管理層股權(quán)激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率

蘇 坤

西北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，西安710072

1 引言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指在投資決策中具備如下特征的一類典型行為:①風(fēng)險(xiǎn)較大但收益也相對(duì)較高;②注重公司的長(zhǎng)期價(jià)值，投資回收期較長(zhǎng)，短期成本較高，且成功概率相對(duì)較低。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了公司在投資決策中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇，較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表明高管更具冒險(xiǎn)精神，更不會(huì)放棄風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要性不言而喻，盡管有些公司因風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而招致失敗，但卻沒(méi)有一個(gè)公司在不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的狀況下而興旺發(fā)達(dá)。公司通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)追求較好的市場(chǎng)和盈利機(jī)會(huì)是公司生存和發(fā)展的基石，也是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的支柱［1］。

代理成本的存在促使管理層不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)［2］，在激勵(lì)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，將管理層薪酬與公司未來(lái)業(yè)績(jī)相聯(lián)系的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮著關(guān)鍵作用［3］。然而長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)公司長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制缺失。同時(shí)，由于受中國(guó)集體主義和儒家中庸思想的影響，人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)談虎色變、避而遠(yuǎn)之，導(dǎo)致中國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)整體不足。在長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制方面，股權(quán)激勵(lì)無(wú)疑是一類典型也最為常見(jiàn)的激勵(lì)工具。2006年1月1日正式施行的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》標(biāo)志著中國(guó)股權(quán)激勵(lì)政策的正式實(shí)施，經(jīng)過(guò)近些年的發(fā)展，中國(guó)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能否有效地促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并進(jìn)一步提高資本配置效率是擺在理論界和實(shí)務(wù)界面前一項(xiàng)重要而緊迫的課題。

2 相關(guān)研究評(píng)述

已有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究大多是針對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)［4-5］，近年來(lái)才逐漸涉及對(duì)非金融類公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究，主要圍繞公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面展開(kāi)，在研究范圍和深度上仍存在一定的不足。

早期關(guān)于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究主要集中在公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、多元化和行業(yè)類別等公司基本特征上［6-7］，隨著公司治理理論的發(fā)展，近年來(lái)從公司治理視角對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究方興未艾。自從Jensen等［8］提出著名的委托代理理論以來(lái)，代理理論在解釋管理層行為方面扮演著十分重要的角色。代理理論認(rèn)為廣大股東可以通過(guò)多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，而管理者的專用性人力資本和個(gè)人財(cái)富卻往往高度依賴于所供職企業(yè)，無(wú)法有效分散風(fēng)險(xiǎn)，出于職業(yè)關(guān)注和個(gè)人私利的考慮，管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)(“寧?kù)o的生活”假說(shuō)理論)，他們甚至?xí)艞壱恍╋L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目(降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān))，從而違背股東的利益，降低公司價(jià)值。在管理層代理問(wèn)題方面，Hu等［9］發(fā)現(xiàn)由于職業(yè)關(guān)注，績(jī)效很好和很差的基金經(jīng)理會(huì)采取較多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為;崔勝凱等［10］發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。由此，理論界和學(xué)術(shù)界設(shè)計(jì)了一系列激勵(lì)和制衡機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)管理層與股東風(fēng)險(xiǎn)偏好一致。在激勵(lì)機(jī)制方面，股權(quán)激勵(lì)和股票期權(quán)是常用的手段。Wright等［11］發(fā)現(xiàn)授予管理層股票期權(quán)能夠促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);Low［12］發(fā)現(xiàn)當(dāng)CEO 財(cái)富相對(duì)股票收益較敏感時(shí)，公司會(huì)采納更具風(fēng)險(xiǎn)性的政策;Dong等［13］發(fā)現(xiàn)當(dāng)持有股票期權(quán)的CEO 財(cái)富相對(duì)股票收益更敏感時(shí)，公司更可能發(fā)生負(fù)債融資這類風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。此外，在貨幣薪酬激勵(lì)方面，張瑞君等［14］發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司貨幣薪酬在一定程度上能夠激勵(lì)公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的水平。而在制衡機(jī)制方面，所有權(quán)集中、機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外投資者等都具有重要影響。在所有權(quán)集中度方面，Paligorova［15］發(fā)現(xiàn)大股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目提高公司收益;Nguyen［16］發(fā)現(xiàn)所有權(quán)集中度與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān);而薛有志等［17］進(jìn)一步從終極產(chǎn)權(quán)的視角檢驗(yàn)終極股東對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。在其他類型投資者監(jiān)督方面，Wright等［18］發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);Boubakri等［19］發(fā)現(xiàn)國(guó)外投資者也有助于促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并且這一關(guān)系受國(guó)家制度的影響。董事會(huì)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也具有重要影響［20-21］，Wang［22］發(fā)現(xiàn)小規(guī)模董事會(huì)更能促使CEO 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);Ferrero-Ferrero等［7］發(fā)現(xiàn)董事費(fèi)用與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，而獨(dú)立董事、兩職兼任對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)沒(méi)有顯著影響。

