德國地方性資本市場發展模式及借鑒

宋凌峰 郭亞琳

(武漢大學經濟與管理學院，湖北 武漢 430072)

引言

上世紀70年代以來，世界各國相繼掀起金融自由化的浪潮。伴隨著金融管制的放松以及信息技術的應用，各國資本市場經歷了劃時代的革命。作為典型的實行銀行主導型金融體系的國家，德國出臺了一系列措施對資本市場進行改革，資本市場的組織結構與運作模式均發生了重大變化，改變了國內經濟過度依賴信貸融資的局面。現如今，德國資本市場形成全國性與地方性資本市場共同發展的格局，資本市場體系在全國范圍內較為分散，在促進地方性中小企業成長與區域經濟發展方面起到了重要作用。

地方性資本市場是場外市場的重要組成部分，通過搭建投融資平臺，不僅為中小企業提供了資金支持、加快產業集聚，也極大地支持了區域經濟的發展。因此，加快場外市場的建設、構建多層次資本市場對于一國經濟的長遠健康發展至關重要。Klagge B和Martin R(2005)[1]通過對英國與德國的金融體系進行對比，指出英國的金融體系高度集中，資本分布較不平衡，而德國擁有分散的資本市場體系，地方性資本市場定位明確、發展良好。近幾年來我國場外市場建設加速進行，繼全國性的場外交易市場“新三板”成立之后，各地地方性資本市場也發展迅速，截至2014年末已有經批準設立與正式開業的地方性股權交易中心近30家，掛牌企業數量呈爆發式增長，成為場內市場及新三板的重要補充。德國地方性資本市場的發展經驗對于我國地方性資本市場的建設具有重要的借鑒意義。

本文對德國地方性資本市場的發展路徑、發展模式以及支持地方經濟的機制進行分析，并基于德國經驗給出建設我國地方性資本市場的政策建議。

德國地方性資本市場的發展路徑

長期以來，德國實行以銀行為主導的金融體系，內源融資與銀行貸款是企業主要的資金來源。Vitols(2001)[2]、Levine(2002)[3]等學者認為，對于處于工業化初期的德國來說，實行銀行主導型金融體系有助于國內經濟的快速增長。德國工業革命晚于英美等國，促進工業企業的發展對于加快推進工業化進程至關重要。然而，一方面當時的工業企業自有資金不足，內源融資不能滿足企業科技創新與基礎設施建設的需要；另一方面，由于缺乏發達的資本市場、對于投資者保護的法律法規尚不健全，投資者更加傾向投資于政府債券等較為安全的資產。因此，在當時的背景下只有銀行才能夠聚集到與工業化進程相匹配的大量資本。上世紀90年代之前，銀行存款與政府債券占德國公眾持有資產組合的絕大部分比例，上市公司的市值不論是從絕對量上還是從占國內生產總值的比重，都遠低于實行市場主導型金融體系的英美國家，甚至低于歐洲國家的平均水平。國內資本市場的發展程度與德國在全球的經濟地位極其不符。在德國資本市場的過度監管之下，國內大型企業的絕大部分股份被大銀行所持有，融資活動受到諸多限制。

隨著電子技術的發展和全球化進程的加快，上世紀90年代以來德國政府出臺了一系列法律制度與政策措施對股票交易所進行改革，股票交易所的規模、數量及組織結構均發生重大變化。一方面現券電子交易平臺Xetra投入使用，實現了無中介的全電子證券交易系統，使得交易不再局限于交易所內。另一方面，創業板市場的建立和地方性證券交易所的快速發展，加快了德國資本市場體系改革的進程。德國地方性證券交易所發展的成功經驗可以為我國推動地方性資本市場改革和發展提供相關經驗。

