境外機構成中國債市新興力量

巴晴

目前境外人民幣存款資金池不到2萬億元。作為債券資產配置的資金來源，境外人民幣資產池規模較小，境外機構獲取人民幣資金管道單一，在一定程度上制約了境外機構對中國債券市場的參與程度

今年是“十二五”規劃的最后一年，央行多次在各場合表示，將通過各方面努力，在利率市場化、匯率形成機制改革以及資本賬戶開放等方面推出措施，以推進金融體系改革以及人民幣國際化。其中，債券市場的放開，特別是便利境外機構投資內地債券市場、放松境外機構進入內地交易門坎，是配合金融改革的重要環節。從市場發展來看，自2013年以來，隨著QFII、RQFII等主要渠道的放開，境外機構逐步成為了投資內地證券市場的新興力量，對內地債券市場的影響初步顯現。

境外機構主要通過三類管道參與內地銀行間市場，包括合格境外機構投資者QFII管道，比如2010年推出的“三類機構”（境外央行/人民幣清算行/人民幣業務參加銀行），以及2011年的人民幣合格境外機構投資者RQFII。目前上述三項管道的投資額度已有較大幅度放開，其中三類境外機構投資銀行間市場的額度完全取消，QFII可獲批額度達1500億美元，RQFII可獲批額度達9700億元。截至2015年6月底，共有245家包括境外央行或貨幣當局、國際金融機構、主權財富基金、人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算行、境外保險機構、RQFII和QFII等在內的境外機構獲準進入銀行間市場，債券持倉總量為5898億元。

盡管從存量上看，境外機構持倉規模占全市場債券存量的2.5%，比重較小，但隨著境外投資管道不斷拓寬、人民幣資產在全球配置的重要性提升，境外機構在銀行間市場的凈買入規模和占比呈現較快增長趨勢。在一些境外機構集中投資的月份和時段，內地債券市場出現了交易規模大幅增加情況，對內地債市的邊際影響不斷提升。

現階段境外機構持有資產主要以高等級利率債產品為主，同時收益率較為吸引的中票、短融等持有量也在增加。截至2015年6月，境外機構持有的國債及政策性金融債，兩者合計占總持有量的83%。另外，持有中票、短融等品種持有占比達到11%，說明境外機構在注重資產流動性的同時，也綜合考慮資產收益率的因素，良好的信用債產品逐步成為境外機構的投資標的。

不過我們要看到，從2003年QFII放開至今，境外機構參與內地債券市場已超過十年時間。但境外機構對債券市場的投資比重仍然較低，主要有幾個因素制約其投資規模。

首先，境外機構參與內地債券市場取決于獲取人民幣管道是否通暢。目前境外人民幣存款資金池不到2萬億元。作為債券資產配置的資金來源，境外人民幣資產池規模較小，境外機構獲取人民幣資金管道單一，在一定程度上制約了境外機構對中國債券市場的參與程度。

其次，內地債券市場的信用評級同質性較高，令國際投資者難以對投資風險作出有效判斷。另外，中國債市發展時間較短，基本未經歷過違約事件，市場難以對違約事件作出有效反應。

再者，從宏觀環境上看，人民幣匯率穩定性是影響境外資金持續投資中國債券市場的主要因素。2014年以后，經濟下行壓力較大，中國連續多次降準及降息導致整體收益水平下降較快。近期內地央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價的報價機制，人民幣匯價波幅明顯上升，在一定程度上影響了包括債券在內的人民幣資產的吸引力。因此，如何保持穩定收益率，持續吸引境外資金投資，是人民幣資本項目放開過程面臨的考驗。

目前在順應人民幣國際化不斷推進的大背景下，對境外機構的放開幅度已不斷加快。除了QFII、RQFII、三類境外機構等管道外，今年5月及7月間央行又連續推出新政，對三類境外機構投資額度、備案等手續做了相應簡化，獲準的交易品種也從現券交易擴大至回購；遠期、利率互換和遠期利率協議等衍生品種，進一步便利境外機構投資內地債券市場，提升境外機構參與中國債券市場的比例。

參考美國、日本等歷史經驗，一國貨幣國際化的成功不僅需要該國強大的經濟規模與國際貿易量，更需要穩健有序的金融體系的支撐。其中，債券市場的放開是一個重要組成部分。如美國債券市場，非本土的國際投資者持有量超過四成，其他國家和地區的貨幣當局、共同基金、個人投資者均為美國債券的主要持有人。另外，由于境外機構對流動性管理、對沖的需求相對較大，他們的參與對提高中國債券市場交易的活躍度和流動性、完善債券市場基準利率也將起到積極作用。因此，推動債券市場的逐步放開，增加國際機構的參與比例將是中國債券市場國際化的主要方向。

作者系中國銀行（香港）經濟研究員，長期從事中國宏觀經濟、人民幣國際化方面研究