通過(guò)上述研究可以看出，長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制在促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用［3］。然而，縱觀中國(guó)企業(yè)(尤其是國(guó)有企業(yè))高管薪酬歷史，由于高管薪酬通常以工資和獎(jiǎng)金等短期薪酬為主，這也就促使管理層更多地專注于能夠增加短期業(yè)績(jī)的項(xiàng)目［11，23］，忽視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目的投資。在股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系上，已有研究多以國(guó)外成熟資本市場(chǎng)為背景，且國(guó)外學(xué)者大都將股權(quán)激勵(lì)視為一個(gè)整體，從風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)程度的視角探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響［12-13］，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能夠促使管理層克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，導(dǎo)致較優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但并沒(méi)有深入研究管理層股權(quán)激勵(lì)程度的影響。然而，由于中國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間不長(zhǎng)，學(xué)者對(duì)此進(jìn)行的研究相對(duì)較少。

在公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果方面，已有研究對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的探討雖有所涉及，但尚未引起足夠重視。研究?jī)?nèi)容主要體現(xiàn)在對(duì)公司融資［13，24］、現(xiàn)金持有［25］、成長(zhǎng)性［26］、股價(jià)波動(dòng)［27］和 績(jī)效［16，28］等少數(shù)方面的影響上。在公司融資方面，Dong等［13］發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)能夠增大公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)而導(dǎo)致公司發(fā)行更多的負(fù)債而非權(quán)益融資，造成了次優(yōu)的資本結(jié)構(gòu);Djembissi［24］發(fā)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)導(dǎo)致較短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)金持有方面，Liu等［25］發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高的公司需要相對(duì)較強(qiáng)的資產(chǎn)流動(dòng)性，公司現(xiàn)金持有水平就較高。在公司成長(zhǎng)性方面，Kim等［26］發(fā)現(xiàn)較高的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠促進(jìn)公司成長(zhǎng)性;王陽(yáng)等［27］發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)增大了公司股價(jià)波動(dòng)性。而在公司績(jī)效方面，Nguyen［16］發(fā)現(xiàn)日本家族公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相對(duì)較高，進(jìn)而提高了公司績(jī)效，而銀行控制公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較低，公司績(jī)效也相對(duì)較低;李文貴等［28］發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能顯著提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。上述研究雖然從不同方面初步檢驗(yàn)了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果，但并沒(méi)有直接體現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵。本研究基于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵，從其能否提升公司對(duì)投資機(jī)會(huì)的運(yùn)用、減少放棄高風(fēng)險(xiǎn)但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的視角，探討公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)提高資本配置效率的積極作用，結(jié)合中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)際狀況，進(jìn)一步檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用在股權(quán)激勵(lì)公司和非股權(quán)激勵(lì)公司間的差異。

3 理論分析和研究假設(shè)

