本，發現債務結構與研發投資更匹配的公司，相對于匹配程度較差的公司而言能夠取得更好的績效;Hackbarth等［24］認為，最優的債務結構搭配可以消除投資扭曲行為。從期限結構看，雖然短期債務有助于減緩企業投資過度和投資不足行為［16-17］，但同時會加劇展期風險［25］，惡化企業的流動性狀況［26］。與未到期的長期債務相比，即將到期的短期債務還會給企業造成更多的債務“懸掛”［27］。因此，Choi等［28］認為，僅持有單一類型的短期債務或長期債務均不是企業的最優決策，通過持有不同展期日債券的組合，才能減少由于展期風險而造成的企業投資扭曲行為。受此思想的啟發，企業應該保持較為分散的債務期限結構，即短期債務、中期債務和長期債務持有量應處于一種相對平均的水平。以此類推，本研究進而認為，債務來源異質性可為研究企業投資扭曲問題提供一個較好的視角。

3 樣本選取和假設提出

提出假設之前，本研究首先需要證實在中國上市公司中債務來源異質性是否真正的存在，這是研究工作的前提，如果不存在債務來源異質性，那么探究其對企業投資扭曲行為的影響是沒有意義的。

本研究選取2008年至2013年滬、深A股上市公司的數據作為初始研究樣本，因為部分變量的選擇需要上一年數據，所以實際選擇樣本時需要將樣本的時間跨度向前延展一年，即所選樣本的時間跨度為2007年至2013年。同時，剔除ST、*ST、金融類公司數據，并剔除財務數據異常的樣本以及2007年后上市的公司樣本。最終得到1 306家公司的7 836個觀測值，整理成平衡面板的數據形式。數據來源于國泰安數據庫和Wind數據庫。

根據企業債務的不同來源，本研究將債務分為金融機構借款、商業信用、債券和其他債務4大類別，其他債務是指總負債扣除金融機構借款、商業信用和債券后的剩余部分，按以下步驟進行聚類分析。首先，將金融機構借款、商業信用、債券和其他債務分別占總負債之比的4項指標進行標準化。然后，以此為基礎，采用強制聚類數為4的單一方案進行聚類，自動生成4組樣本。

圖1和表1給出債務分為金融機構借款、商業信用、債券和其他債務后進行聚類分析的結果。

圖1中聚類分析生成的第1組～第4組樣本中，柱狀體最高的債務類型為這組企業樣本最主要的負債來源，即這組企業樣本最主要的負債類型，4組樣本最主要的負債類型間存在較為明顯的差異。第1組中商業信用率顯著高于其他3組，第2組中其他債務比率顯著高于其他3組，第3組中金融機構借款率顯著高于其他3組，第4組中債券比率顯著高于其他3組。不同企業由于自身的實際狀況，會具有不同的融資結構，4種債務類型的比率高低也各有差異。此結論還可以通過表1每組樣本的均值和極大值得到進一步驗證。從不同債務類型看，第1組 ～第4組樣本中都具有各自占絕對優勢的債務類型，表現為其均值和極大值在本組內最大。例如，表1金融機構借款組中，第3組的均值為0.486，明顯大于第1組、第2組和第4組的均值(分別為0.093、0.045和0.110)，極大值為0.955，也明顯大于第1組、第2組和第4組的極大值(分別為0.375、0.251和0.440)，說明第3組企業樣本以金融機構借款為主要負債類型。同理，第1組企業樣本以商業信用為主要負債類型，第2組企業樣本以其他債務為主要負債類型，第4組企業樣本以債券為主要負債類型。

由表1可知，聚類分析生成的4組樣本中，第3組的樣本數量最多，為5 322;其次是第1組，樣本數量為2 195;然后是第2組和第4組，樣本數量分別為249和70。在第1組 ～第4組樣本中，以金融機構借款為主要負債類型的樣本數量最多，其次是以商業信用為主要負債類型的樣本數量，然后是以其他債務和債券為主要負債類型的樣本數量。表明中國上市公司的債務來源中以金融機構借款為主要類型，其次是商業信用，然后是其他債務，以債券為主要融資類型的企業樣本最少。從整體而言，中國上市公司債務融資的類型具有多樣化的特征，完全依靠單一類型債務進行融資的企業極少。否則，無法根據不同類型債務占比的高低實現表1聚類分析的結果，圖1也不可能呈現相對均勻的聚類分布狀況。因此，中國上市公司中債務融資的異質性較為普遍，進而表明，從債務來源異質性角度研究其對企業投資扭曲行為的影響是合理的。

