美國經(jīng)濟(jì)有“虛火”

文/白澤 編輯/孫艷芳

美國經(jīng)濟(jì)有“虛火”

文/白澤 編輯/孫艷芳

危機(jī)后持續(xù)多年的寬松貨幣環(huán)境，使美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出脫實(shí)向虛的傾向，主要體現(xiàn)在公司部門實(shí)體投資疲軟，轉(zhuǎn)而利用債務(wù)杠桿，通過金融手段來提升股東價(jià)值。

在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中，中央銀行通過實(shí)施適當(dāng)?shù)呢泿耪撸{(diào)節(jié)指導(dǎo)市場投融資行為，將利率變動(dòng)影響傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)和金融穩(wěn)定等一系列目標(biāo)。從美國情況來看，2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲采用了極度寬松的貨幣政策，大幅增加金融市場的流動(dòng)性、降低債務(wù)成本，以期促進(jìn)投資、提振經(jīng)濟(jì)。財(cái)政方面則在2012年“財(cái)政懸崖”后有所趨緊。筆者通過研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)后持續(xù)多年的寬松貨幣環(huán)境或已誤使經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。主要體現(xiàn)在公司部門實(shí)體投資疲軟，轉(zhuǎn)而利用債務(wù)杠桿，通過金融手段來提升股東價(jià)值；寬松貨幣政策注入的資金，大量在金融體系中循環(huán)。長期而言，這會導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長潛力下降，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，最終會危害經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。為解決這一問題，美國或需要進(jìn)一步寬松的財(cái)政政策。

經(jīng)濟(jì)有脫實(shí)向虛的傾向

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降至0附近，并推出多輪量化寬松政策，致利率曲線整體大幅下移，極大地壓低了美國公司的借貸成本。自2010年起，公司權(quán)益投資回報(bào)率與發(fā)債融資成本差異較上一周期顯著放寬（見圖1），刺激公司部門采用借貸加杠桿，同時(shí)結(jié)合股票回購、兼并收購等金融手段，提高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)占比、降低權(quán)益占比，從而迅速降低了綜合資本成本，提高了每股盈利增速，提升了股東價(jià)值。

在本輪復(fù)蘇周期（2010Q1～2015Q1）中，標(biāo)普500指數(shù)非金融公司長期債務(wù)占銷售比例由30.9%上升至33.6%，逼近2000年以來最高水平；股票回購占銷售比例由2.1%翻倍至4.8%（見圖2）；北美地區(qū)兼并收購數(shù)量增長22%，涉及資金額度增長近3倍（見圖3）。經(jīng)測算，營業(yè)利潤總額增長對每股盈利增速的貢獻(xiàn)由上一復(fù)蘇周期（2002Q1～2007Q4）的69%下降至43%，而股票回購和兼并收購等因素的貢獻(xiàn)則由31%上升至57%。

與債務(wù)占比快速增長形成鮮明對比，標(biāo)普500非金融公司長期投資占銷售比例則由11.4%下降至8.9%，美國GDP中非住宅固定投資同比增速也由2012年12.8%的高點(diǎn)下降至今年一季度的5.9%（見圖4）?；貓?bào)周期長、不確定性大等因素，導(dǎo)致公司部門通過實(shí)體投資經(jīng)營增加盈利的動(dòng)力不足。

長期而言，實(shí)體投資疲軟與金融加杠桿可能會形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)日益脫實(shí)向虛。首先實(shí)體投資不足，將導(dǎo)致長期盈利能力下降。從會計(jì)賬面看，公司銷售投資品將在當(dāng)期全部計(jì)為收入，而購買投資品的成本卻是在未來數(shù)期攤銷。經(jīng)濟(jì)中投資品總銷售增加即意味著利潤總額上升，實(shí)體投資增速下滑也就意味著利潤總額增速放緩。從對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用看，投資活動(dòng)推動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率上升，推升經(jīng)濟(jì)增長潛力和企業(yè)利潤率。而2000年以來，投資在GDP中占比趨勢性下降，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速受到明顯拖累。其次，盈利能力下降加上寬松貨幣環(huán)境或促使企業(yè)進(jìn)一步通過加杠桿提升股東價(jià)值。通俗地講，就是生意不好做了，企業(yè)就自己借錢炒股票。這種惡性循環(huán)將吹大資產(chǎn)泡沫，杠桿增加最終將難以為繼，并威脅到金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

政策組合失當(dāng)是重要推手

從以上分析可以看出，危機(jī)后價(jià)格工具的寬松（零利率）與數(shù)量工具的寬松（量化寬松政策）結(jié)合，其結(jié)果是廉價(jià)資金向全社會充足供應(yīng)。在融資成本明顯低于中長期合理水平的情況下，融資活動(dòng)提供了幾乎無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會。近年來，相對于承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體投資，類似的融資套利行為已經(jīng)成為企業(yè)增加股東價(jià)值的主要途徑。這種激勵(lì)上的扭曲使得企業(yè)部門熱衷于資本市場活動(dòng)，拖累了實(shí)體投資。

