樂天兄弟鬩墻：“金字塔”惹的禍？

劉群藝

次子辛東彬對多家樂天系列公司的控股比例都較低，比如樂天制果5.3%，樂天七星飲料5.7%，樂天食品1.96%，樂天建設0.59%，但仍然可以執掌整個集團，并做出極具影響力的、辛格浩總括會長所謂的“用手一指”的經營決策。這種循環出資是韓國財閥經營者通過少量注資生成“架空資本”和“架空支配權”的主要方法

最近，韓國樂天集團“兄弟鬩于墻”之爭似乎在經歷了一場喧嘩后匆匆落幕，結果是集團創始人次子辛東彬全面掌管集團事務，出任日本“樂天控股”（Lotte Holdings）的代表理事。

樂天集團是資產總額名列韓國第五的財閥公司。這次繼承權之爭之所以受到如此的關注，除了其財閥效應之外，還因為這家集團跨日韓兩國，引發了韓國消費者的歷史宿怨。樂天公司始于1948年旅日韓僑辛格浩在日本創立的口香糖公司。公司名稱“樂天”源于當時盛行于日本的歌德小說《少年維特之煩惱》。小說中讓主人公魂牽夢縈的女子名為“夏洛特”（Charlotte），辛格浩為使公司產品能夠讓消費者有不一般的感受，并且吸引力不斷，便定名“樂天口香糖”（Lotta Gum）。這應該也是一個應景的營銷策略。1965年，辛格浩借日韓關系緩解之機回韓國創業，建立樂天制果。自此，集團始終花開兩邊，但市場明顯傾斜于韓國，韓國銷售額為日本市場的10—20倍。

至今，樂天集團已進入家族第二代經營時期。日本樂天事業由長子辛東主執掌，韓國樂天系列則由次子辛東彬管理，而93歲高齡的第一代創始人辛格浩仍掛名總括會長之職。這次繼承權之爭起于長子對次子的挑戰，包括辛格浩本人、夫人以及女兒等人則各自占位。雖然最終次子似乎勝出，并以向韓國國民道歉的形式宣布權力之爭的結束，但樂天集團的循環出資、交叉控股問題，甚至經營者的國籍一并曝露在普通消費者面前，對公司事業前景有不可忽視的負面影響，難說誰勝誰負。

樂天集團被認為是在韓國財閥中股權結構最為復雜的一家公司，而經營者又利用其日韓兩國的便利條件，構建了一個四兩撥千斤的股權結構。雖說這次紛爭揭示出其中的一些紋理，但全面架構還有待韓國公平交易委員會的深入調查。

根據現有資料，樂天的循環出資可能以“樂天購物”→“樂天信用卡”→“樂天七星”→“樂天購物”，或者是“樂天購物”→“樂天鋁業”→“樂天制果”→“樂天購物”，或者是“樂天食品”→“大弘企劃”→“樂天制果”→“樂天食品”，或者是“樂天利”→“大弘企劃”→“樂天制果”→“樂天利”等多種形式存在。這種循環出資是韓國財閥經營者通過少量注資生成“架空資本”和“架空支配權”的主要方法。

舉例來說，公司A與公司B擁有的總資本分別為1000億與500億。如果A向B注資500億，持有B的50%股權；B又反向購入A的500億股份，B總資本不變；A總資本增為1500億，B持有A的 33%股權。這樣生成“架空資本”1000億，因為A的1500億+B的1000億-實際1500億=名義2500億-實際1500億=1000億，因而提高了自有資本比率，以有利于借貸或發債。同時，生成“架空支配權”，即A公司出資人原擁有A的30%股份，其他股東70%股份，易喪失A支配權，出資人通過B購入A的33%股份，現為53%=（300+500）/1500，也就擁有了絕對控股權。這樣一種循環出資以及隨之而來的循環控股形式，一方面可以讓財閥所有者符合韓國政府的低控股要求，又可以抵御市場的敵意收購，可以說是一種司空見慣的資本運營形式。

次子辛東彬對多家樂天系列公司的控股比例都較低，比如樂天制果5.3%，樂天七星飲料5.7%，樂天食品1.96%，樂天建設0.59%，但仍然可以執掌整個集團，并做出極具影響力的、辛格浩總括會長所謂的“用手一指”的經營決策。其實，雖然韓國的公司治理結構原則對循環出資的規定較為謹慎，允許的循環出資比例也低于很多國家，但問題就出在“透明性原則”上。因為很多韓國財閥的系列公司并沒有上市，所以諸多運作都處于暗箱之中，而韓國公平交易委員會也采用“新人新辦法，老人老辦法”的策略，所以并沒有一個有效的監管體制。只有在這樣的極端事例曝露在公眾視野中時，企業的股權和經營結構才會露出冰山一角。

樂天集團的資金結構由于跨國控股因素，表現出比其他韓國財閥更為獨特的一面。一家名為“光潤社”的包裝材料生產企業，實際上為整個日韓樂天集團的軸心。這家之前名不見經傳的企業在日本注冊，掌握“樂天控股”27.56%的股權，其中辛東彬與辛東主各為其29%的持股人，而辛格浩控股3%，所以這3%的歸屬決定了公司繼承人的最終人選。兩個繼承人又持有“樂天控股”20%的股權，并控制”樂天商社”、“樂天”和“樂天利”等系列公司，但兩人并不掌握“樂天飯店”的股權；而“樂天控股”反而持有“樂天飯店”19.07%的股權，“樂天飯店”又控股“樂天購物”8.8%的股份。這樣的金字塔結構似乎出自辛格浩的設計，有讓兄弟兩人相互制衡、相互競爭的意圖。這其中不知是否是受到韓國政府一貫采取的“市場為基礎”的評判原則（Market-based Competition）的影響，以經營論英雄，但確實也導致了今天的鬩墻之亂。不知是否是來自韓國政府的“外御其侮”的激勵，最終促成了紛爭的落幕，但這家日本淵源的公司還是處處顯示出韓國財閥治理結構的種種特色。或者可以說，正如學界一直關注的一個研究課題一樣，韓國財閥與日本系列公司本就你中有我。

其實，這次樂天集團的內亂中還有一處頗值得關注，就是家族內部兄弟之間的相互免職。先是長子辛東主在父親支持下宣布解除弟弟辛東彬會長的職務，而弟弟也出手反擊，反把父親從控股公司開除。這種極具戲劇性的場面實際上在眾多家族企業中并不少見，原因在于：金字塔結構與交叉控股，使得公司所有人的投票權要超過其對資金流量的名義控制權，而這種投票權往往并非透明，所以可以由公司所有人來較為隨意地處置。在S. Claessens、S. Djankov與郎咸平的一篇文獻中就對樂天集團進行了案例分析，發現當時的辛格浩家族對樂天集團資金流的控制權只有不足10%，但卻通過金字塔與交叉控股掌握了絕對的控制權。

作者供職于北京大學經濟學院