“柔性”治理迎接中概股

何志聰

在對待中概股回歸的態度上，監管部門應保持適當的冷靜，不宜操之過急，防止出現一放就亂、一管就死的局面

自2011年、2012年起，諸多中概股公司的估值回落，為A股重新接納中概股公司帶來了機遇。以盛大游戲為例，盛大游戲六年市盈率僅8倍多，不及昆侖萬維133倍的零頭。而在2015年登陸A股的暴風科技，則進一步挑逗了中概股的神經，市值超過優酷土豆總和。截至2015年上半年，中概股私有化要約的總額已達到過去12年的峰值，而其中，不乏陌陌、人人、360、盛大、巨人等耳熟能詳的公司。但是中概股的回歸也給監管層帶來了更多的挑戰。在國內資本市場尚未完全成熟的今天，能否順利接納如此多的中概股回歸，仍需打個“問號”。

中概股選擇海外上市的原因，主要有以下幾個方面。

首先，由于公司發展模式的不一致而帶來的時間成本及控制權的考慮。由于新興的互聯網公司與傳統行業成長不同，往往需要多輪融資實現迅速的發展。多輪融資帶來的結果：第一，退出需求強烈，對股份的流通性要求高，因此非常在意時間成本；其二，由于多輪融資帶來創始人持股比例的攤薄，因此需要更加靈活的機制設計保證對公司的控制。以BAT為例，阿里巴巴的合伙人制度及百度的AB股制度均在美股才能存在。

其次，A股嚴格的上市條件。由于A股上市強調股東回報，凈利潤指標是非常嚴格的，這對于互聯網公司而言可能是致命傷。同時，由于對人的依賴度越高，以股份作為支付手段已經成為行業常態，股份支付費用的攤薄影響進一步阻礙了諸多目前利潤表現不佳但發展潛力巨大的平臺類公司。此外，部分特殊行業，如P2P公司目前仍無法登錄A股。

因此，要吸引中概股，首要的是解決其準入機制和評價機制。

解決進入機制問題只是解決其中一環的問題，隨之而來的，是上市后的公司治理問題。

我們通常所說的公司治理，實際上是有兩層含義。一層是外部治理機制，包括法人治理結構的建立（引進三會制度、建立外部董事機制、職工董事制度等），輿論監督等。另一層是治理機制，涵蓋內控機制、業績考核和激勵制度等，尤其是激勵制度中的管理層（員工）持股；充分利用其身兼股東及經營者管理層雙重身份的特點，對大股東及公司的運作形成有效的內部監督。

國內外資本市場的公司治理模式存在顯著差異，尤其是與中概股最多的美國資本市場間進行對比，中概股在海外上市后多依仗的是外部治理模式。因其自身股權分布極其分散，股東對公司直接控制和管理的能力很有限，所以，依仗其成熟的投資市場（靠腳投票），做空機制完善，輔以輿論監督、嚴格的懲罰措施等，外部治理體系運作有效。反觀國內，目前的投資者仍然難言理性、做空機制仍然不成熟，且目前國內的上市公司大多數存在“一股獨大”或“絕對控制”的特點。諸多因素導致A股市場的外部治理機制運行效果不佳，因此，內部治理尤為重要，輔以常規的內控機制建設、完善管理層業績考核體系等。還需要在政策層面給予上市公司員工持股（含股權激勵）更大推動，讓管理層和員工以股東角色更大程度參與內部治理，更好提升上市公司健康運行機制，這點在中概股回歸后尤顯重要。

總之，在對待中概股回歸的態度上，監管部門應保持適當的冷靜，不宜操之過急，防止出現一放就亂、一管就死的局面。同時，還需認識到國內資本市場與國外資本市場的差別，用創新的監管模式來迎接中概股回歸的市場需求與挑戰。