由于管理者的專用性人力資本和個(gè)人財(cái)富高度依賴于其所供職企業(yè)，出于職業(yè)關(guān)注和個(gè)人私利(如在職消費(fèi)等)的考慮，管理者不愿意承擔(dān)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，他們甚至?xí)艞壱恍╋L(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，違背公司股東的利益［2］。在解決此類風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的代理問(wèn)題方面，激勵(lì)機(jī)制，尤其是將管理層收益與公司未來(lái)業(yè)績(jī)相聯(lián)系的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮著關(guān)鍵作用［3］。

作為一類典型的長(zhǎng)期激勵(lì)工具，股權(quán)激勵(lì)的核心在于通過(guò)授予管理層股權(quán)的方式使被激勵(lì)者與公司利潤(rùn)共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，進(jìn)而促使被激勵(lì)者有動(dòng)力按照公司利益最大化的原則來(lái)經(jīng)營(yíng)，以減少或消除管理層短期行為［29-30］。作為解決管理層代理問(wèn)題的重要工具，從剩余索取權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的匹配看，股權(quán)激勵(lì)促使管理層利益與公司股東利益趨于一致，減少了管理層追求私有收益的行為，而管理層追求私有收益的動(dòng)機(jī)顯著降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［1，26］;從信息不對(duì)稱的角度看，由于中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家信息不對(duì)稱程度更為嚴(yán)重［31］，而股權(quán)激勵(lì)降低了管理層信息不對(duì)稱的程度［32］，對(duì)管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)就顯得更為重要，有利于管理層克服風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為;同時(shí)，信號(hào)傳遞理論也認(rèn)為當(dāng)管理層持股比例較大時(shí)，會(huì)向外界傳遞不會(huì)攫取公司資源和侵占股東利益的可信信號(hào)(理性的管理者通常不會(huì)損害自身財(cái)富)［33-34］，這種聲譽(yù)效應(yīng)有利于提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。綜上所述，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制能夠降低公司管理層與股東之間的利益沖突，是解決代理問(wèn)題的有效途徑，當(dāng)管理層也是股東并擁有全部股權(quán)時(shí)，不存在經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，企業(yè)的代 理成本也就降低為零［8］。Wright等［11］發(fā) 現(xiàn)，與 固定的薪酬激勵(lì)相比，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于管理者的價(jià)值隨著公司價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)，更能激勵(lì)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);宋建波等［35］發(fā)現(xiàn)，中國(guó)公司管理層持股比例普遍處于較低水平，遠(yuǎn)低于趨同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)的臨界點(diǎn)25%的管理層持股水平，因此，中國(guó)上市公司管理層持股發(fā)揮的主要是利益趨同效應(yīng)。已有研究也表明，給予管理層權(quán)益基礎(chǔ)上的薪酬有助于克服其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度，促使管理層更注重公司長(zhǎng)期利益，進(jìn)而促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)［36，23］。因此，本研究提出假設(shè)。

