謹防“灰犀牛”撞上“黑天鵝”

文/程實 錢智俊 編輯/孫艷芳

2018年，“灰犀牛”正在步步逼近，“黑天鵝”正在振翅欲飛。更為重要的是，“灰犀牛”與“黑天鵝”有可能碰撞共振，進而倍增全球系統性風險的發生概率和沖擊強度，并引致各國復蘇可持續性的顯著分化。

“天下之患，最不可為者，名為治平無事，而其實有不測之憂”。2018年，雖然全球經濟復蘇開啟“換擋提速”，增長前景整體向好，但是風險暗流并不會停止涌動。經濟金融層面，基于危機期間遺留的內生短板，全球風險偏好逆轉、石油出口國債務危機以及新興市場貨幣風險的“灰犀牛”，正在步步逼近。地緣政治層面，以美國政策搖擺風險、歐洲一體化倒退風險和區域沖突失控風險為突破口，“黑天鵝”正振翅欲飛。更為重要的是，“灰犀牛”與“黑天鵝”有可能碰撞共振，進而倍增全球系統性風險的發生概率和沖擊強度，并引致各國復蘇可持續性的顯著分化。有鑒于此，2018年，高危風險組合和受影響國家將快速輪動，全球資產配置亦需要順勢調整。而風險共振和輪動之中，中國經濟有望呈現出確定性的比較優勢，并支撐港股市場繼續保持對全球資本的吸引力。

經濟金融“灰犀牛”步步逼近

2018年，隨著全球風險偏好的逆轉，伴生而來的風險溢價跳升和全球市場系統性調整，將成為一只蓄力已久、難以規避的“灰犀牛”。

“灰犀牛”之所以危險，不僅在于其發生概率高、風險體量大，更因為人們對其心存僥幸、視而不見，以致最終猝不及防、束手無策。2018年，隨著全球復蘇“換擋提速”，全球市場自喜于總量性的風險舒緩，或忽視結構性的危機先兆。事實上，基于本輪危機期間積弊而成的全球經濟金融內生短板，上述三類“灰犀牛”風險正在迅速膨脹，不斷迫近爆發的臨界點。

第一，全球風險偏好逆轉。2015年12月美聯儲首次加息后，全球風險偏好的系統性上升依次經歷了三個階段（見圖1）。第一階段是2016年，主要動力是耶倫鴿派加息引致的貨幣政策“明緊實松”。風險偏好上升的影響集中于美股市場，表現為美股各大指數突破危機前水平。第二階段是2017年前三季度，主要動力是歐洲地緣政治沖突的階段性緩解。風險偏好上升在范圍上的擴大，推動了全球股市整體向好；與之對應，“恐慌指數”VIX數十次低于10%，創下過去三十年罕見的記錄。第三階段則以2017年10月為起點。10月以來，比特幣等虛擬貨幣價格暴漲，出現明顯的增速拐點。正如我們此前研究所指出的，虛擬貨幣并不具有完備的貨幣屬性，缺少內在的價值基礎。特別是在當前全球貨幣政策轉向和地緣政治風險回歸的背景下，這一拐點的出現表明，風險偏好上升的主動力已脫離了經濟基本面，切換為不可持續的“賺錢默契”。目前的金融市場，心照不宣地勉力維系和諧氛圍，在新危機前盡力賺取快錢，以不斷加碼杠桿水平、冒險行為和“博傻交易”，大舉進軍比特幣等高投機性資產，正在加速新危機的到來。而一旦外部沖擊超過心理閾值，當前的樂觀共識就會跳轉為變盤時的擁擠踩踏，大幅提升高估值市場的調整幅度。有鑒于此，當前的第三階段既是風險偏好趨于極端樂觀的最后樂章，也是市場情緒盛極而衰的暴雨前夜。2018年，隨著全球風險偏好的逆轉，伴生而來的風險溢價跳升和全球市場系統性調整，將成為一只蓄力已久、難以規避的“灰犀牛”。這一風險一旦爆發，在第一、二階段積累了較高估值水平的發達國家股市將首先受到嚴重沖擊。

