國有股權、社會資本與銀行融資便利性

宋增基　尚秋麗

摘要：本文將民營控股公司中的國有股權視為一種重要的政治關聯機制，并以民營控股上市公司為樣本，分析國有股權對民營公司獲得銀行貸款的影響。研究發現國有股權在民營企業中的存在是一種重要的政治關聯渠道，對民營企業獲得銀行貸款具有顯著正向影響；伴隨社會資本的提高與社會軟環境的改善，民營企業在獲得信貸資源方面對政治關聯依賴的程度會降低。

關鍵詞：國有股權；社會資本；銀行融資便利性

中圖分類號：F8309文獻標識碼：A

改革開放以來，我國的民營經濟已成為社會主義市場經濟的重要組成部分①，本文擬以我國民營控股公司為研究樣本，研究國有股權對民營控股公司獲得銀行貸款資源的影響，以及民營控股公司的社會資本與政治關聯（國有股權，企業家參政）之間是否存在一定程度的替代關系。

一、理論分析及研究假設

（一）國有股權與政治關聯

企業行為內生于制度，并傾向于趨利避害。目前，我國社會主義市場經濟的正式制度還不健全、不穩定，鑒于政府對眾多資源的壟斷性，民營企業傾向于與政府建立聯系，從而為其建造有利的外部空間。民營企業中的國有股權能夠使民營企業與政府利益在某種程度上趨于一致，這種股權安排可以促使雙方共同利益的產生，從而建立相對穩定和緊密的政治關聯；這種政治關聯渠道建立在法律和制度的基礎之上，政治關聯在本質上出于對利益的考慮。在我國現階段，由于國有股在融資便利等方面相較于民營股有著先天的優勢，民營企業通過國有股持有，一旦在經營過程中出現困難便可直接利用政治權力降低經濟損失；政府在民營企業中參股不僅傳遞了民營企業有實力的信號，而且政府信用可以為民營企業提供隱性擔保，在一定程度上能夠抵消制度環境的負面影響。

通過國有股權持有，政府在民營企業中存在利益關系，民營企業就構建了一種與政府之間的“互利共生”關系（張祥建和郭嵐，2010）。一方面，民營企業通過政治關聯直接參與政府的經濟發展規劃，承擔了一定的地區發展責任，并在某種程度上為其自身營造了良好的外部形象；另一方面，民營企業通過承擔地區經濟責任，政府也會回報性地為其經營發展提供適宜的政治生態，在產權保護、資源獲取、融資便利、進入管制性行業等方面提供諸多優惠。在利益動機的驅動下，政府和民營企業傾向于建立一種雙贏的合作關系。博弈雙方的利益在此情況下都有所增加，或者至少一方利益增加，另一方利益不受損害，從而造成整個社會的利益增加（孫早和魯政委，2003；Bai等，2006；郭士倜和寧艷麗，2011）。

（二）國有股權與民營企業銀行貸款可得性

我國民營企業引入或保留國有股權，更容易享受到政府給予的各種政策優惠（張兆國等，2011；羅黨論和唐清泉，2009b；于蔚等，2012；何鏡清等，2013）。如民營企業在獲得銀行貸款方面有助于消除銀企雙方信息不對稱問題，強化金融機構對于民營企業的信心，從而提高獲得銀行貸款的可能性。此外，國有股權的存在為民營企業提供了一種潛在擔保，一旦其陷于財務困境，政府會選擇施予援手來維持發展。這樣一種潛在擔保的存在在一定程度上消除了銀行在向民營企業發放貸款時的憂慮，從而提高民營企業獲得銀行貸款的可能性。

基于以上討論，本文提出假設1：

假設1：對于其他條件相同的民營企業來說，含有國有股權能使民營控股公司更容易獲得銀行信貸支持。

（三）國有股權與社會資本在影響民營企業銀行貸款方面的替代性

制度環境主要是作為企業的一種外在經濟環境來影響企業的生存發展，是一種對市場制度層面的約束力。而社會資本作為企業的另外一種外部環境，是以道德約束的形式來影響市場參與者的行為。一般認為社會資本對經濟發展的正向作用，主要是由相互信任而導致的合作行為，社會資本主要通過以下兩個渠道提高社會誠信（LLSV，1997）：一是社會道德對人們不守信行為的內在約束，二是社會輿論對人們不守信行為的外部懲罰。社會資本對銀行信貸支持的影響，主要體現在以下兩個方面：一是在社會資本水平較高的地區，企業的財務狀況會更加真實透明，金融機構對申請企業經營狀況的調查評估結果也會更真實可信，從而降低了銀行對民營企業所產生的信貸歧視；二是社會資本的懲罰機制會增大企業欠款不還的違約成本，造成對其聲譽的損害從而不利于其長遠發展。因此，在社會資本較高的地區，企業會自動自發地遵守社會“規則”，使其行為規范化、誠信化，銀行也更傾向于與其開展合作。

