滬深主板上市公司產權性質、公司治理與企業績效的關系

石思玲++陳思璇

現代企業的公司治理中存在著所有者與經營者之間的分離，從而產生這兩者之間的委托代理關系，導致少量或者未持有公司股份的人員掌握著公司的經營權，進而影響公司的生產經營和績效。高管人員在進行經營投資決策時有做出對自身有利決策的可能性，企業所有者的目標是股東價值最大化，而經營者的目標是自身利益最大化，這就有可能導致所有權和經營者目標的背離，而企業可能通過自身的性質來影響高管人員做出不同的經營決策，從而影響委托代理成本和企業績效。

一、理論分析和研究假設

1.董事會特征與企業績效的關系。基于受托責任理論，兩職合一賦予了總經理更大的權力，更大的責任感，對于外部環境、內部經營狀況、運行情況有著較為全面和系統的了解，加快信息傳遞和組織決策，降低代理成本，同時有利于企業績效的提高。Zahra等（1989）認為董事會規模越大，對高管的監督力度越強，有利于控制高管的機會主義行為，從而減少代理成本，提高企業績效。Hutchison等（2004）采用澳大利亞上市公司的數據，分析了獨立董事對企業績效的影響，指出獨立董事可以提高企業績效，促進企業的成長和發展。公司治理中引入獨立董事制度，可以提高董事會決策的客觀性、獨立性及專業性。

本文提出H1a：兩職兼任與企業績效正相關；本文提出H1b：董事會規模與企業績效正相關；本文提出H1c：董事會獨立性與企業績效正相關。

2.高管激勵與企業績效的關系。Jensen等（1990）通過線性回歸分析了高管報酬、購股權、內部持股方案等的激勵作用，結果表明高管持股可以激勵經理層工作，降低委托代理成本，提高企業業績。高管人員持有公司股份，即相當于擁有了公司剩余索取權，高管人員與股東就實現了利益趨同。

本文提出H1d：高管薪酬與公司績效正相關。

3.股權結構與企業績效的關系。Shleifer等（1986）認為股權集度與企業績效成正相關，提高企業績效。根據“大股東監督”理論，股份集中于少數股東，大股東會采取更多行為去監督經理層，從而減少管理者的自利行為和機會主義，提高企業績效。

本文提出H1e：股權集中度與企業績效正相關。

4.產權性質、公司治理與企業績效的關系。石軍偉（2007）研究發現，國有企業領導者比非國有企業領導者在政府關系的利用和獲得有利社會地位方面具有更大的優勢，能夠取得較好的績效。實際控制人為國有控股時具有較好的公司治理結構，其與產權性質的交互作用對公司績效的影響作用較實際控制人為非國有時明顯。

本文提出H2：產權性質與公司治理的交互作用在公司治理與企業績效具有正面的調節作用。Excel2010、STATA12.0

三、研究方法

1.樣本的篩選和數據來源。本文選取了滬深兩市主板上市公司為樣本，研究區間為2011-2013年。考慮到金融、保險和證券類上市公司的會計制度與公司治理和其他行業存在較大差別，因此本文未將此類公司剔除；本文還剔除了數據不全的公司，最終得到3977個樣本。本文在研究過程中數據來自國泰安金融研究數據庫、巨潮資訊網和上市公司網站進行查找獲取。本文的數據處理，加工和分析所采用的軟件有Excel2010、STATA12.0。

2.檢驗模型和研究變量。a.變量定義（1）因變量：公司績效（roa）=凈資產收益率；（2）自變量：產權性質（ho） ，實際控制人為國有時取1，否則取0；（3）自變量：兩者兼任（chair），董事長與總經理兼任時取1，否則取0；董事會規模（bsize），年末董事會成員人數；獨立董事比例（Inde），獨立董事占董事會成員的比例；高管薪酬（mreward），高管前三名薪酬總額自然對數；股權集中度（z5），取公司前5位大股東持股比例之和；（4）控制變量：償債能力（lev）=資產負債率；公司規模（asset）=總資產的自然對數。b.模型的設定。為了考察公司治理對公司績效的直接影響，建立了模型（1）：