圖1 債務類型聚類分析結果Figure 1 Clustering Analysis Result of Debt Type

表1 債務類型聚類分析結果Table 1 Clustering Analysis Result of Debt Type

債務來源異質性體現了企業各種負債來源的相對比重，其值越大，表明各類負債的持有量越平均，即債務來源的多元化程度越高。債務來源異質性程度的差異體現了債務對投資扭曲的相機治理作用的不同，投資扭曲又分為投資過度和投資不足兩個方面，故而有必要將投資過度問題和投資不足問題整合到投資扭曲問題的統一框架下進行分析。企業的債務來源越多元，受到不同債權人的監督就越多，企業日常經營活動狀況就越透明，就會被要求在公開市場上披露越多的信息，市場對于企業的價值評估就會越準確。這些債務來源異質性程度較高的企業不僅有利于抑制其投資扭曲行為的發生，還有利于更好地發揮債務的相機治理作用。同時，債務來源多元化的企業享有一種聲譽，即較高的市場認可度、較好的發展前景和較完善的公司治理機制。管理者為了維護企業的這種聲譽，會慎重選擇其投資行為，投資扭曲行為自然便會越少，即投資過度和投資不足行為會越少。反之，債務來源異質性程度越低，即企業的債務來源越單一，市場對該企業的認可度越低，企業對單一債務來源越依賴，所面臨的再融資風險程度也越高。一旦企業出現財務危機或單一債務來源減少，甚至停止了資金供給，企業很難滿足未來可能發生的投資、并購及回購等活動導致的融資需求。較少的債務類型使企業面臨較大的破產風險，缺乏通過債券市場進行有效融資的渠道［29］。同時，債權人較為單一，使管理者缺乏對債權人有效的監督，出于自利動機，管理者可能會做出有損公司價值的機會主義行為，造成更多的投資扭曲。因此，在債務來源異質性程度較低的企業環境下，債務相機治理作用無法得到充分的發揮，所以單一債務來源對企業投資扭曲行為的治理效應有限。據此本研究提出假設。

H1債務來源異質性程度與企業投資扭曲程度顯著負相關，即債務來源異質性程度越高，企業投資扭曲程度越低。

投資扭曲包括投資過度和投資不足兩個方面，債務來源異質性對投資扭曲的約束其實是對投資過度和投資不足兩種行為約束的一種綜合反映。然而，債務來源異質性對企業投資過度和投資不足行為相機治理的作用機制是不同的。中國情境下，嚴重的代理問題導致投資過度，融資約束造成投資不足［1-2］。債務來源異質性程度較高時，通過不同來源資金的合理搭配，各種融資方式取長補短，可有效地降低代理成本［30］，從而約束企業的投資過度行為。另外，債務來源異質性程度較高時，企業融資渠道較為多樣化，能有效緩解由融資約束而導致的投資不足行為。據此本研究提出假設。

H2企業債務來源異質性程度越高，投資過度程度和投資不足程度均越低，且債務來源異質性對企業投資扭曲的約束程度介于其對投資過度和投資不足的約束程度之間。

4 變量測量

4.1 債務來源異質性程度指標(DSHI)

本研究參考 Choi等［28］的研究思路，借鑒 Colla等［29］的研究成果，根據聚類分析的結果構建測量債務來源異質性程度的指標DSHI，具體為

(1)式表明，若某企業只有單一類型的債務，其DSHI值為0;若某企業各種類型的債務水平絕對平均，其DSHI值為1。某企業在某年度的DSHI值是介于0～1之間的一個數值，且越接近于1，債務來源異質性程度越高;越接近于0，債務來源異質性程度越低。

4.2 投資扭曲程度(Invdis)

本研究參照Richardson［31］、辛 清 泉 等［32］和張 會 麗等［33］的研究方法，用(2)式衡量企業的投資扭曲程度，即

其中，θ0為常數項;θ1～ θ7為相應各變量的系數，表示其他條件不變時每個變量的單位變動對因變量Inv的影響;ξt為殘差;其他變量說明見表2。

(2)式估計出來的投資水平預測值(即投資水平擬合值)可以看作是上市公司的一個正常投資水平，而實際值投資水平與預測投資水平之間的差值就是本研究定義的投資扭曲程度，即估計模型的殘差ξt，用Invdis表示。對投資扭曲程度取絕對值，即︱Invdis︱，該指標的含義就是實際投資水平與正常投資水平之間的差異或偏離程度。偏離程度越大，對企業的負面影響也就越重。當(2)式殘差大于0時，投資扭曲的表現形式為投資過度;殘差小于0時，投資扭曲的表現形式為投資不足。