政府應(yīng)對危機(jī)的政策組合有失當(dāng)之嫌。危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)刺激政策主要著眼于需求管理，提振消費(fèi)和投資。但如果投資對利率的下降不敏感，那么通過壓低利率以促進(jìn)投資的政策就會失效。凱恩斯理論在對大蕭條的分析中指出，危機(jī)后總需求的下降，是由于自發(fā)性投資的崩潰導(dǎo)致。自發(fā)性投資是指總投資中受利率以外因素影響的部分。自發(fā)性投資受“動(dòng)物精神”的驅(qū)動(dòng)，對利率變動(dòng)并不敏感。因此在自發(fā)性投資急劇萎縮時(shí)，寬松貨幣政策無論通過價(jià)格還是數(shù)量渠道的傳導(dǎo)，對總投資的擴(kuò)張效應(yīng)都是有限的，即貨幣政策作用存在邊界。而財(cái)政政策效應(yīng)很大，政府投資的擴(kuò)張對私人投資的擠出效應(yīng)幾乎為零。美國在危機(jī)之初曾經(jīng)以減稅和注資金融機(jī)構(gòu)等形式實(shí)施了一定的財(cái)政擴(kuò)張，但在2012年“財(cái)政懸崖”之后，由于財(cái)政工具實(shí)施空間受限，因而采取了實(shí)質(zhì)上的“寬貨幣、緊財(cái)政”政策組合，通過推升金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)，來刺激消費(fèi)，但始終未能有效提振投資。

以財(cái)政寬松解決投資不足

綜上所述，單純依賴貨幣寬松政策刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，尤其是提振投資需求的效果有限。在自發(fā)性投資需求萎縮、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中仍存在閑置資源的情況下，應(yīng)當(dāng)通過寬松財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)揮支持作用，進(jìn)而改變經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的狀況。

一是應(yīng)增加政府投資。一方面，在利率水平極低、流動(dòng)性極其充沛且私人部門投資對利率不敏感的情況下，公共投資對利率的推升作用極其有限，對私人部門投資的擠出效應(yīng)幾乎為零，因此增加政府投資對于總需求的提升效應(yīng)最強(qiáng)；另一方面，作為對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域干預(yù)較少的政府，美國政府對于公共產(chǎn)品的提供不足，基礎(chǔ)設(shè)施的陳舊老化現(xiàn)象十分嚴(yán)重，因此在私人部門難以提供有效供給的領(lǐng)域，確實(shí)需要公共部門給予投資支持，以提高長期經(jīng)濟(jì)增長潛力。

圖1 危機(jī)后美國公司債融資成本顯著低于權(quán)益投資回報(bào)率

圖2 標(biāo)普500非金融公司債務(wù)和股票回購占比顯著上升、投資占比下降

圖3 北美地區(qū)兼并收購走勢大幅增長

圖4 非住宅固定投資同比增速下降

二是降低公司稅率，尤其是國內(nèi)投資的邊際稅率。當(dāng)前，美國稅收政策對企業(yè)行為——美國公司部門的行為造成了一定的負(fù)面影響，公司聯(lián)邦所得稅名義稅率高達(dá)35%，算上地方稅，有效稅率近40%，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中處于較高水平。在高稅率下，美國公司使用各種手段規(guī)避納稅義務(wù)。這可能會產(chǎn)生如下兩種傾向：一是傾向于將可能產(chǎn)生利潤的投資活動(dòng)轉(zhuǎn)移至海外，導(dǎo)致國內(nèi)投資不足；二是傾向于過度借債，從而在高稅率環(huán)境下享受債務(wù)融資的節(jié)稅效應(yīng)。這兩種傾向均有壓低國內(nèi)投資需求的作用，因此需要減稅措施刺激美國公司的實(shí)體投資活動(dòng)。過去幾年中，量化寬松推升資產(chǎn)價(jià)格帶來的財(cái)富效應(yīng)對消費(fèi)推動(dòng)作用已經(jīng)逐步減弱，因而通過降低平均稅率來促進(jìn)消費(fèi)增長難以發(fā)揮較大作用，而旨在促進(jìn)投資的降低邊際稅率的政策則有望發(fā)揮更大的效力。

中國也應(yīng)重視財(cái)政工具

近年來，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中遇到的諸多問題與當(dāng)前美國有相似之處，表現(xiàn)為貨幣條件較為溫和，但大量資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，難以惠及實(shí)體經(jīng)濟(jì)；同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格高企，宏觀稅負(fù)較重，非公共部門，尤其是中小企業(yè)負(fù)擔(dān)很大；此外，真實(shí)投資需求下降，投資增速下滑幅度較大。綜合以上分析，筆者認(rèn)為，中國也需要財(cái)政工具對經(jīng)濟(jì)提供支持。

與美國財(cái)政政策空間不足相比，中國財(cái)政仍有余力。中國的財(cái)政工具應(yīng)主要著力于調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型。一是降低企業(yè)、特別是中小企業(yè)和個(gè)人稅收負(fù)擔(dān)，激勵(lì)私人部門增加生產(chǎn)性投資，推動(dòng)萬眾創(chuàng)新和擴(kuò)大內(nèi)需；二是通過公私合營模式（Public—Private—Partnership），提高公共投資效率，使公共支出有效拉動(dòng)實(shí)體投資，發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，提振總需求。如此，中國經(jīng)濟(jì)方可獲得更強(qiáng)的增長動(dòng)力。