不同貨幣政策類型對公司績效的影響

□ 烏魯木齊 薛亞嬌

貨幣政策對公司業績影響很大。本文從戰略的角度出發，以2007—2014年企業數據庫中的上市公司為研究對象，討論了貨幣政策變化對企業績效的作用。研究發現：貨幣政策的變化會影響企業的績效，并且緊縮貨幣政策對公司業績具有抑制作用，寬松貨幣政策對公司業績具有促進作用。

一、文獻綜述

貨幣政策調整對公司融資約束影響的理論解釋主要基于信息經濟學和代理理論。信息不對稱不僅造成外部股權融資存在超額成本，而且信息不對稱也阻礙公司的外債融資。 Stiglit Zand Weiss（1981）證明了不完全信息限制貸款人可以創造的貸款數量，也就是說，一組根據觀察完全相同的借款人中，并非所有人都能獲得貸款，即利率的調整無法使信貸市場出清。由于貸款人和借款人之間存在信息不對稱，貸款人僅僅擁有一類項目的信息，而借款人不但擁有該類項目的信息，還擁有個別項目的信息，貸款人根據該類項目信息決定的利率水平，對該類項目中風險相對小的項目不利，促使這些項目退出融資申請，從而導致該類項目的整體風險水平提高，由此導致通過融資價格（利率）的調整無法使信貸市場出清，貸款人只能采取限定貸款數量。

張西征（2010）綜合理論分析和實證研究得出結論，貨幣政策即可以改變公司的股權融資也可以改變公司的債務融資約束，但是貨幣政策對公司資本性績效支出的影響具有暫時性。彭方平、王少平（2007）使用非線性光滑轉換面板數據模型，證明我國貨幣政策具有微觀效應，對公司績效有非線性影響同時研究也表明，在我國，貨幣政策傳導，信用渠道和貨幣渠道共存，但是對于盈利能力存在差異的企業，貨幣政策的效果不同。葉康濤、祝繼高（2009）研究貨幣政策對企業融資的影響，發現當貨幣政策趨緊，銀根緊縮時，貨幣政策效應會通過銀行信貸近而傳導給實體經濟，企業可得的信貸融資額大幅度減少，資本成本增加，尤其是高成長行業，同時他們也發現貨幣政策與企業績效往往互為因果，但是沒有發現企業借款與貨幣政策緊縮指數之間的相關關系。

二、相關理論

信息經濟學研究范式在分析貨幣政策調整對公司投資決策的影響時，認為公司的資產負債表是一個整體，左右兩側相互影響，公司的資產狀況會影響公司的融資能力，而公司外部資金的可得性反過來影響公司的投資決策，其機理在于投資者和公司之間存在信息不對稱。由于信息不對稱，債權人與公司之間就會出現逆向選擇和道德風險，即相對于外部債權人，公司的所有者（實際控制者）對公司投資項目擁有較多的信息，或者是當債權人把資金借給公司后，公司的管理者可能會發生敗德行為。債權人為了控制逆向選擇或道德風險，會限制信貸資金的供應量，對小公司會出現信貸配給，對大公司會出現債務積壓，限制了公司外部債務資金的可得性，此時資金市場就不能由資金供求調節而出現均衡，而是債權人根據自身期望收益最大化確定均衡價格，均衡價格確定資金的供給量和需求量。這種研究范式是從市場主體最優的角度去分析問題，而不是從市場均衡的角度去分析問題。本文主要是基于信息經濟學的研究范式，考察貨幣政策影響公司投資的融資約束渠道的存在性，即貨幣政策調整是否會改變公司外部融資約束程度，進而影響公司投資支出。

三、假設的提出

研究表明，1998年以來我國實施的擴張性財政政策對全國經濟全要素生產率增長、省份經濟全要素生產率增長和技術進步具有較強的促進作用（郭慶旺、賈俊雪，2005）。這意味著擴張性財政政策不僅可以改善經濟環境和投資環境，在量的方面增加公司利潤，而且可以在質的方面提高公司效率。另外，由于擴張性財政政策可以通過增發國債等方式擴大購買支出，通過轉移支付方式調整收入分配，借以刺激消費和投資增長；通過稅收政策減少稅收支出，進而刺激公司再投資，拓展資本規模。因而，擴張性財政政策有利于公司會計業績的增長。而擴張性貨幣政策通常意味著貨幣供給增加和利率下降，信用也變得更加充足，新的投資項目將更為有利可圖；與此同時，在擴張性貨幣政策下，每一利率水平下的需求也會增加，這些都會導致公司有更好的盈利機會和盈利水平。根據以上分析，我們提出以下假說1：

假說1：擴張性貨幣政策與公司的會計業績顯著正相關。

四、模型設計

1.模型設計。為了檢驗不同貨幣政策下的公司績效之間的差異，本文使用績效的托賓Q模型，此模型是近來研究公司績效的學者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具體模型如下：