圖1 2017年10月以來全球風險偏好的系統性上升進入第三階段

圖2 2018年全球重要經濟體中財政赤字率前十和負債率增量前十

圖3 2018年全球“灰犀牛”風險與“黑天鵝”風險碰撞共振

圖4 2018年“灰犀牛”和“黑天鵝”碰撞共振的風險矩陣

第二，石油出口國債務危機。2014年6月至今，美元指數中樞水平整體抬升，導致國際原油價格陷入低谷，造成了主要石油出口國財政收入、經濟增長和外匯儲備的持續下滑。2018年，美聯儲預計將加息三次，支撐美元指數維持相對強勢，再加上全球石油供過于求的格局，國際油價大概率難返高位。這將進一步推動財政風險和債務風險向石油出口國聚集。根據IMF的預測數據（見圖2），在2018年全球GDP總量前一百的經濟體中，石油出口國在負債率增量前十中占有7席，在財政赤字率前十中占有8席。其中，巴西、沙特等國作為全球石油供應鏈的重要支柱，面臨著債務激增和財政困頓的雙重壓力，爆發主權債務危機的風險正在上升。一旦這一風險發生，將大概率形成全球范圍的供給側沖擊，延緩2018年各國的供給側改革。2017年11月，擁有全球最大原油儲量的委內瑞拉出現債務違約，標志著上述“灰犀牛”已近在咫尺。因此，雖然2018年全球復蘇風險總體舒緩，但是石油出口國仍將是最脆弱的木桶短板，值得密切關注。

第三，新興市場貨幣風險。2018年，由于發達國家貨幣政策漸次收緊，新興市場的匯率穩定性將迎來兩方面的嚴峻挑戰：其一，美聯儲鷹派加息與特朗普稅改有望形成合力，吸引短期國際資本流出新興市場。委內瑞拉、阿根廷、土耳其、墨西哥等國，既缺少優質的投資機會以延留外資，也不具備充裕的外匯儲備以穩定匯率，因此匯率振蕩將大概率加劇。其二，當前印度、南非、巴西的資本市場呈現過高的宏觀市盈率，估值水平脫離經濟增速。如果全球風險偏好發生逆轉，估值泡沫的破裂亦將加速這些國家的資本逃離，削弱其主權信用，從而沖擊匯率穩定。與之相反，根據IMF《2017年全球金融穩定報告》，在本輪全球貨幣政策轉向中，預計中國的資本流出量占GDP的比重會遠小于其他新興市場國家。因此，2018年人民幣匯率將保持長期穩定，中國經濟亦將在全球復蘇換擋中繼續發揮“穩定器”的作用。

地緣政治“黑天鵝”振翅欲飛

受地緣政治沖突的外部驅動，2018年將成為“黑天鵝”的多發之年。較之同樣意外頻出的2016年，2018年“黑天鵝”的威脅不再局限于小概率事件本身，更在于其與“灰犀牛”風險的碰撞共振。一方面，內生的“灰犀牛”步步逼近，不斷壓縮政策空間、掣肘政策工具，倍增了“黑天鵝”起飛的可能性和沖擊力；另一方面，外部“黑天鵝”一旦起飛，將提前牽出積蓄已久的“灰犀牛”，導致局部擾動迅速升級為系統性風險。具體而言，2018年“黑天鵝”的風險將落在以下三個領域，并可能引發廣泛的風險共振。

第一，美國政策搖擺的風險。雖然2017年12月以來，特朗普稅改接連取得重大進展，但2018年美國政壇的博弈強度仍將有增無減。從動力來看，由于特朗普稅改取消了眾多稅收優惠與抵免，相關利益群體的反對浪潮將陸續涌現。其疊加美國中期選舉的關鍵契機，兩黨的政治角力將趨于白熱化，進而加劇“泄密門”等“黑天鵝”的風險，反復沖擊特朗普新政的推進。從效果看，在政策不確定性的驅動下，稅改效果、加息步伐與市場預期的差距或會擴大，進而產生顯著的外溢沖擊。如果稅改效果大幅落后于預期，可能加速全球風險偏好的逆轉，市場調整將由美股波及全球；相反，如果稅改效果大幅超出預期，則將支撐美聯儲更快加息，進而惡化石油國家債務危機和新興市場貨幣風險。