表2 變量定義Table 2 Definition of Variable

對(2)式采用線性平衡面板數據模型進行分析，霍斯曼檢驗的p值為0.000，表明(2)式應采用固定效應模型進行分析，各變量的回歸結果見表3。

表3 回歸結果Table 3 Regression Result

由表3可知，除上一年度股票回報率外，實際投資額與其他變量間的系數均高度顯著。提取(2)式的殘差，并展開詳細分析，(2)式殘差的基本統計結果見表4。由表4可知，殘差大于0(即投資過度)的觀測值有3 282個，占總樣本的41.884%;殘差小于0(即投資不足)的觀測值有4 542個，占總樣本的57.963%;殘差等于0(即未發生投資扭曲)的觀測值只有12個，占總樣本的0.153%。結果表明，從總體看，中國上市公司中投資扭曲現象較為常見，未發生投資扭曲的樣本極少。在投資扭曲樣本中，企業投資不足的現象比投資過度的現象更為普遍，投資不足樣本的比重57.963%大于投資過度樣本的比重41.884%;但投資過度程度卻更為嚴重，因為從均值和中位數的絕對值看，投資過度程度的0.046和0.032分別高于投資不足程度的0.033和0.026。這一結果與張功富等［1］的實證結論一致。

表4 殘差統計結果Table 4 Residual Statistical Result

5 實證檢驗

5.1 總回歸分析

將測量投資扭曲水平的3個變量投資扭曲程度︱Invdis︱、投資過度程度(Invdis＞0)和投資不足程度(Invdis＜0)作為因變量，分別與債務來源異質性程度指標進行回歸，結果見表5。由表5可知，︱Invdis︱與DSHI顯著負相關，即債務來源異質性程度越高，投資扭曲程度越低;投資過度程度與DSHI顯著負相關，即債務來源異質性程度越高，投資過度程度越低;投資不足程度與DSHI顯著正相關，即債務來源異質性程度越高，投資不足程度越低。同時，DSHI對︱Invdis︱的約束程度(系數絕對值為0.027)介于其對投資過度約束程度(系數絕對值為0.026)和對投資不足約束程度(系數絕對值為0.034)之間，H1和H2得到初步驗證。

表5 總回歸結果Table 5 Total Regression Result

5.2 分組描述性統計分析

表6給出研究樣本和隨機樣本投資扭曲程度絕對值的描述性統計結果。由表6可知，研究樣本的均值和中位數都明顯低于隨機樣本的均值和中位數，而兩組隨機樣本之間的均值和中位數卻不存在明顯差異。

通過分組描述性統計結果可以看出，DSHI值高的上市公司投資扭曲程度比DSHI值低的上市公司投資扭曲程度要低，也就是說，企業債務來源異質性程度越高，其投資水平偏離正常值的程度或可能性也就越小，這種描述性統計結果為下面更嚴謹的分組實證檢驗奠定了基礎。

表6 研究樣本與隨機樣本中投資扭曲程度絕對值的描述性統計分析Table 6 Descriptive Statistical Analysis about the Absolute Value of Investment Distortion between Research Samples and Random Samples

5.3 分組比較分析

表7給出研究樣本、隨機樣本1和隨機樣本2分別兩兩配對后形成的3組樣本之間的︱Invdis︱均值比較檢驗和Wilcoxon符號秩比較檢驗的分析結果。

由表7可知，研究樣本與隨機樣本1和隨機樣本2分別配對后形成的樣本中，均值和中位數都存在顯著差異;隨機樣本1與隨機樣本2配對后形成的樣本中，均值和中位數不存在顯著差異。這說明，DSHI值高的企業投資扭曲程度會顯著低于DSHI值低的企業。研究樣本與不同隨機樣本配對均可得出相同結論，并不受隨機樣本選擇的制約。另外，也說明本研究較為恰當地進行了配對樣本的選取，因為隨機樣本1和隨機樣本2之間的投資扭曲程度并不存在顯著性差異。

表7 投資扭曲程度絕對值的分組比較分析Table 7 Group Comparison Analysis about the Absolute Value of Investment Distortion

5.4 分組相關系數分析

表8給出研究樣本與隨機樣本1和隨機樣本2分別進行配對后計算出來的投資扭曲程度的絕對值與債務來源異質性程度指標之間的相關系數以及相應的顯著性水平。由表8可知，pearson相關系數和spearman相關系數的結果都表明，︱Invdis︱與DSHI之間存在顯著的負相關關系，企業債務來源異質性程度越高，投資扭曲程度就越低，相應地，企業與正常投資水平之間的偏離程度也越小。

表8 研究樣本與隨機樣本配對后︱Invdis︱與DSHI的相關系數分析Table 8 Correlation Coefficient Analysis between︱Invdis︱and DSHI after the Match of Research Samples and Random Samples