H1管理層股權(quán)激勵(lì)程度越高，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高。

從上文公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的內(nèi)涵和定義可以看出，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映企業(yè)在投資決策時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)型項(xiàng)目的選擇，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)更高表明公司更能充分利用投資機(jī)會(huì)，更不會(huì)放棄那些雖然風(fēng)險(xiǎn)較大但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。從公司價(jià)值最大化的目標(biāo)上看，管理層應(yīng)該選擇所有預(yù)期凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，而不考慮投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)(在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)已經(jīng)考慮了公司風(fēng)險(xiǎn)因素)，使公司資本實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的配置。如果將企業(yè)所面臨的投資項(xiàng)目按照預(yù)期凈現(xiàn)值從大到小進(jìn)行排序，企業(yè)選擇投資項(xiàng)目的臨界點(diǎn)應(yīng)該在預(yù)期凈現(xiàn)值等于零處［28］。然而，由于代理問(wèn)題的存在和追求私有收益的考慮，管理層將僅僅選擇那些低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，而放棄那些雖然凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。風(fēng)險(xiǎn)與收益緊密相連，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也是形成公司收益的一個(gè)重要路徑，高收益項(xiàng)目往往伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。資本配置效率更高意味著公司更傾向于投資高回報(bào)率的項(xiàng)目，減少對(duì)低回報(bào)率項(xiàng)目的投資［37］。較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平表明公司放棄了部分風(fēng)險(xiǎn)較高、但有利于企業(yè)價(jià)值增加的投資項(xiàng)目，降低了資本配置效率［28］。Faccio等［38］發(fā)現(xiàn)女性CEO的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著低于男性CEO的企業(yè)，并導(dǎo)致企業(yè)資本配置效率降低，且這種資本配置的低效率主要反映為公司的投資不足。而隨著公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度會(huì)隨之增強(qiáng)，進(jìn)而選擇更具價(jià)值增值性的投資項(xiàng)目，放棄風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正投資項(xiàng)目的現(xiàn)象也將隨之減少，優(yōu)化了企業(yè)資本配置。此外，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目能夠?yàn)楣精@得更高的資本回報(bào)，加快公司的資本積累并促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，使企業(yè)的生產(chǎn)率維持在較高水平［1，39］，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。Durnev等［40］發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與更高效的資本預(yù)算相聯(lián)系，間接表明能夠促進(jìn)公司資源配置效率的提高。因此，本研究提出假設(shè)。

H2提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有利于公司資本配置效率的提高。

提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)減少了管理層放棄風(fēng)險(xiǎn)較高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目的可能性，提高了資本配置效率，進(jìn)而有利于企業(yè)價(jià)值的增加。股權(quán)激勵(lì)將管理層利益與公司的長(zhǎng)期價(jià)值結(jié)合起來(lái)［3，29］，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的影響必然會(huì)受股權(quán)激勵(lì)的影響。從理論上說(shuō)，當(dāng)不存在股權(quán)激勵(lì)時(shí)，管理層不能直接從資本配置效率的提高中獲取直接收益，管理層的付出將得不到回報(bào)或者回報(bào)是隱性和間接的(如獎(jiǎng)金等形式)，這時(shí)管理層并沒(méi)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提高資本配置效率。而當(dāng)管理層持有公司股權(quán)時(shí)，管理層能夠從公司價(jià)值的增加中分享收益，更有動(dòng)機(jī)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)資本配置效率的提高，也能夠增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的提高作用。因此，股權(quán)激勵(lì)能夠增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用。因此，本研究提出假設(shè)。

H3與非股權(quán)激勵(lì)公司相比，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用在股權(quán)激勵(lì)公司更為明顯。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 變量設(shè)計(jì)

(1)管理層股權(quán)激勵(lì)

本研究使用公司高級(jí)管理人員(包括CEO、總裁、副總經(jīng)理和年報(bào)上公布的其他高級(jí)管理人員)總計(jì)持有的公司股份數(shù)(有兼任情況時(shí)不重復(fù)計(jì)算持股數(shù)量)占公司期末總股份的比例衡量管理層股權(quán)激勵(lì)程度(Equity)。

(2)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

與財(cái)務(wù)性指標(biāo)相比，股票收益率的波動(dòng)不受財(cái)務(wù)報(bào)表的約束和限制，能夠較好地反映公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，也是衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的常用指標(biāo)。借鑒已有的研究成果［20，41］，本研究采用年化日收益率標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)數(shù)值(CRT1)、年化周收益率標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)數(shù)值(CRT2)和年化月收益率標(biāo)準(zhǔn)差的對(duì)數(shù)值(CRT3)3種方法同時(shí)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，計(jì)算公式為

其中，ri，j，t為公司i 在年度j內(nèi)第t日(周、月)的收益率，T 為每個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)總的日(周、月)數(shù)。