第二，歐洲一體化倒退的風險。經濟層面，由于2018年全球多元化漲潮，歐洲經濟對核心國家與超主權治理機制的制度依賴性大幅降低，而各國對于財政政策和結構性改革的分歧或將加劇，此消彼長之間將強化離心傾向。政治層面，2017年，歐洲民粹勢力看似遭遇挫敗，實質上在法國、德國、奧地利、捷克等國大選中均已完成歷史性的政治擴張，從短期運動式爆發轉入長期的制度性影響。2018年仍是歐洲多國大選之年，民粹政黨將借力歐洲財政政策和結構性改革對底層利益的觸動，繼續鼓吹“脫歐”和“本土主義”，以擴大票倉，進而加速歐洲分裂和社會割裂。匈牙利和意大利大選、塞浦路斯和希臘脫歐風險等，都可能演變為“黑天鵝”，并牽出全球風險偏好逆轉的“灰犀牛”。

第三，區域沖突失控風險。隨著美國承認耶路撒冷為以色列首都，2018年中東地區的脆弱平衡基本被打破，武裝沖突的“黑天鵝”發生概率大幅上升。而地區動蕩將提升外部融資成本、抑制內部經濟復蘇，持續加劇中東石油出口國的債務壓力。由此，沙特等國向外轉嫁危機的動機更加強烈，冒險采取軍事行動的可能性進一步高漲，從而可能形成“黑天鵝-灰犀牛”的風險循環，使中東地區成為全球的火藥桶。除了中東地區外，2018年朝核危機亦將游走于戰爭邊緣。隨著朝鮮宣布擁有洲際導彈，美國提速加碼東亞軍力部署。重壓之下，一旦雙方發生行為誤判而引致戰端，將開啟全球風險偏好的迅速逆轉和全球市場的系統性調整。

當“灰犀牛”撞上“黑天鵝”

2016年“黑天鵝”紛飛迭出，2017年“灰犀牛”嶄露頭角。而在2018年，兩者的碰撞共振將成為全球風險演化的新主題（見圖3），風險共振對各國的沖擊強弱，亦將引致復蘇可持續性的顯著分化。為此，我們分別以“黑天鵝”“灰犀牛”為橫縱坐標，構建了全球主要經濟體的風險矩陣（見圖4）。根據這一矩陣，提出以下建議：

第一，把握風險的“動”與“不動”。一方面，上述“黑天鵝”“灰犀牛”兩兩形成了9種風險共振組合，各自覆蓋了不同的主要經濟體。2018年，隨著各類“黑天鵝”“灰犀牛”風險的強弱起伏，高危的風險組合和受影響國家將快速輪動，需要全球資產配置趨利避害、順勢調整。另一方面，沙特、巴西和印度均涉及4種風險組合，成為多類型風險的交匯點，在風險輪動中持續位于危險區域，值得保持長期警惕。

第二，重視確定性的價值。在風險矩陣中，中國涉及的風險組合單一，且具有強勁的增長韌性、充裕的政策空間來阻斷“黑天鵝”、“灰犀牛”的風險共振，呈現出確定性的比較優勢。以此為基礎，2018年港股市場有望繼續獲得國際資本的青睞。

第三，關注比特幣市場的先行信號。風險矩陣顯示，全球風險偏好的驟然逆轉將是影響最為廣泛的“灰犀牛”。當前，比特幣作為全球風險偏好漲潮的浪尖，比沉寂的VIX指數能更敏銳地反映市場情緒的變化趨勢。一旦其上行走勢轉入高位震蕩或出現拐點，則大概率預示著風險偏好開始逆轉。