高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資的聯(lián)動性分析

嵇成亮

（復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、問題的提出

作為國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度關(guān)系著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化升級和國家競爭力的提升，世界各國都積極致力于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。創(chuàng)新是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動力之源，而創(chuàng)新活動所帶來的高風(fēng)險性使得傳統(tǒng)的融資方式難以為其服務(wù)，但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的巨大收益空間使得敢于冒險、追逐高收益的風(fēng)險投資參與其中?？v觀世界各國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史，風(fēng)險投資皆起到了重要的支持和驅(qū)動作用。美國的風(fēng)險投資主要集中于知識和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，大多數(shù)的資金投在通訊、計(jì)算機(jī)和信息產(chǎn)業(yè)，占比達(dá)到60%～70%。[1]無獨(dú)有偶，日本對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資也經(jīng)歷了三次浪潮。[2]由于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的高風(fēng)險性和不確定性，從事直接融資的資本市場和間接融資的銀行不愿進(jìn)行投資，而正是由于風(fēng)險投資的出現(xiàn)，支持和驅(qū)動了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，美日風(fēng)險投資的發(fā)展也清晰的證明了這一點(diǎn)。同時，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展給風(fēng)險投資帶來的利潤非?？捎^，美國風(fēng)險投資在1980—2000年間退出時獲利倍數(shù)在1.12～5.12之間。[3]在高利潤回報的刺激下，風(fēng)險投資業(yè)快速繁榮壯大。由此可見，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與風(fēng)險投資之間存在著一種相互依賴、相互促進(jìn)、聯(lián)動發(fā)展的關(guān)系。

中國的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資起步較晚，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)規(guī)模小，第一家風(fēng)險投資公司成立于1985年。我國的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)同樣需要風(fēng)險投資的支持和驅(qū)動，只有形成雙向聯(lián)動的良性循環(huán)，才能實(shí)現(xiàn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險投資共同發(fā)展，共同繁榮。如果將高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和風(fēng)險投資聯(lián)動發(fā)展看做一個系統(tǒng)，風(fēng)險投資和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新分別是一個子系統(tǒng)，按照系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，系統(tǒng)中各要素如果形成良好的協(xié)同關(guān)系，系統(tǒng)的總效益將達(dá)到最大。中國經(jīng)濟(jì)正處于改革轉(zhuǎn)型期，市場經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險投資之間的關(guān)系究竟如何，有必要進(jìn)行深入研究。

二、相關(guān)概念的界定

（一）高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)指的是為了將當(dāng)今前沿的科技成果轉(zhuǎn)化成為相應(yīng)的高技術(shù)產(chǎn)品而興起的新型產(chǎn)業(yè)，既屬于知識技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，又是資金密集型產(chǎn)業(yè)，其基礎(chǔ)便是高新技術(shù)。而對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)來說，不論是從事一種還是多種高新技術(shù)，或者是從事與之相關(guān)的產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)以及技術(shù)服務(wù)，所涉及關(guān)鍵技術(shù)的開發(fā)難度往往非常大。與此相對應(yīng)，關(guān)鍵技術(shù)一旦開發(fā)成功，往往具有高于一般水平的社會和經(jīng)濟(jì)效益，從而讓高技術(shù)產(chǎn)業(yè)具備了高投入、高產(chǎn)出、高創(chuàng)新和高附加值等特點(diǎn)。[4]2002年國家統(tǒng)計(jì)局印發(fā)了《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類目錄的通知》文件，其中所列出的中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的統(tǒng)計(jì)范圍主要包括五類行業(yè)：航空航天器制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)療設(shè)備、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)，以及儀器儀表制造業(yè)。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新可以理解為：以提升高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的競爭力為目標(biāo)，以市場為導(dǎo)向，由新工藝或新產(chǎn)品的設(shè)想產(chǎn)生開始，通過對技術(shù)的研究開發(fā)和引進(jìn)吸收，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)工程化再到產(chǎn)業(yè)化這個過程中一系列活動的總和，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新能力便是通過開發(fā)或者引入新技術(shù)來推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的能力。