(3)資本配置效率

借鑒Mclean等［42］的方法，以公司投資對(duì)邊際Q的敏感性衡量資本配置效率，主要涉及公司投資水平(Invest)和投資機(jī)會(huì)(Tobin′s Q)兩個(gè)變量。在公司投資水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的回歸模型中，投資機(jī)會(huì)的回歸系數(shù)表示投資機(jī)會(huì)對(duì)公司投資水平的影響程度，也即投資水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性。在模型中設(shè)置投資機(jī)會(huì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(CRT)的交互項(xiàng)檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，如果交互項(xiàng)的系數(shù)為正，表明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠增強(qiáng)投資水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性，也即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高時(shí)投資機(jī)會(huì)對(duì)公司投資的影響程度更大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于公司對(duì)投資機(jī)會(huì)的利用，提高了資本配置效率。公司投資水平使用公司當(dāng)年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置上述資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金除以期末總資產(chǎn)衡量。使用托賓Q 值度量公司投資機(jī)會(huì)。

(4)控制變量

①公司規(guī)模(Size)，用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示;②資本結(jié)構(gòu)(Lev)，用公司期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量公司資本結(jié)構(gòu)水平;③盈利能力(ROA)，用資產(chǎn)收益率衡量;④產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)，根據(jù)上市公司最終控制人的性質(zhì)劃分公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，通過(guò)追溯上市公司的控制鏈條，如果最終控制人為國(guó)有企業(yè)、政府機(jī)關(guān)或事業(yè)單位等，則劃分為國(guó)有控制公司，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)取值為1，否則取值為0;⑤成長(zhǎng)性(Growth)，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量公司成長(zhǎng)性;⑥資產(chǎn)有形性(Tang)，用期末固定資產(chǎn)凈額與資產(chǎn)總額的比值衡量;⑦上市年限(Age)，用上市年限加1 后的自然對(duì)數(shù)值衡量;在資本配置效率的回歸模型中還控制了公司現(xiàn)金流水平(CFO)，用公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與期末總資產(chǎn)的比值衡量;本研究在回歸時(shí)還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。

將各變量匯總見(jiàn)表1。

4.2 樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以1999年至2012年中國(guó)滬、深股市上市公司為初始樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選。①剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)上市公司;②剔除ST、PT 上市公司;③剔除有極端值的觀測(cè)值，如所有者權(quán)益為負(fù)等;④剔除有缺失變量的觀測(cè)值。經(jīng)過(guò)上述篩選程序，共得到13年15 898個(gè)樣本觀測(cè)值，1999年692個(gè)、2000年784個(gè)、2001年905個(gè)、2002年976個(gè)、2003年1 046個(gè)、2004年1 105個(gè)、2005年1 184個(gè)、2006年1 187個(gè)、2007年1 184個(gè)、2008年1 316個(gè)、2009年1 373個(gè)、2010年1 381個(gè)、2011年1 374個(gè)、2012年1 391個(gè)。本研究所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和上市公司年報(bào)，數(shù)據(jù)分析采用STATA 11.0 軟件。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variable

4.3 研究模型

采用如下兩個(gè)模型檢驗(yàn)前述研究假設(shè)，即

其中，CRT 為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，本研究依次采用CRT1、CRT2和CRT33種公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量方式;X為控制變量集合;DCRT 為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)虛擬變量，如果公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)高于該公司所處行業(yè)當(dāng)年公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的平均值，取值為1，否則取值為0，對(duì)應(yīng)3種公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量方式，分別有DCRT1、DCRT2和DCRT3;α0和β0為截距項(xiàng)，α1、α2、β1～β5為回歸系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。(2)式中，如果α1的系數(shù)顯著為正，表示管理層股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，則H1成立;借鑒Mclean等［42］的方法，以公司投資對(duì)邊際Q的敏感性衡量資本配置效率，建 立(3)式 檢驗(yàn)H2。Tobin′s Q 和CFO均取滯后1年的相應(yīng)變量值。如果(3)式中交互項(xiàng)的系數(shù)β3顯著為正，說(shuō)明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高有利于資本配置效率的提高，則H2成立。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將樣本劃分為股權(quán)激勵(lì)樣本和非股權(quán)激勵(lì)樣本，使用(3)式進(jìn)行檢驗(yàn)，以探討公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用在兩類樣本公司間的差異，驗(yàn)證H3是否成立。本研究對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上、下1%的Winsorize 處理，以消除相關(guān)極端值造成的不利影響。同時(shí)，由于常用的面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法會(huì)低估回歸結(jié)果的標(biāo)準(zhǔn)誤差，借鑒Petersen［43］的研究，在下文的回歸分析檢驗(yàn)時(shí)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行公司層面的群聚調(diào)整。