在創業板市場方面，1997年3月為了解決具有高成長性的科技型企業的融資難題，德國交易所集團在主板市場之外建立了“新市場”(Neuer Markt)，對于上市公司的市場準入標準與信息披露要求均有所放寬。1999年法蘭克福股票交易所又設立SMAX來為傳統行業的小企業募集資本。Neuer Markt與SMAX這兩個市場的設立在很大程度上改善了中小企業的融資環境，但上市公司的質量也良莠不齊。隨著高科技泡沫的破滅，在Neuer Markt上市的眾多企業股價暴跌，投資者逐漸失去信心，2003年Neuer Markt與SMAX相繼被關閉。創業板的失敗暴露了德國資本市場在上市審核與監管程序上的弊端，促使德國證券市場結構進行進一步調整，交易所板塊被重新劃分。

在地方性證券市場方面，在上世紀九十年代，德國證券市場體系形成了由一個全國性交易所、七個地方性交易所和一個電子交易系統Xetra構成的交易所網絡。法蘭克福證券交易所是全國性的交易中心，也是世界四大證券交易所之一，日成交額占到德國所有交易所總成交額的85%以上，主要交易國內外大型優質企業的股票以及政府、銀行債券等。七個地方性證券交易所分別位于多塞爾多夫、漢堡、漢諾威、柏林、不萊梅、慕尼黑與斯圖加特。Glavina S(2014)[4]認為，地方性交易所要在激烈的市場競爭中生存，只能依靠相互兼并以及金融創新這兩條路徑。在兼并方面，1999年漢堡交易所與漢諾威交易所進行合并，組成新的股份有限公司B?ag，兩家交易所各占50%的股份。在金融創新方面，交易所積極探索服務及機制的創新，包括延長交易時間、降低交易費用、增加交易的金融產品種類等措施以吸引投資者。與法蘭克福證券交易所相比，地方性交易所的市場準入要求相對寬松，平均上市費用也較低，在境外證券、金融衍生產品以及地方性中小企業證券交易上具有比較優勢。不同細分市場的定位使德國地方性資本市場在服務地方性中小企業、促使國內金融資源均勻化分布方面起到了重要作用。

德國地方性資本市場發展模式

一、掛牌制度

德國地方性交易所實行多層次的市場準入制度。自1987年開始，各個證券交易所均開設三個市場板塊供企業選擇：正規市場板塊(Official Market)、受管制市場板塊(Regulated Market)以及公開市場板塊(Open Market)。其中，正規市場板塊交易最具流動性的股票，上市條件較高且信息披露要求最為嚴格。其要求公司必須存續三年以上；預計發行的股票市值不得低于125萬歐元、數量不得低于10000股；公眾持股量不得低于公司所有股票的25%；以及提交經德國聯邦金融監管局(BaFin)審核的財務報表、現金流、損益表和業務前景等信息。受管制市場板塊對公司存續最低年限與公眾持股量均不作要求，上市要求相比于正規市場略低。公開市場板塊由交易所自己管理，對企業的要求最低，程序簡單且成本低廉，更加適合成立時間不長、具有高成長性的中小企業。

從掛牌后的企業信息披露來看，正規市場板塊和受管制市場板塊同屬于受歐盟管理的市場，選擇在這兩個板塊上市的企業必須按照歐盟的政策法規進行監管，根據信息披露標準的不同又可分為高級標準(Prime Standard)與一般標準(General Standard)。高級標準的透明度要求最高，主要針對那些想要得到國際資金支持的企業；一般標準下企業只需滿足歐盟對于上市公司信息披露的最低要求即可，上市成本較低，更加適合中小型企業。2007年，按照歐盟金融工具市場法規的規定，原正規市場板塊與受管制市場板塊合并為新的受管制市場板塊，適用先前正規市場板塊的掛牌條件和信息披露要求。在公開市場板塊上市的企業由交易所進行監管，透明度只需滿足初級標準(Entry Standard)即可。

通過對市場準入條件及信息披露標準進行劃分，不同企業可以根據自身的發展階段及發展前景選擇不同的市場板塊。更高透明度的市場為成熟的大型企業提供了獲得更多資本支持的途徑；上市條件與信息披露要求相對較低的公開市場板塊為企業提供了方便快捷的上市渠道，對于地方性中小企業以及處于初創期的企業來說更加具有吸引力。