相比于無政治關聯的民營企業，銀行更傾向于向有政治關聯的民營企業提供貸款，政治關聯帶給民營企業的諸多優勢，造成了現如今中國企業政治關聯現象的普遍性。但是，如果對于同樣具有政治關聯的民營企業，銀行又該如何選擇信貸資源配置呢？ 在社會資本較高的地區，銀行能夠較為直接地了解到企業真實的實力與信譽，從而可以為民營企業公正合理地配置信貸資源，作為民營企業也就不用過分依賴政治關聯來傳遞信號，以便較容易獲得銀行的信貸支持。

由此，本文提出假設2：

假設2：民營控股公司中的國有股權與社會資本，在影響企業取得銀行貸款方面存在一定程度的替代作用，即在社會資本較高的地區，民營企業在獲得銀行貸款方面對國有股權的依賴程度會顯著降低。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2007-2011年間在滬深交易所上市的民營企業為研究樣本，這里的民營企業是指終極控股股東的產權屬性是民營企業的A股上市公司，包括上市時就是民營企業性質的公司和上市后通過改制轉變為民營性質的上市公司，并根據以下原則剔除了一些樣本：（1）剔除了國有上市公司通過股權轉讓而轉化為民營企業的樣本；（2）剔除了數據缺少或者數據極端異常的樣本；（3）剔除了那些ST、PT公司；（4）剔除了最終控制人不詳的樣本；（5）剔除了金融行業樣本，因為金融行業公司的負債不同于非金融行業的公司。上市公司的董事會構成資料來自CSMAR中的公司治理數據庫，財務相關數據來自CSMAR中的公司財務年報數據，其余數據來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。最后，本文共得到721個樣本。

另外，為了與已有的政治關聯研究文獻進行對比分析，我們對民營企業家參政也進行了相關的刻畫，將企業家參政定義為企業實際控制人或總經理當選為省級人大代表或政協委員。關于企業家政治身份的數據主要通過互聯網檢索相關企業網站，表1列出了樣本公司的政治關聯分布情況。

（二）研究變量的定義說明與模型建立

1.被解釋變量

本文用企業取得銀行貸款及貸款期限定義企業的銀行融資便利性，主要檢驗民營控股企業中國有股權與社會資本對企業取得銀行貸款及貸款期限的影響。Debt i是被解釋變量，表示企業的銀行貸款特征，分別為銀行貸款率及銀行貸款期限。

2.解釋變量

（1）國有股權變量：我們定義公司前十大股東中的國有股權作為政治關聯的刻畫，度量方法有兩種：一是是否含有國有股權（StateShare），二是國有股權的比例（Staterate）。

（2）社會資本變量：本文采用各地區的教育水平作為測度社會資本的指標，各地區教育水平②用2007-2011年各地區大專及大專以上學歷人數占全部人數的比例是否高于全國平均值來衡量，各地區教育水平指數如表4所示，平均值為8882。

3.控制變量

根據以往的文獻研究，我們控制了影響企業銀行貸款融資的一些因素：企業規模（Size），盈利能力（Ebit），可抵押資產（Asset Struc），企業平均資產負債率（Lev），民營企業的主營業務收入是否為當地支柱產業（Pillar industry），以及年度變量和行業變量。最后，還在模型中加入了一個地區的發展程度作為控制變量。因為社會資本在地區間的差異可能還反映了各地經濟、金融、社會發展的差異信息，如果不對各地區的發展水平因素加以控制，那么很可能得出的是偽結果。為了盡可能控制省際制度變量對銀行貸款融資決策的影響，又在模型中加入各省金融發展水平變量，其數據來源于樊綱等（2007）編制的《中國市場化指數》中的金融發展指數，詳細的變量定義見表2。

4.模型說明

為檢驗本文提出的假設，根據設計的變量分別構造了如下回歸模型。

模型（1）：

Debtit=α+β1StateShareit+β2controlit+β3Industry+β4Year+ξ

模型（2）：

Debtit=α+β1Eduit×StateShareit+β2（1-Eduit）×StateShareit+β3StateShareit+β4contaolit+β5Industry+β6Year+ξ