5 實(shí)證研究

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 給出樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由于有部分缺失值，公司投資水平和公司現(xiàn)金流的觀測(cè)量小于整體樣本量。由表2 數(shù)據(jù)可知，中國(guó)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)水平整體較低，管理層持股比例平均僅為0.017，且各公司間差異較大;CRT1、CRT2和CRT3的標(biāo)準(zhǔn)差(均值)依次為0.281(-3.581)、0.336(-2.826)和0.397(-2.133)，表明各公司間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在一定的差異;樣本公司新增投資水平均值為0.062，投資水平整體較高，但從標(biāo)準(zhǔn)差和最小值、最大值可以看出各公司間投資水平差異較大;公司資產(chǎn)收益率最小值為-0.230，最大值為0.161，均值為0.027，說(shuō)明中國(guó)上市公司整體盈利能力不強(qiáng);產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.667，表明國(guó)有控制公司所占比例較大;從反映成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)看，中國(guó)上市公司整體成長(zhǎng)性較好，但各公司成長(zhǎng)性差異較大;公司現(xiàn)金流水平占總資產(chǎn)的比例均值為0.047，整體水平相對(duì)較低，且各公司間存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)Table 2 Descriptive Statistics

5.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

表3 給出變量間的Pearson 相關(guān)系數(shù)。從表3 可以看出，反映公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的3個(gè)指標(biāo)(CRT1、CRT2和CRT3)均在1%的水平上與管理層股權(quán)激勵(lì)顯著正相關(guān)，表明管理層股權(quán)激勵(lì)水平的提高促進(jìn)了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，H1得到初步驗(yàn)證。模型中所涉及的各自變量之間，相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大都小于0.300，整體呈弱相關(guān)關(guān)系，因此各變量間多重共線性問(wèn)題并不嚴(yán)重。

5.3 管理層股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸分析結(jié)果

基于(2)式通過(guò)多元回歸分析檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。其中，(1)列和(2)列給出對(duì)被解釋變量CRT1的回歸結(jié)果，(3)列和(4)列給出對(duì)被解釋變量CRT2的回歸結(jié)果，(5)列和(6)列給出對(duì)被解釋變量CRT3的回歸結(jié)果。(1)列、(3)列和(5)列為未加入任何控制變量下的回歸結(jié)果;(2)列、(4)列和(6)列為在控制其他影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因素后的回歸結(jié)果。

由表4(1)列和(2)列可知，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)CRT1的回歸系數(shù)分別為0.359 和0.089，均在1%的水平上顯著;由(3)列和(4)列可知，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)CRT2的回歸系數(shù)分別為0.378 和0.085，均在1%的水平上顯著;由(5)列和(6)列可知，管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)CRT3的回歸系數(shù)分別為0.306 和0.083，均在5%及以上的水平上顯著。上述檢驗(yàn)結(jié)果均表明管理層股權(quán)激勵(lì)有助于克服管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度，促使管理層更注重公司長(zhǎng)期利益，降低公司代理問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，管理層股權(quán)激勵(lì)程度與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，H1得到驗(yàn)證。

表3 變量的Pearson 相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果Table 3 Pearson Correlation Test Results of Variables

表4 股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸分析Table 4 Regression Analysis between Equity Incentive and Corporate Risk Taking

從表4 控制變量的回歸結(jié)果可知，公司規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模越大越不愿意冒風(fēng)險(xiǎn);資本結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，負(fù)債水平越高的公司越傾向于冒風(fēng)險(xiǎn);盈利能力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，盈利能力越差的公司其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，越期望通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為改善公司盈利狀況;公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司間差異不明顯;成長(zhǎng)性與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，成長(zhǎng)性越高的公司其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也越高;資產(chǎn)有形性與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān);上市年限與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，上市年限越長(zhǎng)，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