表1 德國地方性交易所市場信息披露標準

表2 德國地方性交易所主要交易的金融產品

二、交易產品

除了股票之外，德國地方性證券交易所交易的金融產品還包括債券、衍生品及其他金融工具。提供多樣化的金融產品，并為不同類別產品的交易設置特定部門是德國各地方性交易所的創新之一。

具體來看，斯圖加特證券交易所主要面向私人投資者，在德國的地方性交易所中最具創新意識，其衍生品交易部門——歐洲權證交易所(Euwax)是歐洲最大的衍生品交易平臺，交易的認股權證數量高達213000多種，在德國乃至歐洲的權證零售市場上居于主導地位。柏林證券交易所于2003年和不萊梅交易所合并，交易的債券數量達18500多只，僅次于法蘭克福交易所，其中外國債券的比重高達70%，是交易外國債券的重要場所。漢堡證券交易所和漢諾威商品交易所于1999年合并后兼有商品交易所和股票交易所的職能，服務于具有高成長性的地方高科技企業。多塞爾多夫證券交易所的成交量僅次于法蘭克福證券交易所，流動性較好。慕尼黑證券交易所主要針對具有上市潛力的地方性中小企業。

以德國最大的地方性證券交易所——斯圖加特證券交易所為例，其交易不同金融工具的特定部門包括專門交易證券衍生品的歐洲權證交易所(Euwax)、交易國際股票的4-x、交易中型企業債券的Bondm、交易積極管理型投資基金的Ifx等。其中Euwax是斯圖加特交易所最具特色的交易部門，德國絕大多數認股權證的交易在其中進行。

成立于1999年的歐洲權證交易所(Euwax)是歐洲最大的衍生品交易平臺，自2007年開始在斯圖加特交易所的電子交易系統中交易。其主要面對私人投資者，除了延長交易時間、廢除最小交易規模限制等經營策略外，衍生品價格的決定與訂單的執行直接在交易所的電子交易系統中進行，數秒內即能被完成。此外，斯圖加特交易所確保訂單按照最佳價格保證原則(Best-Price-Guarantee)執行，交易的高效率與低成本大大增加了對投資者的吸引力。1

三、地方性交易所與主板市場的關系

德國證券交易所實行以流動性為主導的業務模式，最具流動性的股票可以同時在多個交易所掛牌，部分股票在選擇法蘭克福交易所作第一上市的同時，也會在其他地方性交易所作共同上市。因此，交易所之間激烈競爭的同時也積極尋求各種形式的合作，例如約定在其中一處掛牌的企業可以不附加額外條件在另一處掛牌，并為交易商提供遠程訪問服務。以柏林證券交易所為例，截至2015年1月末，在其所交易的國內股票數量共729只，其中有51支選擇在柏林證券交易所作第一上市，以法蘭克福交易所為主市場的股票數量有424只，其余股票均在其他地方性交易所作第一上市，在柏林交易所作輔助上市。多地掛牌增加了上市企業的流動性，提高了地方性交易所對于投資者的吸引力，同時也加強了地方性交易所與主板市場之間的聯通。

四、地方性交易所的監管

德國地方性資本市場采取聯邦政府、地方政府監管與證券交易所的自律管理相結合的監管模式。在聯邦政府監管層面，德國聯邦金融監管局(BaFin)下設證券期貨及資產管理局，對證券行業的發行、交易等活動進行統一管理。在地方政府監管層面，交易所所在地的地方政府具體對交易所的交易與結算負責，包括交易所的規章制度、在交易所交易條件、交易費用確定和交易所配套設施提供等。以位于巴伐利亞自由州的慕尼黑證券交易所為例，其監管機構為巴伐利亞州政府的經濟事務、基礎設施、運輸與技術部門。同時由巴伐利亞交易所股份公司(Bayerische B?rse AG, Munich)具體負責交易所的日常運營，不僅為交易所提供持續經營所需的場所，還包括人力、財力與物力資源等支持。在內部監管方面，交易所內設交易委員會，包括規范市場參與者的行為、維持證券市場的秩序等。