在檢測產權性質與公司治理的交互作用對公司治理與企業繢效關系的調節作用時，構建了以下多元調節回歸模型，建立了模型（2）：

四、結果與分析

1.描述性統計和相關性分析。本文通過對3977個總體樣本的主要研究變量的描述性統計。從描述性結果可以看出，產權性質的均值為65%，說明實際控制人為國有控股的占比為65%，我國滬深主板上市公司國有企業占主導地位。董事會規模最多為18人，最少為4人；獨立董事比例最小值為18.2%，最大值為71.4%。股權集中度的均值為48.35%。

本文在進行回歸之前，對各變量進行相關性分析，以檢驗各變量之間是否存在多重共線性。本文對主要變量進行了pearson相關，相關系數都比較小，均小于0.3，顯示變量間不存在多重共線性。

2.回歸分析。（1）公司治理對公司績效的主要變量回歸分析。回歸結果顯示，調整的擬合優度R2的值均較低，均小于0.02，說明回歸模型的擬合程度較低，方程的解釋力較弱，究其原因：一是影響企業業績的因素較多，比如企業環境、產品競爭力、員工素質等內外部因素，還有某些方面影響業績的因素沒有在回歸模型中考慮到；（2）企業績效與公司治理結構間的關系也是比較復雜的，和各解釋變量的關系也并不是所假設的簡單的線性關系。

從回歸結果可以看出，兩職兼任與公司績效正相關（0.0193），但不顯著，說明上市公司兩職兼任對公司績效的影響較小，不支持假設H1a。董事會規模與公司績效正相關（0.0014），但不顯著，說明上市公司董事會規模越大，對公司績效起著一定的促進作用，但效果不明顯，不支持假設H1b。獨立董事比例與企業業績正相關但關系并不顯著（0.0968），這說明獨立董事雖然在企業業績改善方面有些作用，但是效果并不顯著，不支持假設H1c。高管薪酬與公司績效顯著正相關（0.0206**），說明較高的薪酬激勵能有效的激勵高管人員進行更好的生產經營，有效提高公司業績，支持假設H1d。股權集中度與公司績效顯著正相關（0.0007*），表明上市公司的股權集中程度越高，對企業業績的促進作用也就越大。股權適度掌握在少數股東的手中，大股東更有動力去加強對管理層的監督和約束，支持假設H1e。

（2）產權性質、公司治理與企業績效關系的主要變量多元回歸分析。為了分析產權性質與公司治理的交互作用是否會影響公司治理對公司績效的作用，本文根據模型（2）進行了回歸。從回歸結果可以看出，產權性質與公司治理的五個變量的交互作用產生的系數均較小且為負數，且均不顯著，說明產權性質對公司治理與企業績效之間具有不明顯的負向調節作用，不支持假設H2。

在控制變量方面，資產負債率與企業績效顯著負相關，這表明我國上市公司普遍存在債務融資成本過高的問題，它甚至超過了因債融資而對代理成本的控制和所發揮的財務杠桿效應。總資產規模與企業績效顯著負相關，說明企業規模越大，企業績效在一定程度上會越小。

五、結論

研究發現，高管薪酬和股權集中度兩個變量與企業績效具有顯著的正相關性。高管人員的薪酬越高，高管人員更有動力去進行有效的經營決策，促進公司企業的增長。股權集中度越高，少數股東占據多數股份，大股東就更有責任感去治理公司，更有動力去監督經營者。本文還發現，公司治理的五個變量與產權性質的交互作用并不影響公司治理與公司績效的關系，說明在我國上市公司中，國有控股與非國有控股企業在公司治理方面并未有明顯的差別。

（作者單位：廣東外語外貿大學商學院 暨南大學管理學院）