整體上市企業集團內部資本市場活躍程度及其對企業價值的影響

摘 要：國內學術界對內部資本市場研究主要集中在配置效率問題，有關內部資本市場的存在形式以及活躍程度的研究主要通過對關聯交易的測度間接說明。中國股權高度集中的特點，使得關聯交易成為上市公司大股東對小股東利益侵占的重要手段。其應有的降低交易成本、提高經營效率以及提高公司業績的功能被嚴重扭曲弱化。企業集團整體上市作為一種創新的企業并購和重組手段，不僅能減少關聯交易中存在的種種不正當行為，還能通過對企業內部資產和業務的重組整合，實現規模效應和協同效應。本文通過實證分析，比較了整體上市和非整體上市企業集團內部資本市場的活躍程度以及其對企業價值的影響程度。

關鍵詞：整體上市；內部資本市場；企業價值

一、引言

交易成本理論認為，內部資本市場（ICM）較外部資本市場具有信息和激勵以及更有效的配置內部資源的優勢。大企業通過對內部資本市場進行投融資，可以很有效的規避由信息不對稱引起的交易成本和投資風險。在中國外部資本市場運行機制尚不健全的背景下，內部資本市場的誕生無可厚非。整體上市出現至今，受到了證券市場的熱捧，但是在學術界卻存在著兩種不同的聲音。黃清（2004）通過對整體上市和分拆上市的案例研究發現，整體上市能夠使國企股權結構變得明晰，控股股東和小股東利益趨于一致，同時企業可以通過資本市場平臺，不斷的進行內部優化和重組，進而做大做強。有一部分學者在肯定了整體上市的創新意義的前提下，對其持保留意見。王珍（2010）在對本鋼和武鋼整體上市的案例分析后發現，武鋼整體上市并沒有明顯的關聯交易減少現象。她認為不能僅通過企業集團的主業整體上市來解決企業集團內的不合理的關聯交易，必須要實現企業集團的整體上市。本文擬通過上市公司的內部資本市場交易行為和多元化程度來衡量內部資本市場，且本文致力于區分整體上市和非整體上市內部資本市場的活躍程度和配置效率的差別。

二、樣本選擇和數據來源

本文選擇的公司樣本為2008年～2013年間整體上市的企業集團以及與這些企業有著同等業務類型同等規模的上市公司。樣本共包含整體上市企業85家，非整體上市企業81家。本文將企業集團內部資本市場的具體表現形式歸為以下幾類：（1）非經營性債權債務往來；（2）集團內資產交易；（3）關聯擔保；（4）非經營性關聯業務；（5）非經營性資金占用。分別用L1，L2，L3，L4，L5來反映。使用虛擬變量AverL（AverL=Average（L1，L2，L3，L4，L5））作為衡量企業內部資本市場活躍程度的指標。當AverL值越大時，其內部資本市場活躍程度越高。

本文引入業務多元化的概念作為內部資本市場配置動機大、可配置對象多的一個重要特征。Alchian（1969）提出內部資本市場是企業多元化發展的必然結果。王峰娟、謝志華（2010）認為內部資本市場與企業多元化之間有密切的聯系，并提出適度多元化能彰顯內部資本市場的優勢，而過分多元化會造成內部資本市場配置效率下降。如果將一個業務類型劃分為一個資本配置對象，企業多元化程度越高，集團母公司要進行資本配置的對象就越多，進行內部資本市場運作的動機越強。

為了提高業務多元化作為內部資本市場活躍程度的衡量指標的合理性，引入了企業主營業務利潤赫芬達爾指數作為衡量企業內部資本市場活躍程度的指標。該指數考慮了企業集團內不同業務類型的投資規模和投資回報，這種企業多元化程度更符合母公司在進行內部資本市場運作時投資資金和回收資金的程度。該指數越低，企業集團的多元化程度越高，也即內部資本市場的活躍程度越高。

赫芬達爾指數的計算公式為：

企業價值（PVB、CROE）除了受到內部資本市場配置活動的影響，也會受到公司財務狀況、公司規模、資本結構、成長性、風險等因素的影響，本文確定了公司規模、財務杠桿、主營業務收入作為控制變量。其中公司規模因素用2013年末的企業總資產來衡量，風險因素用財務杠桿來衡量。