支持地方經濟發展的機制

一、促進地方中小企業成長

一般來說，處于初創期和成長期的地方企業亟需資金支持，資金缺口是其發展過程中面臨的普遍難題。一方面地方性中小企業規模較小、缺乏足夠的抵押擔保物，難以從正規銀行機構取得貸款；另一方面，由于投資者更愿意持有和交易其熟悉的公司的股票，金融資源向發達地區聚集增加了獲取偏遠地區中小企業信息的成本，制約了其在全國性資本市場上進行融資。在德國分散的資本市場體系下，七個地方性交易所輻射全國，使中小企業與金融中介在地理位置上更加相近。這種空間上的優越性使得投資者能夠獲得更為優質的企業信息，促進了二者之間的信息交流，降低了交易成本。除此之外，地方性資本市場在匹配資本的供給與需求時更有效率，促進了資本流入當地企業，對于解決當地企業的資金缺口起到重要作用。

其次，地方性資本市場平臺有助于引入多元化的市場主體。分散的資本市場體系保證各種形式的資本可以根據企業的經營效率與發展前景自由進退，有效推動了風險投資對于地方性中小企業的支持。一般來說，風險投資機構傾向投資于與其地理位置相近的企業，便于對被投資企業進行管理與服務。因此，風險資本市場越分散，越能更好地支持地方性中小企業的發展。Klagge B和Martin R(2005)[1]研究發現，在德國有五個重要的風險投資機構的聚集地，分別為慕尼黑、法蘭克福、漢堡、柏林以及多塞爾多夫，此外還有漢諾威與斯圖加特這兩個較小的市場。這七個區域不僅擁有重要的銀行機構，而且也是德國各個地方性證券交易所所在地。地方性資本市場在地理上的分散使得德國的風險投資機構在區域分布上更為均勻，促進了地方性中小企業的發展壯大。

最后，從地方性資本市場支持當地企業發展來看，由于同一企業的股票可以在德國地方性證券交易所和法蘭克福證券交易所等多個交易所同時掛牌，地方性資本市場成為地方性中小企業在主板市場上市的重要跳板。一方面，在地方性資本市場掛牌增加了地方企業股票的流動性，規范化的交易過程能夠客觀反映企業的盈利能力與發展前景，促使企業價值提升；另一方面，地方性資本市場促進了社會資源流動，使資本在中心區域和地方之間分配的效率大大提升。

二、推動產業資源整合與地方經濟發展

地方性資本市場促使當地企業完善現代企業制度。尋求在地方性資本市場上掛牌的企業首先要規范自身運營管理和財務狀況，達到交易所的準入條件。掛牌成功后，地方性交易所的信息披露要求又對企業形成正向激勵。通過對中小企業的業績與風險狀況進行監督與管理，促使掛牌企業完善公司治理和內控機制，優化股權結構，全面提升當地企業的整體素質。

地方性資本市場加速了區域產業資源整合進程。并購重組是上市企業進行產業資源整合的重要手段。地方性資本市場不僅為產業鏈的橫向拓展與縱向延伸提供資金支持，還為區域中小企業的股權流通提供交易平臺。通過建立順暢的股權流轉機制保證兼并、收購、債權轉股、投資參股等交易的進行，利用市場機制促進企業優勝劣汰，實現區域產業的資源整合。

德國地方性資本市場發展對中國的借鑒

一、明確地方性資本市場的地位

我國企業部門長期以來實行以銀行貸款為主導的融資體系，在資本市場的建設方面較為滯后。受企業規模、經營狀況、上市費用等條件的限制，大部分中小企業尤其是地方性企業難以達到深滬兩市的上市要求，資本市場對中小企業的支持存在很大的提升空間。而地方性資本市場的設立不僅為區域性未上市股份公司解決股權轉讓與融資問題提供了平臺，而且通過市場化與規范化的交易過程能夠促使地方企業完善管理體制、激發企業創新活力。因此，地方性資本市場的建設對于推動金融資源均勻化分布、促進地方中小企業以及當地經濟發展至關重要。

