人民幣匯改：從哪里來 到何處去

人民幣匯改：從哪里來 到何處去

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

巴曙松 香港交易所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家

張 斌 中國社科院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任

人民幣匯率形成機制的改革，是改革開放以來一盤一直沒有下完的棋，也是十八屆三中全會中列入的金融改革目標之一。2015年8月11日，央行宣布深化人民幣匯率形成機制的市場化改革，對匯率中間價等進行了調整。外匯市場隨之波動，國際社會也予以了高度關注：人民幣匯改將會給全球和中國經濟帶來怎樣的變化？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。人民幣匯率形成機制的改革從未止步，1994年的匯率并軌，和2005年的匯改，是具有標志性的兩次。事隔10年，期間全球經濟和金融變化劇烈，中國也處在增長轉型和深化金融改革之中，為什么這次匯改選在這個時點？可能基于怎樣的考慮？

巴曙松：匯改10年至今，央行已三次放寬人民幣兌美元日度匯率波幅，由最初的千分之三擴大為目前的百分之二，但要實現匯率改革初期確定的“以市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度”的目標，還有一個不斷完善的過程。2015年以來，人民幣匯率中間價基本上與上一期的收盤價較少關聯，同時沒有形成連續的匯率曲線，人民幣匯率遠期市場的發展也受到制約。一個特別值得指出的因素是，7月份中國證金公司的入市干預，是觸發此次匯率調整的直接導火索之一。

另外，加快人民幣匯率形成機制改革，某種程度上也是對近期IMF對SDR的評估做出的積極回應。例如，IMF指出，SDR匯率定價需要一個“有代表性”的匯率，而此次將收盤價匯率納入參考標準，增強了外匯市場的有效性。

此外，此時加快人民幣匯改在一定程度上可提前釋放美聯儲加息對人民幣實際有效匯率的壓力。如果繼續維持人民幣對美元的穩定，無疑會更進一步推升人民幣對其他貨幣已經存在的顯著升值，出口和通貨緊縮承受的壓力也將更為突出。

張斌：很多人認為，當前改革的時機不對，因為中國正處于經濟增速滑坡階段，美聯儲正在籌劃加息，國際金融市場也不安定。我不這么看。當前時機比以前某個時點上的時機可能要差，但是缺乏彈性的人民幣匯率形成機制拖下去則危害更大。

貨幣當局選擇現在推進匯改有主要有以下兩方面的好處。其一，如果新的匯率形成機制改革比較徹底，可以有效化解人民幣單邊貶值或者升值預期，對平抑短期資本流動和增加貨幣政策獨立性有幫助；其二，市場化的匯率機制的形成可以為進一步推進資本項目管理改革和人民幣國際化，以及加強國際金融中心建設，提供更堅實的基礎。在我看來，匯率形成機制改革越早越好，現在改比拖到以后改好。

鐘偉：除這次人民幣匯改，國際社會也始終在關注美聯儲是否加息，以及加息的時點和節奏。兩位認為，這次人民幣匯改和美聯儲加息是否存在關聯性？中間價的改革會有助于未來人民幣和美元適當脫鉤嗎？會不會導致全球貨幣的競爭性貶值？

巴曙松：從市場情況看，這次人民幣匯率的調整引發了一些新興市場的連鎖反應，例如，大宗商品進一步下跌，資源型的新興市場，以及與中國經濟關聯度較高的貨幣匯率走軟，歐美股市也出現了較大幅度的調整等。究其原因，主要還是在全球動蕩中驚魂未定的國際市場，本來就在爭議中國經濟是否會進一步放緩，而此次人民幣匯率貶值則可能被不少國際資本認為是對他們此前擔心的確認。而就美聯儲加息而言，即使沒有人民幣這次的貶值，美聯儲在加息的問題上也同樣會十分謹慎。例如8月19日美聯儲公布了最新的FOMC議息會議紀要，交易員預期美聯儲加息的可能性概率遂由前一交易日的46%降至35%。

此次人民幣匯率中間價的改革，意味著人民幣匯率政策或更多轉向關注實際有效匯率。從這個角度出發，人民幣與美元的名義匯率可能會適當脫鉤，并更具靈活性。目前來看，與多數國家貨幣今年以來的走勢相比，人民幣此次不足3%的貶值幅度十分有限，對出口的正向貢獻短期并不明顯，也難以引發其他出口導向國的競爭性貶值。決定性的因素其實還是國際市場的需求強弱。新興市場自身的脆弱性在上升，疊加大宗商品價格的進一步疲軟，其匯率承受不少的壓力。

張斌：美聯儲加息有可能促成強勢美元，在人民幣匯率中間價調整之前，人民幣有效匯率大幅升值。這樣的大幅升值未必適合中國。這可能是促成貨幣當局加快匯率形成機制改革的原因之一。

中間價管理和數量干預是以往貨幣當局管理外匯市場的兩個重要手段，而且這兩個手段相輔相成。根據當前的市場環境，在市場力量的作用下，人民幣短期內可能會貶值，并會對其他個別新興市場貨幣帶來壓力。但我認為這并非競爭性貶值，而更宜看成是市場力量主導的全球貨幣價格的重新定位。

