風險投資對創業企業價值的影響

董駿

摘 要：風險投資之所以能夠成為高新技術產業發展的助力，就是因為它們不僅為創業企業提供了資金上的支持，還在經營管理、企業戰略等方面提供幫助。近年來， 隨著創業板的建設，我國生物風險投資也在不斷發展。本文從創業企業發展階段的角度出發，分析了風險投資如何通過參與創業企業不同階段的發展來影響企業的價值。

關鍵詞：風險投資；創業企業；企業價值

回顧西方發達國家的經濟發展歷程，風險投資和私募基金已經成為促進創業企業成長的非常重要的金融支持手段，尤其是解決了創業企業的“融資缺口”問題。從中國的現狀來講，創業企業的發展有著極強的不確定性，因此很難獲得商業銀行的金融支持。因此，深入研究風險投資如何影響企業價值這一問題，對于完善我國風險投資行業的治理機制，促進創業企業的快速成長具有重要的理論意義與現實價值。

一、風險投資以及創業企業的內涵

1.風險投資

風險投資是英文Venture Capital的中文翻譯，意味著“承受風險、期望獲得相應的投資效益”。根據全美風險投資協會的定義，風險投資是機構投資者對創業企業尤其是對高新技術風險企業提供資本支持，通常為股權資本模式，并通過資本經營服務對創業企業進行輔導，在其發展到一定階段以后通過退出投資來實現投資的資本增值。從歷史數據來看，首次公開發行和企業并購是風險投資獲利后的最主要退出方式。因此，對上市企業和并購對象的財務分析以及估值往往是十分關鍵的。

2.創業企業

創業企業是指處于創業階段，具有高成長性與高風險的創新型企業。從風險投資的角度來分析，OECD對風險投資有過如下表述：“風險投資一般多投資與于以高科技和知識為基礎，生產與經營技術密集型的創新產品或服務的企業；并且專門在購買在新思想和新技術方面獨具特色的中小企業的股份，并促進這些中小企業的形成和創立。”因此，創業企業可看作是風險投資所支持的、具有高風險的并有極大發展潛力的高新技術企業。

根據Modigliani和Miller的觀點，企業價值可定義為“企業的市場價值”，即企業股票市值與債務市值之和。Tuller等學者對企業價值這一概念進行了整理，認為企業價值包含了賬面價值、市場價值、重置價值和清算價值等幾種形式。處在不同發展階段的創業企業，衡量其價值的標準也應有所不同。本文認為，企業價值應該是由企業未來獲利能力決定的現時價值，是由企業未來能產生的經濟效益所決定的，體現的是企業未來創造營收的能力。

二、創業企業的階段劃分

以美國的風險投資模式為范例，風險投資支持企業的建立包含多個階段，按照船業企業的成長階段劃分，可分為早期階段，擴張階段（中期），和后期階段。

1.早期階段

早期階段主要包括種子期和啟動期。在種子期，風險投資提供給發明家或創業者一筆相對較少的資金，來驗證其想法，并且使之有資格取得啟動資金。如果能夠獲得成功，那么后續會涉及產品研發、市場調研、管理團隊組建和制定商業計劃等。

啟動期的風險投資主要用來幫助企業完成研發，也可能包括初步的營銷費用。這一時期，企業往往處在組建過程中，或者成立時間較短，產品尚未商業化。通常這些已經做了一些市場研究，組建了關鍵的管理層，并且有了較完善的商業計劃，準備好開始經營業務。

種子期和啟動階段的資金更多有天使投資者而非機構投資者提供。此外，早期階段的融資也包括對那些處在研發或商業化階段的企業的估值、總體規模和每股價格的提高等。這是啟動之后的第一輪融資，通常有機構風險投資基金介入。和其他階段相比，風險投資家的人際關系和網絡資源在早期階段更為重要。