三、實證分析

1.內部資本市場活躍程度概述

通過描述型統計分析，整體上市和非整體上市企業集團內部資本市場發生的比率分別為100%和96.47%。由此可見，在整體上市和非整體上市企業集團內部都存在著非常頻繁的內部資本配置行為。非整體上市企業集團除了發生行為最少的非經營性資金占用比整體上市企業集團要多以外，其他幾種內部資本市場運作行為發生的比率都低于整體上市企業集團，因此，可以得出整體上市企業集團內部資本市場活躍程度要高于非整體上市企業集團。整體上市企業集團的主營業務利潤赫芬達爾指數均值小于非整體上市企業集團，說明整體上市企業集團的多元化程度要高于非整體上市企業集團，因此，也可說明整體上市內部資本市場的活躍程度更高。

2.企業集團內部資本市場對企業價值影響分析

本文使用的模型為：

表1 企業集團內部資本市場和企業價值的相關性

從表1看出：企業集團總體樣本AverL與企業價值指標PVB、CROE均存在顯著負相關；Hel與PVB、CROE均存在顯著的正相關。說明我國企業集團內部資本市場活躍程度與企業價值存在顯著的負相關。

表2 總體樣本CROE線性回歸

表2說明，我國企業集團內部資本市場發生的配置行為越多樣，企業價值越低，企業業務多元化程度越高，企業價值越低。本文得出的結論是上市公司內部資本市場的運作是低效或者說是無效的。

3.不同企業集團內部資本市場對企業價值影響的相關性分析

表3 不同企業集團內部資本市場和企業價值相關性

從表3可知，整體上市企業集團Hel對CROE表現出顯著的正相關，AverL與CROE的影響也表現出了明顯的負相關，說明整體上市企業集團內部資本市場的運作對企業價值產生了明顯的負向影響；非整體上市企業集團Hel對CROE表現出較為顯著的負相關性，說明非整體上市企業集團內部資本市場活躍程度對企業價值產生的負向影響但不強烈。

四、結論與展望

本文實證分析可以得到以下結論，無論是整體上市還是非整體上市企業集團，其內部資本市場的運作都對企業價值產生了負向影響，即內部資本市場運作無效，并且整體上市企業集團較非整體上市企業集團其負向影響的顯著性更高，因此企業集團整體上市后對內部資本市場的運作雖然表現出了更高的活躍度，但是其運作效率低下。作者認為，可能是因為本文研究樣本具有產生管理層代理問題的顯著特點。整體上市后，企業集團的融資方式將由各分部單獨融資轉變為上市母公司直接在外部市場融資后再通過內部資本市場平臺進行資本配置，這樣勢必會增加內部資本市場的配置負擔，如何避免這種背景下的經理人尋租等問題將會對企業集團的內部管理提出更高的要求。此外，整體上市企業集團多為國有企業，股權集中度普遍較高，其存在的“剩余控制權”缺失問題會造成內部資本高效配置動機的減弱。如果沒有很好的激勵，無論是集團CEO還是分部經理都可能進行尋租從而使內部資本配置的動機從企業價值最大化變為管理層利益最大化。根據雙層代理理論，管理層代理問題的突出將會造成企業內部資本市場的扭曲，從而對企業價值產生不利影響。

基于本文的研究結論，作者認為可以提出以下政策建議：

1.監督和引導企業整體上市。雖然整體上市受到證券市場和學術界的多方看好，但是本文的實證研究并沒有發現它表現出良好的正向效應。因此，我國企業集團的整體上市應該得到有關部門的監督把關，同時也要引導企業集團不能為了擴大企業規模、擴充融資渠道等眼前利益盲目整體上市。

2.改善公司治理結構。管理層代理問題造成企業內部資本市場的功能扭曲，尤其是國有企業背景顯著的整體上市企業集團存在控制權與剩余索取權的不對稱現象，剩余索取權是企業內部資本市場高效配置的直接動因，整體上市企業集團應該在管理層利用控制權謀取私利這一行為采取更多措施加以防范和約束。

作者簡介：蔡鈺萍（1989- ），女，漢族，江蘇南通，研究生，東南大學經濟管理學院，研究方向：財務管理、內部資本市場