二、建立地方性資本市場的轉板和對接機制

完善與主板市場的聯通機制。一方面充分發揮地方性資本市場的轉板培育功能，增加多層次資本市場內部各層次之間的互動。構建轉板機制，對于在地方性交易所掛牌交易的非上市企業，符合一定條件時可以進行轉板和多地掛牌，為現有的深滬證券交易所主板、中小板、創業板以及新三板儲備和輸送優質的上市公司。多地掛牌在為企業增加融資機會的同時豐富了交易品種，能夠為交易所帶來更大的投資者基礎。另一方面，深滬交易所可以通過投資參股等形式積極參與地方性資本市場的建設，實現四板市場與交易所的對接。

推動境內外金融對接。在股權結構上引入外資參股、尋求與境外交易所進行戰略合作。通過國際資本的支持引進先進技術與金融資源、拓展交易所的業務范圍，促進交易所制度與治理結構的進一步完善。同時，積極吸引國外企業在地方性資本市場掛牌。

三、進行有地方特色的金融產品創新

我國地方性資本市場的建設還處于起步階段，現行法規下尚不能進行金融衍生品的交易，地方性交易所的主要業務局限于股權和債券的轉讓和融資服務。因此，地方性資本市場首先需要注重融資類金融產品的開發。加快創新融資產品的推出，挑選資信良好、公司法人治理結構合理的金融機構推出資產證券化產品。同時，加快夾層融資、可轉換債券產品的推出，并鼓勵金融機構以創新產品為標的推出創新性金融產品。

放寬債券市場的準入門檻，鼓勵掛牌企業發行企業債、中期票據和短期融資券等各類債券融資產品。積極探索中小企業集合債券的發行，鼓勵產業集群企業聯合發行中長期債券。地方政府出資建立產業債券風險補償基金，為中小集合債券進行擔保，以多樣化的金融產品滿足區域內中小企業多元化的資金需求。

四、以地方性資本市場為依托建立風險資本網絡

目前我國地方性資本市場的定位是私募市場，資本主要來源于機構投資者。應積極引入區域外的風險投資機構在本地設立分支機構，吸引國內和國際的風險資金流入地方性資本市場。具體而言，包括支持創業投資企業發展，引導各類股權投資、債權投資企業和股權、債權投資管理企業入駐發展，形成資本集聚效應。鼓勵證券公司開展投行業務，對自營業務投資地方性資本市場的金融機構給予獎勵。鼓勵銀行、證券、信托等金融機構開展高新技術企業債券發行、承銷及結算業務。積極探索設立天使投資基金、產業基金、股權激勵基金等，鼓勵民間資本參與到風險投資基金的建設中來，積極促進風險資本種類和數量的增加。逐步放開投資者準入制度，允許風險承受能力強的個人投資者參與地方性資本市場交易。

整合現有的地方性資本市場中介機構，形成引導資源有效配置的金融中介體系。明確地方性資本市場金融中介機構的定位，健全市場機制，加快中介機構改革改制，促進非盈利的政策性中介機構和盈利性的金融中介機構協同發展，改變地方性資本市場金融中介無序競爭的局面。支持符合條件的地方法人申請注冊地方性資本市場的會員，出臺獎勵政策引導證券機構輔導企業到地方性資本市場上掛牌交易。鼓勵各類投資咨詢機構、財務顧問機構、資信評級機構和律師、會計師、評估師事務所等機構入駐，開展地方性資本市場上掛牌交易的企業的輔導、咨詢工作。

五、完善地方性資本市場的監管體系

采取中央政府、地方政府審批監管和交易所自律相結合的監管模式，實行證監會統一監管體系下多樣化的市場標準，建立統一的信息披露制度和財務報告制度。充分發揮地方政府的監督作用，根據區域特色設立具體的監管要求。交易所要適當放寬市場準入門檻，將監管重點放在規范交易行為與掛牌后企業的信息披露上，完善投資者保護制度。

注釋

1.資料來源：www.boerse-stuttgart.de。