5.5 分組回歸分析

表9給出對研究樣本分別與隨機樣本1和隨機樣本2進行配對后在投資扭曲程度的絕對值與債務來源異質性程度之間進行回歸分析的結果。由表9可知，投資扭曲程度與債務來源異質性程度之間存在顯著的負相關關系，這與之前的總回歸、描述性統計、均值與中位數比較、相關系數分析的結論都一致，進一步驗證了H1，也證實了研究結論的穩健性。

表9 研究樣本與隨機樣本配對后︱Invdis︱與DSHI的回歸分析Table 9 Regression Analysis between︱Invdis︱and DSHIafter the Match of Research Samples and Random Samples

既然投資扭曲程度與債務來源異質性之間具有顯著的負相關關系，由此可得的一個邏輯推論就是，當實際投資額超過正常投資額，即投資過度時，Invdis與DSHI之間應該有負相關關系，即企業債務來源異質性程度越高，投資過度程度越低;當實際投資額低于正常投資額，即投資不足時，Invdis與DSHI之間應該有正相關關系，即企業債務來源異質性程度越高，投資不足程度越低。此時，需要根據Invdis的正負進行分組，然后分別對Invdis和DSHI進行回歸分析，檢驗邏輯推論是否成立。

表10給出對研究樣本分別與隨機樣本1和隨機樣本2進行配對后在投資扭曲程度與債務來源異質性程度指標之間按照Invdis＞0和Invdis＜0分組后回歸分析的結果。由表10可知，與上文推論完全一致，當Invdis＞0時，Invdis與DSHI之間有顯著的負相關關系，即債務來源異質性程度越高的企業，其投資過度程度越低;當Invdis＜0時，Invdis與DSHI之間有顯著的正相關關系，即債務來源異質性程度越高的企業，其投資不足程度越低。同時，由表9和表10的結果還可以看出，當研究樣本與隨機樣本1進行配對后，DSHI對︱Invdis︱的約束程度(系數絕對值為0.026)介于其對Invdis＞0的約束程度(系數絕對值為0.024)和對Invdis＜0的約束程度(系數絕對值為0.033)之間。研究樣本與隨機樣本2進行配對后，會有同樣的發現，這進一步證實了H2的正確性。

表10 研究樣本與隨機樣本配對后Invdis與DSHI的回歸分析Table 10 Regression Analysis between Invdis and DSHI after the Match of Research Samples and Random Samples

6 結論

本研究從公司投融資決策相關性出發，探討債務來源異質性對企業投資扭曲行為的影響。以中國上市公司為研究樣本，首先通過聚類分析方法，證實中國上市公司中債務來源異質性較為普遍。然后構建債務來源異質性程度指標，選擇債務來源異質性程度較高的樣本(研究樣本)和債務來源異質性程度較低的樣本(兩組隨機樣本)，并對研究樣本與隨機樣本配對后形成的樣本進行相關的實證檢驗。研究結果表明，①債務來源異質性程度與企業投資扭曲程度顯著負相關，債務來源異質性程度越高，企業投資扭曲程度越低。中國情境下，企業持有單一類型的債務會很難發揮其對投資扭曲行為的相機治理作用，但通過提高債務來源的異質性程度而獲得的多元化債務組合能有效地約束企業投資扭曲行為。②企業債務來源異質性程度越高，投資過度程度和投資不足程度均越低，且債務來源異質性對企業投資扭曲的約束程度介于其對投資過度和投資不足的約束程度之間。提高債務來源異質性的方法對于發生投資過度或投資不足的企業具有普遍適用性，均能促使這些企業的實際投資額回歸正常水平。因此，債務來源異質性能夠抑制企業投資扭曲行為的發生。也就是說，在債務來源異質性程度較高的上市公司中，其投資水平更加合理，出現投資過度和投資不足的程度都比較小，更能符合企業價值最大化的目標。

本研究構建債務來源異質性程度指標，綜合考察債務來源異質性程度對企業投資扭曲行為的影響，將投資過度問題和投資不足問題整合到投資扭曲問題的統一分析框架下，在一定程度上彌補了現有研究對投資不足問題分析較少的不足。研究結論的實踐指導意義在于，提高企業債務來源異質性程度有利于上市公司做出更加合理的投資決策。因此，提高債務來源的多元化程度和合理安排各類負債的比重，有利于降低投資扭曲行為(包括投資過度和投資不足)的程度。

盡管本研究具有一定的創新之處和實踐指導意義，但畢竟是建立在融資決策對投資決策影響的基礎上展開分析。實務中，企業有可能同時做出投、融資決策，靜態模型也許會產生不一致的系數估計結果［34］。今后的研究中可以構建動態多元方程模型，考察債務來源異質性與企業投資扭曲行為的跨期相互關聯。進而，需要將債務規模結構、期限結構和來源結構結合起來，尋求在不同時期多種來源債務最優規模的合理搭配，從而更有效地約束企業投資扭曲行為。

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