（二）風(fēng)險投資

風(fēng)險投資，顧名思義即是指所有具備高潛在收益的同時又具有高風(fēng)險的投資，但這只是其廣義概念所指，其狹義概念則是指以高新技術(shù)作為基礎(chǔ)，對技術(shù)密集型產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行的投資，是將資金投資于新興的、發(fā)展速度快且擁有巨大競爭潛力的風(fēng)險性公司或者高科技導(dǎo)向的企業(yè)，雖然有著高風(fēng)險，但也有獲得巨額股利或者資本回報的機(jī)會。所以風(fēng)險投資其本質(zhì)是專門針對高新技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行投資的一類資本，在提供資金來源、企業(yè)內(nèi)部管理及外部市場擴(kuò)展等服務(wù)的同時，還為高技術(shù)企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、人際溝通和社會資源網(wǎng)絡(luò)等后續(xù)的服務(wù)。[5]風(fēng)險投資主要由風(fēng)險資本、投資方式、風(fēng)險投資人、投資目的、投資期限和投資對象等要素構(gòu)成。隨著新風(fēng)險投資方式的不斷出現(xiàn)，對其類型的細(xì)分也就會有多種標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)接受風(fēng)險投資的企業(yè)所處的不同發(fā)展階段，通常情況把風(fēng)險投資劃分為種子資本、導(dǎo)入資本、發(fā)展資本和風(fēng)險并購資本四種類型。從資源互補(bǔ)性、機(jī)制適應(yīng)性、預(yù)算約束、一般均衡等不同角度出發(fā)，學(xué)者們分析研究了風(fēng)險投資推動高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的動力機(jī)制，認(rèn)為風(fēng)險投資在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面發(fā)揮的最大作用是增加資本，風(fēng)險投資的存在還可以推動和轉(zhuǎn)變高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新傾向。

三、研究方法、變量和數(shù)據(jù)處理

（一）研究方法的選擇

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)（即Granger因果檢驗(yàn)）是經(jīng)濟(jì)學(xué)家克萊夫·格蘭杰（Clive W.J.Granger）提出的一種可以用來分析變量之間因果關(guān)系的計(jì)量方法，格蘭杰對因果關(guān)系所作的定義是：依賴運(yùn)用過去某些時點(diǎn)上全部信息的最佳最小二乘預(yù)測的方差。該方法用于分析兩個經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在因果關(guān)系，在時間序列的基礎(chǔ)之上，可對兩個經(jīng)濟(jì)變量X和Y間的Granger因果關(guān)系進(jìn)行如下界定：如果在包含兩個變量過去信息的前提下，對Y的預(yù)測效果相比僅僅憑借其自身過去信息作預(yù)測的效果顯得更優(yōu)，也就是說經(jīng)濟(jì)變量X在解釋Y將來變化時所起的作用明顯，則變量X就是變量Y的Granger原因。本文的核心是要檢驗(yàn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與風(fēng)險投資的因果關(guān)系，故而適宜采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析中的Granger因果檢驗(yàn)來進(jìn)行研究。時間序列必須具有平穩(wěn)性是進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的一個前提條件，否則會有虛假回歸問題出現(xiàn)。因而在做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)前先要針對變量時間序列的平穩(wěn)性作單位根檢驗(yàn)，單位根檢驗(yàn)（Unit Root Test）是用來判定時間序列的平穩(wěn)性。指標(biāo)時間序列的平穩(wěn)性是進(jìn)行傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析所要滿足的一般要求。只有模型中的變量滿足平穩(wěn)性要求時,傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法才是有效的。本文采用以序列不平穩(wěn)為原假設(shè)的ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)。如果拒絕原假設(shè)，不存在單位根，認(rèn)為原序列是平穩(wěn)的；若不拒絕原假設(shè)，原序列存在單位根，為非平穩(wěn)序列。

（二）變量及數(shù)據(jù)處理

本文研究高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資的關(guān)系，運(yùn)用高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入（X）刻畫高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，以風(fēng)險投資規(guī)模（Y）刻畫風(fēng)險投資。運(yùn)用2003—2012年的指標(biāo)數(shù)據(jù)（見圖1、圖2）分析高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資的關(guān)系。

圖1和圖2顯示，2003—2012年間，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入幾乎呈線性上升趨勢，說明高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新在持續(xù)增長。風(fēng)險投資規(guī)模在波動中呈上升趨勢，但到2012年陡然下降。運(yùn)用H-P濾波對上述兩時間序列修勻之后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。

