蘇寧、阿里交叉持股難題

劉輝

“鎖股”或許短期內對維持對方公司股價有一定的利好性質，但長期來看，流動性的缺失使得證券市場的價格發現機能遭到破壞，甚至醞釀嚴重的股市泡沫。發達國家的監管實踐表明，交叉持股公司基于信息優勢往往也是內幕交易的重災區

8月10日，蘇寧云商（002024）發布公告，其與阿里巴巴達成全面戰略合作框架，阿里將以約283億元人民幣戰略投資，成為蘇寧第二大股東。同時，蘇寧將以140億元人民幣認購不超過2780萬股的阿里新發行股票。雙方通過交叉持股打通線上線下，構造新型互聯網零售業務鏈。

歷史上，交叉持股曾被國內外不少學者歸結為日本股市泡沫的主要原因，風險不容忽視。我國《公司法》、《證券法》對交叉持股制度均未涉及，立法的完善應基于互動規制的視角，從交叉持股預警制度、交叉持股通知和信息披露制度，以及對中小股東權益受到侵害時的救濟保護等方面著手。

交叉持股雙刃劍

交叉持股（cross shareholding）也被稱為共同持股或公司間持股，是指母子公司之間或者非母子公司之間相互持有對方一定比例股份的股權結構安排。交叉持股公司則是處于該股權結構安排之中的各方主體。大陸法系國家多對交叉持股公司在公司法中做出明確規定。如，德國股份公司法第19條：“相互持股的企業是指其法律形式為資合公司，并因其中任意一個企業均擁有其中另一個企業超過25%股份而有關聯關系的企業。”交叉持股十分有利于實現跨企業的產業鏈整合，這在非母子公司交叉持股的情形下尤為突出。比如本次阿里與蘇寧的戰略整合，通過交叉持股，原來業務關聯顯得并不明顯的兩家集團公司有望在未來搭建起上下游一體化的新型互聯網零售業務鏈。交叉持股也有利于提供雙向流動性，為雙方主體爭取更大的融資空間。這在母子公司交叉持股的背景下尤為典型。比如上市母公司可以設立獨立的子公司，并通過子公司在二級市場上購買母公司的股票，一方面強化上市母公司的市值管理能力，穩定和拉升股價；另一方面，子公司所購股票通過向金融機構申請股票質押貸款，又能獲得新的流動性。此外，通過交叉持股公司否決權的行使來抵制惡意收購，也是其備受推崇的重要原因之一。

然而，凡事皆有兩面性，交叉持股也不例外。野蠻生長和任性發展的交叉持股極有可能引發風險的急劇擴張。首先，交叉持股一方面在給雙方企業提供融資優勢的同時，也會在公司財務層面帶來虛增資本的假象。不僅如此，交叉持股還容易導致惡意串通抽逃資本。比如阿里巴巴和蘇寧云商兩家公司的大股東如果達成協議互相購買對方在其本公司的等值股份，這樣在保持了兩家公司總負債結構不變的前提下，打通了抽逃出資的通道，從而規避了傳統大陸法系公司法極力維系的資本充實原則。

其次，交叉持股容易導致公司治理結構失衡，并對傳統股東會中心主義形成挑戰。交叉持股一旦形成，交叉持股一方的公司成為另一公司的大股東，可直接支配該公司。相應地，該公司的其他股東對公司的影響力顯著弱化。究其根本，造成這一控制權的罪魁禍首仍然是前述的“虛增資本”。同時，根據公司法基本原理，交叉持股公司所持股份的表決權是由該公司的經營者代理。而實踐中，雙方公司經營者通常基于合意，將表決行為再次委托給對方公司經營者復代理。這樣，公司經營者的控制權明顯加強，而股東大會的整體權力受到遏制。

再次，交叉持股弱化證券市場功能和對中小投資者權益保護的風險值得警惕。以阿里巴巴和蘇寧云商的交叉持股為例，阿里直接成為蘇寧的第二大股東，蘇寧也不惜代價認購高比例的阿里股份。雙方基于穩定經營權和控制權的考慮，不可能大幅在二級市場拋售對方股份，而很可能呈現“鎖股”效應。“鎖股”或許短期內對維持對方公司股價有一定的利好性質，但長期來看，流動性的缺失使得證券市場的價格發現機能遭到破壞，甚至醞釀嚴重的股市泡沫。發達國家的監管實踐表明，交叉持股公司基于信息優勢往往也是內幕交易的重災區。不僅如此，交叉持股公司往往也是分紅派現的“鐵公雞”，因為交叉持股雙方等額的分紅派現會出現相互沖抵的效應。這可能引發背離公司經營業績的過度炒作，不僅不利于中小投資者權益保護，而且違背了證券市場價值發現的基本職能。

預警信披亟待修法

縱觀世界各國公司證券立法，對交叉持股一般采取區分母子公司之間與非母子公司之間區別規制的做法。以阿里巴巴與蘇寧云商為例，對非母子公司之間交叉持股，必須充分認識其助力于企業之間實現戰略合作的重要價值。在此基礎上，通過修改《公司法》建立交叉持股預警制度，對超過上限的股份限制其表決權行使。同時，結合《證券法》的全面修訂，建立交叉持股公司強制信息披露制度對中小投資者予以保護，并在《公司法》中建立雙重股東派生訴訟予以救濟。

首先，建立交叉持股預警制度，即對交叉持股劃定一個規制警戒線，并限制超過該警戒線股份的表決權。從比較法來看，該警戒線最高的是我國臺灣地區，劃定為1/3。德日公司法則劃定為25%。顯然，要在大陸《公司法》中對交叉持股劃定規制警戒線，必須對A股上市公司的實際持股情況進行調查，不能簡單照抄照搬。據不完全統計，目前逾八成A股上市公司持股低于5%，如果該比例劃定過高，則可能導致交叉持股法律規制目的落空。建議借鑒韓國公司法將該比例確定為10%。同時，明確該10%的比例在計算時，應將持股公司及其控制公司一并納入。對于超過10%預警線股權的表決權予以限制的對象應當是后持股一方法人股東，比如，阿里巴巴首先對蘇寧云商實施了戰略投資，而后蘇寧云商認購阿里巴巴發行的新股，則蘇寧云商的認購宣告了交叉持股的最終成型，法律應當首先限制蘇寧云商的超預警線股份表決權。

其次，建立交叉持股通知和信息披露制度，主要包括兩個方面。一是在《證券法》中明確，當交叉持股比例達到前述預警線時，超比例股份持有方必須通知對方公司，并同時向其所在地證券監管部門以及證券交易所報告。二是在《證券法》中明確強制信息披露義務。對此，交叉持股的雙方均應當進行披露。強制信息披露的主要目的是減少信息不對稱，一方面加強對中小股東知情權等合法權益的保護，另一方面則是加強中小股東對交叉持股公司的監督，盡量降低內幕交易發生的概率。

最后，強化對中小股東權益受到侵害時的救濟保護。主要是進一步完善我國現存《公司法》中的股東派生訴訟，構建雙重股東派生訴訟制度，即在存在雙重控股的情形下，允許母公司的股東代表子公司提起代表訴訟。該制度對于形成多重股權關系的交叉持股情形下的中小股東權益保護，具有重要的公平正義價值。

作者系廈門大學法學院金融法博士