其中模型中Debtit代表被解釋變量，StateShare代表國有股權變量，control代表控制變量、制度變量，i表示橫截面上不同的公司，i=1，2，…，721，t表示不同年份，t=1，2，3，4，5。模型（1）用于檢驗假設1，即民營企業中的國有股權對企業獲得銀行貸款的影響。如果假設1成立，則對應于解釋變量國有股（StateShare），可以預期模型（1）中的β1顯著為正。模型（2）用于檢驗假設2，即民營控股企業中國有股權與社會資本在企業獲得銀行貸款方面的相互替代作用。如果假設2成立，那么可預期模型（2）中交互項（1-Edu）×StateShare的系數β2顯著為正，并會顯著大于另一個交互項Edu×StateShare的系數β1。

在進行回歸分析時所使用的控制變量不同，檢驗假設1包含的公司特征變量包括企業規模（Size）、盈利能力（Ebit）、可抵押資產（Asset Struc）、企業平均資產負債率（Lev）、支柱產業虛擬變量（Pillar industry）、制度環境變量（IndexFIN）。此外，本文還增加了企業家參政虛擬變量（PC），在模型（2）的基礎上構造模型（3），以檢驗國有股權與企業家參政的替代關系。

模型（3）：

Debtit=α+β1PCit×StateShare+β2PCit×（1-StateShareit）+β3PCit+β4Contaolit+β56Industry+β6Year+ξ

我們的觀測樣本是包括截面數據和時間序列數據的非平衡面板數據，由于面板數據模型包括隨機效應模型和固定效應模型，且二者在應用上有較大的區別，可以先進行豪斯曼檢驗（Hausman-test），檢驗結果p值00019，故拒絕原假設。因此，模型存在固定效應，可選用固定效應模型。

（三）描述性統計

表3是對主要變量的描述性統計，主要描述了樣本主要變量的均值、最小值、最大值和標準差。從表3可以看出民營控股公司的平均銀行貸款率（Debt1）為246%，銀行貸款仍是上市公司重要的融資來源；表3顯示國有股東持股量占總股本的比例（Staterate）平均為67%，體現了民營控股公司通過國有股權的方式與政府建立政治關聯的程度。表4是社會資本的度量指標——教育水平指標在全國各地區的分布情況，中國不同地區的社會資本存在著較大的差異，北京、上海等地的社會資本得分排在前面，云南、西藏處于最末位。

三、實證結果及分析

（一）變量的分組檢驗

在對模型進行回歸分析前，我們根據表1的樣本分組進行變量的分組檢驗。從表5可以看出含有國有股權公司的Debt1為254%，比未含有國有股權公司176%高出78%，差異在1%水平上高度顯著，這說明公司是否含有國有股權對銀行貸款率有顯著差異。此外，對于樣本A和樣本B的相關變量，企業規模（Size）、盈利能力（Ebit）及可抵押資產（Asset Struc）的檢驗結果是顯著的。對于樣本A和樣本C、樣本A和樣本D的分組檢驗，上述指標大多沒有顯著性，有些指標有顯著差異，但由于這些樣本的政治關聯情況較為復雜，只有經過多因素回歸后方可進一步解釋。

（二）多元回歸分析

表5通過變量的分組檢驗初步支持假設1，本文的觀測樣本是包括截面數據和時間序列數據的非平衡面板數據，表6在控制了可能影響公司貸款的企業特征和行業屬性等因素的條件下，通過固定效應回歸方法來檢驗前文的假設。

1.表6是解釋變量為國有股權虛擬變量（StateShare）的線性回歸，分別考察了國有股權對銀行貸款率（Debt1）和銀行貸款期限（Debt2）的影響。列（1）和列（3）結果顯示在控制相關變量之后，StateShare的系數分別在5%和1%的水平上顯著為正，這說明民營控股企業含有國有股權確實對企業取得銀行的信貸支持有顯著促進作用，即假設1成立。國有股權對公司取得貸款的期限有顯著促進作用，國有股權間接傳遞了民營企業得到政府保護的信號，對于其他條件相同的民營企業來說，銀行更愿意將長期貸款配置給有國有股權的民營企業。此外，在回歸模型中，列（2）和列（4）結果顯示企業家參政的系數顯著為正，這說明民營企業在含有國有股的同時，公司實際控制人或總經理是人大代表或政協委員仍對公司獲取銀行貸款有顯著好處，這個結果也與以前將政治關聯定位于企業家參政的研究文獻結論一致。研究表明民營企業引入國有股權作為一種政治關聯形式，可作為一種非正式替代機制緩解民營企業的融資困境。