圖1 高技術(shù)產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品銷售收入變動趨勢圖

圖2 風(fēng)險投資規(guī)模變動趨勢

表1 研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入與產(chǎn)業(yè)發(fā)展各變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

經(jīng)過ADF單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品銷售收入和風(fēng)險投資規(guī)模修勻之后，兩虛列在1%的顯著性水平上拒絕了原假設(shè)，兩序列平穩(wěn)，可以進(jìn)一步分析。

四、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資的聯(lián)動關(guān)系檢驗(yàn)

Granger因果檢驗(yàn)是用來分析兩個序列間的因果關(guān)系是否存在。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)時，即要檢驗(yàn)一個變量的滯后變量是否能夠引入其他變量的方程中，如果該變量受到其他變量滯后期的影響，我們稱這兩個變量間存在Granger因果關(guān)系。

在對兩序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資是否形成了良性互動關(guān)系。運(yùn)用Eviews 6.0對HPX和HPY做Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2 HPX和HP的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

表2顯示HPX是HPY的Granger原因，同時HPY是HPX的Granger原因。對處于轉(zhuǎn)型期的中國，雖然高技術(shù)產(chǎn)業(yè)雖然起步晚、規(guī)模小，發(fā)展存在諸多的問題，風(fēng)險投資的相關(guān)法律、機(jī)制尚不健全，但高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資在統(tǒng)計(jì)意義上形成了雙相互促的聯(lián)動關(guān)系。即風(fēng)險投資為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供了創(chuàng)新資金，帶動了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展又反哺了風(fēng)險投資的發(fā)展。這種互動關(guān)系內(nèi)部的對等性如何，尚需進(jìn)一步分析。

在上述分析的基礎(chǔ)上對HPX和HPY進(jìn)行預(yù)測方差分解，分析高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資相互作用的協(xié)調(diào)性和對等性，結(jié)果如表3所示。

表3 HPX和HPY進(jìn)行預(yù)測方差分解

從表3可以看出，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新（HPX）的提高有99%以上由其自己的新生解釋，風(fēng)險投資規(guī)模（HPY）對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)隨著時期的增加而增大，但最大也沒超過0.8%；風(fēng)險投資規(guī)模的增加由自己新生解釋的僅僅占到0.86%，其發(fā)展有99%以上是由高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新帶動的。綜合Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資已經(jīng)形成了雙相互促的聯(lián)動關(guān)系，這是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資發(fā)展的一般規(guī)律。但這種聯(lián)動關(guān)系并不是良性的，而是極端的不對稱、不協(xié)調(diào)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新對風(fēng)險投資的帶動作用很強(qiáng)，而風(fēng)險投資對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動作用很弱。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新在很大程上是離開風(fēng)險投資獨(dú)立進(jìn)行的。這種情況緣于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況。我國風(fēng)險投資業(yè)起步晚，相關(guān)的法規(guī)尚不健全，尚未形成投資高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的長效機(jī)制，因而對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動作用有限。

五、結(jié)論及政策啟示

本文以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品銷售收入和風(fēng)險投資規(guī)模為研究變量，運(yùn)用2003—2012年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)及風(fēng)險投資的相關(guān)數(shù)據(jù)對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資的互動關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)論顯示，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資在統(tǒng)計(jì)意義上具有雙相互促的聯(lián)動關(guān)系，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，這種關(guān)系是不協(xié)調(diào)的、非良性的，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新在很大程度上依賴于自身，風(fēng)險投資對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動作用極為有限。本文研究的啟示在于，進(jìn)一步促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，除了從高技術(shù)產(chǎn)業(yè)自身探尋路徑外，必須大力加大風(fēng)險資本投入，不管在經(jīng)濟(jì)上升期還是低迷期，應(yīng)著力推進(jìn)制度創(chuàng)新，引導(dǎo)風(fēng)險資金高強(qiáng)度投向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，對風(fēng)險資金進(jìn)入高技術(shù)產(chǎn)業(yè)給予一定的稅收優(yōu)惠和財政補(bǔ)貼，形成高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與風(fēng)險投資的良性循環(huán)系統(tǒng)，促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與風(fēng)險投資共同發(fā)展、共同繁榮。這對于中國目前實(shí)施的創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略和創(chuàng)新型國家的構(gòu)建具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

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