鐘偉：匯改從哪里來，到哪里去？1994年匯率并軌后，人民幣溫和升值，一直到東亞危機暫時打斷了這個進程。2005年再度匯改，導致人民幣持續升值，甚至次貸危機和歐債危機也未能改變這一趨勢。這次匯率一步到位，兩位能否大致估計一下，未來3年人民幣匯改可能還會有哪些深化措施？其相對主要國際貨幣又會有怎樣的表現？

巴曙松：總體來說，根據此前預定的政策目標，人民幣匯改可能還需要繼續向著“以市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度”的方向邁進，包括引導美元兌人民幣匯率中間價從主要參照美元轉變為參照市場主要貨幣一籃子匯率變化、繼續擴大波幅區間等。其中，貨幣當局如何更好地和市場溝通、引導市場預期，更好地管理而非管制市場預期，是當前匯率政策能否有效的關鍵所在。

未來幾年，人民幣對未來國際主要貨幣的走勢，更大程度上取決于主要經濟體各自走出本輪超級債務周期的進展和經濟復蘇的相對強弱。這也將決定這一次美元的走強周期與以往的美元走強周期會有多大差異。歐洲和日本去杠桿進程進入下半場，何時能夠完成資產負債表的有效修復，取決于其經濟金融結構改革的力度，在此之前其匯率恐怕都難有持續搶眼的表現。中國的經濟增速雖然在全球動蕩的環境下依然相對不錯，但經濟增速面臨再下臺階的壓力。上述因素均將影響人民幣未來幾年對主要國際貨幣的表現。

張斌：人民幣匯率形成機制改革目標的實現，在于貨幣當局能否將匯率定價權更多地讓渡給市場。但也需防止匯率價格脫離經濟基本面的嚴重超調，防止匯率價格劇烈波動給企業帶來過于嚴重的沖擊。這表明，深化匯改的方向是更進一步的市場化。

近期內人民幣面臨貶值壓力，但從中期看，人民幣的基本面不差。中國還將在較長的時間內維持大規模貿易順差，資本項目會有逆差。資本項目逆差究竟有多大，會不會大幅超過經常項目順差，取決于以下幾個因素：一是匯改是否徹底。徹底的匯改不會帶來單邊貶值預期，并會降低資本流出壓力。二是對資本管制的開放政策。三是居民部門愿意持有多大規模的外匯資產。浮動匯率體制下，人民幣相對美元未必處于弱勢。

鐘偉：每次人民幣匯改，總有從中得益的，也有暫時受損的。這次匯改對人民幣國際化、股債等金融資產，以及實體經濟又會產生怎樣的影響？這種影響是暫時沖擊還是持續影響？兩位對企業管理好匯率風險有何建議？

巴曙松：從周期角度考察，這次人民幣匯改可能意味著人民幣實際有效匯率將迎來拐點。過去10年內，人民幣兌美元匯率上升了26%，而人民幣實際有效匯率的升幅更是達到了56%。期間人民幣即期匯率有三次短暫的貶值，其中兩次與人民幣匯率擴大波幅同步發生。由于這三次貶值的幅度不大，雖對出口短期有所提振，但對金融資產和實體經濟的影響都并不顯著。事實上，人民幣的有效匯率波動（不是名義匯率波動）與中國的經濟周期表現出一定的相關性。

隨著人民幣匯率彈性的不斷增強，人民幣國際化的短期市場動力，將有望從依托于升值預期的貨幣兌換輸出模式，逐步向具備融資功能的資本項目輸出轉變。人民幣在雙向波動的市場化匯率體制下，在升值時期可以提升人民幣資產的吸引力，在貶值時期可以提升人民幣負債的吸引力；人民幣匯率的雙向波動也會刺激匯率風險管理工具的發展，并會促使國際市場開始關注以人民幣計價的金融產品本身的投資價值，而不僅僅只是預期通過持有人民幣而獲得升值的收益。

匯改在短期內可能會使習慣于單邊升值預期的企業面臨更多的匯率風險，但是也會提升企業管理匯率風險的能力。企業也會由此對匯率對沖工具產生新的需求，這將進一步推動匯率衍生產品的發展。

張斌：匯率是開放經濟最重要的跨部門資源配置價格。匯改的初衷也主要是要利用市場化的匯率價格杠桿，合理調節部門之間的資源配置。對整個實體經濟的健康發展而言，市場化的匯率形成機制更有利。但其帶給企業的，卻可能是幾家歡喜幾家愁。市場化的匯率形成機制意味著匯率波動更加頻繁，企業需要加強對匯率風險的關注，特別是那些有大量外債的企業，需要更謹慎地對待匯率風險。

鐘偉：謝謝兩位的深度討論。人民幣匯改也許意味著人民幣匯率走到了從重視名義匯率到重視實際有效匯率的轉折點；意味著隨著美聯儲的加息和美元指數的波動，中國貨幣當局有了更現實的政策選擇余地；意味著匯率更市場化的人民幣更有潛力走好國際化的未來之路。目前，全球金融資產調整主要是受投資者情緒、美聯儲加息和全球增長偏弱的影響。人民幣匯改仍將在未來繼續深化，并使國際金融秩序更為合理。