AP=β0+β1M Pt+β2TobinQi,t+β3l dbli,t+β4yycbli,t+ε

AP代表會計業績包括三個指標：營業利潤率、利潤率、凈利潤率（營業利潤、利潤總額和凈利潤除以年度平均總資產），t代表時間下標，i代表公司下標，TobinQ代表公司成長機會，LDBL是財務杠桿，MP表示貨幣政策類型啞變量。

2.貨幣政策類型的界定方法。根據對2007年至2014年第三季度貨幣政策執行報告的解讀，我國貨幣政策根據經濟發展需要進行了相機適應性調整。雖然由于篇幅的原因，沒有列示貨幣政策執行報告及其類型，但是，我國自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用穩健性貨幣政策，中間雖然也存在一些微調，但都沒有更改基本的貨幣政策類型。貨幣政策發生重大變化是從2007年第二季度開始的。為了控制經濟增長過快，公司績效過度，國家及時采用了適度從緊貨幣政策，適度從緊貨幣政策實施了兩個季度后，政府認為經濟增長速度依然過快，貨幣政策改為緊縮貨幣政策，緊縮性貨幣政策實施了三個季度，由于受到國際金融危機的影響，經濟從增長過快轉向趨冷，自2008年第3季度開始采用適度寬松的貨幣政策。總的來說，從2007年第2季度至2008年第2季度實行的是緊縮的貨幣政策；從2008年第3季度到2010年第4季度實行的是寬松的貨幣政策；從2011年第1季度至2014年第3季度實施的是穩健的貨幣政策。

五、樣本選取及假設檢驗

本文數據來自 CSMAR數據庫，公司財務數據使用2007年第一季度到2014年第三季度報告數據，貨幣政策執行報告來自中國人民銀行網站。剔除下列公司數據：（1）公司財務數據中存在缺失值的數據，（2）季度銷售收入增長兩倍和減少一倍的數據，（3）總資產季度增長一倍和減少一倍的數據：（4）金融行業公司數據。為了保持更多樣本觀測值，將主要研究變量的上下1%的數據使用1%分位和99%分位值替代。

考慮到季度數據可能存在季度變化特征，在設定研究視窗時，既要考慮貨幣政策的變化，又要考慮數據季度特征的影響。因此，本文將研究視窗設計如下表：

1.描述統計。

各變量的描述性統計

從上圖中可以看出，所研究變量的均值基本都大于中位數，說明這些變量都存在右偏。由于篇幅原因沒有列出主要變量各季度均值變化表，表中可以看出，托賓Q值和流動比率成周期性的，反向變化。從2007年第二季度到2008年第二季度中央銀行實施緊縮貨幣政策，在此期間，公司托賓 Q值 都高于均值，其它季度公司托賓 Q值都低于均值，這表明緊縮貨幣政策主要是為了抑制經濟增長過快。在經濟高速增長時期，受貨幣供給的影響，公司的價值在逐漸減少。

2.相關性分析。因為篇幅原因沒有列出各個變量的相關性分析，從表中發現各變量之間相關系數都顯著低于0.5，說明各變量之間沒有顯著地相關性，不存在多重共線性。

3.回歸分析。首先檢驗視窗1，相對于穩健貨幣政策，緊縮政策對公司績效的影響。令2007年第三季度和第四季度、2008年第一和第二季度貨幣政策類型變量為1，2011—至第四季度貨幣政策類型變量為0，對這八個季度組合的面板數據，使用模型（1）進行回歸，結果顯著。

為檢驗視窗2，寬松政策相對于緊縮政策對公司業績的影響。令2008年第一和第二季度、2007年第三和第四季度貨幣政策類型變量為1，2010至第四季度貨幣政策類型變量為0，對這八個季度組合成面板數據，使用模型（1）進行回歸，結果頁仍然顯著。

根據對視窗1和視窗2的檢驗，表明緊縮貨幣政策對公司業績具有抑制作用，寬松貨幣政策對公司業績具有促進作用。

本文主要關注貨幣政策對公司績效的影響，為貨幣政策理論和貨幣政策的制定提供微觀經濟基礎和理論支持，此項研究主要存在兩大經濟背景和動因；其一，經濟實踐背景。隨著國際金融危機的爆發和蔓延，公司財務行為表現出顯著的變化，受此現象的啟示，探討宏觀經濟因素對公司財務行為的影響；其二，經濟理論背景。現代經濟學研究越來越關注宏觀經濟理論的微觀經濟基礎，希望此項研究能為貨幣政策影響公司業績的宏觀經濟理論，提供微觀經濟基礎。［新疆財經大學研究生科研創新項目資助—一般項目課題項目號：cdyjk2014027］