5.4 公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率回歸分析結(jié)果

基于(3)式通過(guò)多元回歸分析檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的影響，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率回歸分析Table 5 Regression Analysis between Corporate Risk Taking and Efficiency of Capital Allocation

由于涉及滯后變量，表5 中的觀測(cè)量比原始的觀測(cè)量少。其中，(1)列、(3)列和(5)列給出僅列示投資機(jī)會(huì)、公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和二者的交互項(xiàng)的回歸分析結(jié)果，(2)列、(4)列和(6)列給出在控制其他影響公司資本配置效率因素后的回歸結(jié)果。由表5(1)列、(3)列和(5)列可知，由于沒(méi)有控制其他影響資本配置效率的因素，投資機(jī)會(huì)的回歸系數(shù)不顯著，但投資機(jī)會(huì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%及以上的水平上顯著正相關(guān)。而在控制其他影響公司資本配置效率因素后，由(2)列、(4)列和(6)列可知，滯后1 期的公司投資機(jī)會(huì)的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司所面臨的投資機(jī)會(huì)越多，公司投資支出就越大;此時(shí)，投資機(jī)會(huì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%及以上的水平上顯著正相關(guān)。上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，在公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高的情況下，公司投資水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性更大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高有利于公司對(duì)投資機(jī)會(huì)的充分利用，進(jìn)而提高資本配置效率，H2得到驗(yàn)證。

從表5 控制變量的回歸結(jié)果可知，公司現(xiàn)金流水平與公司投資顯著正相關(guān)，公司投資水平會(huì)受到公司現(xiàn)金流水平的限制;公司規(guī)模與公司投資水平顯著正相關(guān)，公司規(guī)模越大越可能追加更多的投資實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張;資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司投資水平的影響不顯著;盈利能力與公司投資水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)的公司越有資本進(jìn)行新項(xiàng)目的投資;國(guó)有性質(zhì)公司的新增投資水平相對(duì)較低，但與非國(guó)有性質(zhì)公司的差異并不明顯;成長(zhǎng)性與公司投資水平顯著正相關(guān)，成長(zhǎng)性越好的公司新增投資水平也就越高;資產(chǎn)有形性與公司投資水平顯著正相關(guān);上市年限與公司投資水平顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明新上市公司更可能進(jìn)行大規(guī)模的投資。

5.5 是否股權(quán)激勵(lì)情景下公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率回歸分析結(jié)果

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)公司與非股權(quán)激勵(lì)公司兩類樣本間公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率影響的差異，采用(3)式分別對(duì)股權(quán)激勵(lì)樣本和非股權(quán)激勵(lì)樣本進(jìn)行多元回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6。其中，股權(quán)激勵(lì)觀測(cè)值為8 923，非股權(quán)激勵(lì)觀測(cè)值為4 163。由表6 可知，滯后1 期的公司投資機(jī)會(huì)的回歸系數(shù)仍然為正且在1%的水平上顯著，進(jìn)一步表明公司所面臨的投資機(jī)會(huì)越多，公司投資支出就越大;在股權(quán)激勵(lì)樣本組，投資機(jī)會(huì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在10%及以上的水平上顯著正相關(guān)，而在非股權(quán)激勵(lì)樣本組，上述交互項(xiàng)的影響則不再顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在股權(quán)激勵(lì)樣本組，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用較為明顯;在非股權(quán)激勵(lì)樣本，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用雖然為正但沒(méi)有達(dá)到顯著性水平。也即與非股權(quán)激勵(lì)公司相比，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用在股權(quán)激勵(lì)公司更為明顯，H3得到驗(yàn)證。