2.在控制變量方面，企業平均資產規模（Size）、可抵押資產（Asset Struc）、企業平均資產負債率（Lev）以及制度環境（IndexFIN）對銀行貸款率（Debt1）和貸款期限（Debt2）有顯著的影響。 企業規模越大，銀行貸款數量越多、期限越長；規模越大的企業實力越雄厚，銀行放貸的風險越小，更傾向于提供貸款。可抵押資產占企業資產比重越大，越容易獲得更多、更長期限的銀行貸款，這與可抵押資產的特性有關；可抵押資產比重越大，銀行在企業違約時收回貸款的可能性越大，銀行的放貸風險相對較小。企業資產負債率越小，獲得的銀行貸款數量越多，期限越長，資產負債率低，債權人提供的資金與企業資本總額相比，所占比例低，企業不能償債的可能性小，銀行更易于向其提供貸款。

（三）社會資本與國有股權的替代效應

前邊的分析表明國有股權對企業獲得銀行貸款有顯著的正向影響，下面通過檢驗模型（2）和模型（3）來分析國有股權與社會資本在企業獲得銀行貸款方面是否存在一定的替代效應，以及國有股權與企業家參政在企業獲得銀行貸款方面的關系，表7列出了回歸結果。

回歸結果顯示交互項StateShare×（1-Edu）的回歸系數β2均顯著為正，另一個交互項Staterate×Edu的回歸系數β1雖然為正值，但并沒有通過顯著性檢驗，在社會資本較低的地區，這一結果表明國有股權對民營企業取得銀行貸款有顯著的影響。但是，在社會資本較高的地區，企業便可以憑借較高的互信度為企業帶來融資便利，民營企業在獲得銀行貸款方面對國有股權的依賴程度便會顯著減弱。 即國有股權與社會資本在影響民營企業獲得銀行貸款方面存在一定程度的替代關系，這一結論支持了假設2。此外，我們還檢驗了企業家參政與國有股權的關系，回歸結果顯示交互項（1-StateShare）×PC的回歸系數β2均顯著為正，另一個交互項Staterate×PC的回歸系數β1雖然為正值，但并沒有通過顯著性檢驗。所以，在含有國有股權時，企業在獲得銀行信貸支持方面對企業家參政的依賴程度會顯著降低，這說明企業家參政與國有股權在企業獲得銀行貸款方面也存在一定程度的替代效應。

（四）穩健性檢驗

為了考察上述研究結果的可靠性，現進行穩健性檢驗，對國有股權虛擬變量StateShare和國有股權比例Staterate進行替代。 表8用新的國有股權變量替代了表6和表7中的解釋變量，從表8的檢驗結果來看國有股權比例對企業銀行貸款具有顯著的正向影響，這一結果與假設1一致。此外，Staterate×（1-Edu）的回歸系數通過了顯著性檢驗，且其絕對值大于Staterate ×Edu，這意味著國有股權與社會資本在獲得銀行貸款方面存在一定的替代效應。在更換衡量國有股權的指標后，新的指標仍然能在很大程度上解釋本文的假設，說明本文的實證檢驗結果和結論具有較高的穩定性和可靠性。

四、結論

本文將政治關聯引申為國有股權在民營企業中的政治關聯行為，并對公司所處的社會環境與政治關聯的相互關系進行了分析，發現民營控股企業含有國有股權對其獲得銀行貸款有顯著正向影響，國有股權與社會資本在影響民營企業獲得銀行貸款方面的確存在一定的替代關系。即在社會資本較高的地區，上市公司在取得銀行貸款時對國有股權的政治關聯作用的依賴程度會顯著降低。本文的研究意義在于探明國有股權在民營企業中的存在是一種重要的政治關聯渠道，像其它政治關聯方式一樣，都能為企業帶來發展資源。但是，伴隨社會軟環境的改變與完善，如社會誠信度提高、信息透明，民營企業對政治關聯的依賴會大大降低，社會資本的提升會顯著降低企業的交易成本，這對于企業所處環境的社會資本的培育具有重要啟示。

注釋：

①數據來自《FT中文網》2013年11月13日《中國應該鼓勵民營銀行發展》，http：//www.ftchinese.com/story/001053372.

②數據來源于2008-2012年中國統計年鑒

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Abstract：This paper views the state-owned shares in the private holding company as an important political connections mechanism， and analyzes the influence of stated-owned share on private-owned obtaining bank loans by taking private-owned listed companies. The results show state-owned shares in private listed companies is an important political connection channel， and has more advantages to private enterprise in attaining bank loans； with the improvement of social capital and soft social environment， private enterprises will reduce dependent degree on political connection in terms of attaining credit resources.

Key words：state-owned stock； social capital； the convenience of enterprise financing from bank

（責任編輯：厲新）