2.擴張階段

這個階段主要是把營運資本運用到企業的初始擴張中。企業開始生產，并擁有了逐漸增長的應收款項和存貨。在這個階段，企業可能盈利，也可能不盈利。一些資本可能會用于廠房的進一步擴建、市場營銷或者一個改良產品的開發。更多的機構投資者會在這個階段進入，當然之前的投資者大都會留下來。風險投資在這個階段開始從支持性角色向戰略性角色轉變。

3.后期階段

這個階段的資金通常提供給已實現平穩增長的企業，也就是說，創業企業此時的增長率已低于擴張階段。此時企業仍然存在著不盈利的可能，但是盈利的可能性比之前要高，可能出現正的現金流。

如果創業企業計劃在短期內上市，有時還會需要過渡階段的資金。過渡性融資常常被構造成使之能夠通過公開發行的收益來償還。這個階段還包括通過二級市場交易來調整主要股東的持股比例。

三、創業企業價值重估在IPO前后的表現

創業企業獲得市場認可后，風險資本家會將所擁有的私人股權轉換成為公共股權，以實現資本增值，同時獲取高額的回報，所以股份公開上市是風險投資最理想的退出渠道。創業企業剛上市時，由于信息不對稱或其他一些原因可能存在被高估（或低估）的情況，這一點在創業板表現的非常明顯。但在之后一段時間里，創業企業價值會有一個重估的過程。在這個過程中，美國資本市場的數據表明，風險投資所支持的企業，其IPO折價程度比沒有風險投資支持的企業要低。這表明風險投資具有認證作用，即風險投資能夠發現更好的創業企業，從而降低了創業企業與外部投資者之間的信息不對稱程度，企業的真實價值將更容易被廣大投資者所知曉。這時，風險投資機構的持股將會被投資者認為是創業企業發展前景看好的信號，從而降低企業的IPO折價程度，提升企業首次公開發行的市盈率，達到了對擬上市公司IPO的一個認證作用。在盈利和償債方面，有風險投資支持的創業企業也會表現得更好，原因在于在IPO以前風險投資對創業企業發揮了監督作用，風險投資的入股可以改善創業企業的財務結構，也會對創業企業的成長、盈利等方面起到良好的促進作用。

但另一方面，風險投資的加入對創業企業也可能會起到負面作用。根據逆向選擇理論，在私人權益市場上，風險投資家和企業家之間也會存在著信息不對稱，風險投資家很難深入了解被投資企業并對其做出符合企業真實價值的估值，因此優秀的創業企業的價值往往被低估，而質量相對較差的創業企業的價值往往被高估，在這種情況下，較差的創業企業就會有激勵來引入風險投資，而優秀的創業企業則不愿引入風險投資，即“逆向選擇”現象。

此外，高聲譽對于私募機構也是至關重要的，高聲譽有助于募集資本、循環操作、長期發展。將創業企業成功推上市是年輕的私募機構贏得聲譽的重要手段，在這方面，有經驗的風險投資機構和缺少經驗的風險投資機構會表現出顯著的不同。有經驗的風險投資機構所支持的創業企業，IPO前的績效、IPO發行規模、IPO時的折價度、市盈率以及IPO后的經營業績等關鍵性均會表現更好。而缺少經驗的風險投資機構就會在企業IPO擇時方面顯得太過心急，過早的推動尚不成熟的企業上市，致使這部分創業企業不能在最佳時機上市，也影響了這部分企業在資本市場的表現。

四、對策建議

鑒于以上的分析研究，在上述分析的基礎上，結合我國現階段經濟發展與金融改革的現實情況，提出以下建議：

第一，通過查閱相關資料了解到中國很多風投并沒有國外認真負責，很多只為了尋求簡單的突然性入股的資本增值而入股，這樣并不利于創業企業的長期發展。因此建議風險投資機構將眼光放久遠，提高早期篩選企業的能力并為創業企業早期發展提供更多的增值服務。

第二，在法律法規方面，為了促進風險投資成熟發展，相關政府機構應當逐步完善與風險投資相關的法律法規，降低海外風投機構在境內設置本幣基金的門檻等。

參考文獻：

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