5.6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本研究結(jié)論的可靠性，采用如下方法對(duì)本研究的結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。①股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的非線性關(guān)系檢驗(yàn)。從理論上講，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能存在非線性關(guān)系，在股權(quán)激勵(lì)程度較低時(shí)存在激勵(lì)效應(yīng)，在股權(quán)激勵(lì)程度較高時(shí)存在壕溝效應(yīng)，也就是說(shuō)股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能呈倒U 形關(guān)系。為此，本研究在股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸分析中進(jìn)一步引入股權(quán)激勵(lì)的平方項(xiàng)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響仍顯著為正，股權(quán)激勵(lì)平方項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的非線性關(guān)系并不明顯。②內(nèi)生性測(cè)試。采用滯后變量法以減弱內(nèi)生性問(wèn)題的影響，重新進(jìn)行本研究的實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，本研究提出的3個(gè)研究假設(shè)仍然成立。③鑒于部分公司沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，在刪除非股權(quán)激勵(lì)樣本后得到10 820個(gè)樣本觀測(cè)值，重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本研究結(jié)論仍然成立。限于篇幅，在此沒(méi)有列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

6 結(jié)論

本研究選取1999年至2012年滬、深股市15 898個(gè)樣本觀察值，深入研究中國(guó)上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，探討公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)提高資本配置效率的積極作用，并進(jìn)一步檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的影響在股權(quán)激勵(lì)公司與非股權(quán)激勵(lì)公司間的差異。研究結(jié)果表明，①管理層股權(quán)激勵(lì)作為長(zhǎng)期激勵(lì)工具，能夠促使管理層利益與公司股東利益趨于一致，有助于克服管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，促使管理層更注重公司的長(zhǎng)期利益，減少或消除管理層短期行為，降低公司代理問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。②公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高能夠增加公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度，有利于公司對(duì)投資機(jī)會(huì)的充分利用，進(jìn)而提高資本配置效率。③由于股權(quán)激勵(lì)能夠增強(qiáng)管理層通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提高資本配置效率的動(dòng)機(jī)，與非股權(quán)激勵(lì)公司相比，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本配置效率的促進(jìn)作用在股權(quán)激勵(lì)公司更為顯著。本研究結(jié)論為深入揭示中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下管理層股權(quán)激勵(lì)和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的積極作用以及管理層股權(quán)激勵(lì)、公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率三者之間的邏輯關(guān)系提供了有益的思考和啟示。

本研究從中國(guó)上市公司管理層長(zhǎng)期激勵(lì)不足的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)出發(fā)，從公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角研究管理層股權(quán)激勵(lì)的積極效果，并進(jìn)一步從資本配置效率的視角揭示公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果及其在股權(quán)激勵(lì)公司與非股權(quán)激勵(lì)公司間的差異。本研究結(jié)論對(duì)于中國(guó)上市公司深入認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的價(jià)值、進(jìn)一步完善相關(guān)激勵(lì)機(jī)制、提高資本配置效率具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本研究結(jié)果表明，中國(guó)上市公司實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)制度是有效的，達(dá)到促使公司注重風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和長(zhǎng)期價(jià)值的目的，減輕了管理層的代理問(wèn)題。而公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠提升資本配置效率，促進(jìn)公司的長(zhǎng)期發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)能力的提高，且股權(quán)激勵(lì)能

夠進(jìn)一步增強(qiáng)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的積極效果。基于本研究結(jié)果，中國(guó)資本市場(chǎng)相關(guān)管理部門應(yīng)進(jìn)一步采取措施，切實(shí)推進(jìn)并完善股權(quán)激勵(lì)制度，促使公司勇于擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，提升資本配置效率。

表6 是否股權(quán)激勵(lì)情景下公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與資本配置效率回歸分析Table 6 Regression Analysis between Corporate Risk Taking and Efficiency of Capital Allocation under the Situation of Whether Equity Incentive

本研究不足在于，僅考慮了股權(quán)激勵(lì)這一類長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，沒(méi)有考慮其他長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的影響;在研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響時(shí)，沒(méi)有考慮外部制度環(huán)境的影響。如何同時(shí)考慮外部制度環(huán)境和其他長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的交互作用仍有待于進(jìn)一步的深入研究。

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