A股的不可承受之重

Column 專欄

A股的不可承受之重

管清友

民生證券研究院執行院長

要想真正避免股市動蕩引發系統性風險，必須從整個經濟體的負債端和資產端入手，通過“調結構”來“防風險”。

近期A股行情的跌宕起伏是市場最為熱議的一大話題。表面上看，A股的震蕩似乎是偶然事件；但從深層次來看，則在一定程度上反映了中國經濟結構的失衡。

一是融資結構的失衡。傳統的間接融資熄火，導致股市在社會融資體系中遭遇不可承受之重。當前企業依然面臨融資難、融資貴的問題，原因歸根到底是傳統的間接融資行不通了，銀行找不到高質量的抵押或擔保。一方面，房地產、出口等傳統馬車失速，對應的以房地產和出口為終端信用的資產大幅縮水（包括土地）；另一方面，服務業、IT等新興產業是輕資產行業，很難提供銀行需要的擔保或抵押。在這種情況下，企業只能把希望過多地寄托于股權市場。而這種瘋狂無疑為后來的股市動蕩埋下了隱患。

首先，企業將股票抵押作為加杠桿的重要手段，使得企業債務風險再次惡化。過去幾年，連續低迷的股市已使大部分公司的股價具有了相對較高的安全邊際；然而，自去年四季度股市上漲趨勢形成之后，股票又變成了相對高收益的優質抵押資產，大量企業通過股權質押向銀行融資加杠桿。由于質押率較低，安全性較高，所以銀行、券商都非常積極地涉足股權質押業務。據測算，相關的業務規模可能超過1萬億元。

其次，政府和企業都開始大力發展股權融資，導致一級市場發行迅速放量，二級市場的供求關系發生扭轉。對政府來說，股權融資既可以穩增長，又可以防風險；對企業來說，直接融資同樣可以彌補間接融資留下的缺口，支持企業轉型升級。在這種背景下，今年1～5月，A股合計融資5733億元，比去年同期翻了一倍。而由于目前不合理的新股申購制度，大量資金被凍結，6月兩輪IPO凍結資金一度達到11萬億元，成為壓垮A股的重要因素。

二是是投資結構的失衡。傳統的房地產投資熄火，導致股市在社會投資體系中承受了巨大的壓力。一般來講，勞動力人口的拐點往往伴隨著房地產市場的拐點。中國的勞動力人口在2012年迎來拐點，再加上利率高企的沖擊，房地產市場近兩年來也陷入量價低迷的狀態。這導致居民失去了最重要的資產配置渠道。于是，居民財富開始大規模從房地產向股權資產重配。在這個過程中，由于杠桿資金的催化，A股迅速形成賺錢效應，反過來又吸引了更多的資金涌入，杠桿風險急劇積累。

過去居民投資股票并不會產生杠桿風險，但這次不一樣。投資者在股票上也玩了一把“杠桿”，渠道就是場內外各種以股票為標的的融資配資。而“杠桿”是一把雙刃劍：當市場上漲時能夠推波助瀾；而當市場下跌時，杠桿資金也會通過強行平倉的連鎖反應放大市場的跌幅。由于券商、信托、銀行等金融機構深度參與了這場游戲，所以最后險些引發系統性金融風險。從根源上看，這是因為巨大的居民財富配置需求與目前市場可提供的有限的好股票不匹配，導致存量個股被非理性炒作。

總的來說，融資反映的是負債結構的失衡，投資反映的是資產結構的失衡。未來要想真正避免股市動蕩引發系統性風險，必須從整個經濟體的負債端和資產端入手，通過“調結構”來“防風險”。第一，間接融資與直接融資應雙管齊下。對于傳統的重資產行業，間接融資依然可以發揮支柱作用，但下一步要加快處置銀行不良資產，適度釋放風險，使銀行輕裝上陣；對于新興的輕資產行業，重點應依靠直接融資，接下來更應主要加快完善多層次的資本市場，推進股票市場注冊制改革。第二，面臨大資管時代的到來，要大力發展資產管理產業，彌補居民投資渠道的不足，同時培育機構投資者。中國目前的機構投資者占比不到50%，而美國則在75%以上。第三，看得見的手和看不見的手相結合，既要讓市場發揮決定性作用，也要讓政府做好監管與規范，適當的時候還應采取必要的干預措施，以避免系統性金融風險的爆發。