英鎊難現趨勢性反彈

文/韓會師 編輯/李淑玲

英鎊難現趨勢性反彈

文/韓會師 編輯/李淑玲

突出的經濟復蘇力度是英鎊能具有較強抗壓能力的主要支撐，但面對極可能更早啟動加息進程的美聯儲，以及歐元區經濟整體疲弱和難民危機的負面影響，英鎊對美元很難走出趨勢性上揚行情。

面對強勢美元，英鎊2015年并不堅挺；但與其他非美貨幣相比，英鎊卻又顯得韌性十足。特別是在“老鄰居”歐元的映襯下，英鎊表現可謂靚麗。截至10月28日，2015年歐元對美元貶值約9.7%，而英鎊對美元貶值僅2.0%。在10月15日至10月28日最新一輪美元上攻行情中，美元指數由94下方重回97上方，歐元、日元、澳元和加元對美元分別下跌4.8%、1.9%、2.5%和1.9%，但英鎊對美元僅下跌1.4%（見附圖），跌幅在主要發達國家貨幣中最小。不可否認，近期習近平主席訪英簽署的一系列經濟合作協議，助推國際投資者對英國經濟樂觀情緒為英鎊加分不少。展望后市，英鎊較為堅韌的表現能否得到延續呢？

經濟復蘇支撐英鎊

穩定的經濟復蘇是英鎊堅韌表現的主要支撐。國際投機資本之所以對英鎊后市較為樂觀，是因為其背后有較為堅實的經濟基本面的支撐。在發達大國中，英國的經濟復蘇力度是唯一能與美國相提并論的，英國部分核心經濟指標已經恢復至次貸危機爆發前的水平。英國經濟自2010年走出負增長，2014年GDP增速達到2.8%，已經恢復到2005～2007年的平均水平；2015年一、二季度，英國經濟穩定復蘇的勢頭得到延續，實際GDP同比增速分別達到2.7%和2.4%。英國國家經濟社會研究院預計，2015年英國GDP增速有望達到2.5%。這在發達大國中可謂鶴立雞群。2015年歐元區一、二季度的實際GDP同比增速，分別僅為1.3%和1.6%；日本更差，分別僅為-0.8%和0.8%。發達大國中，只有美國一、二季度的實際GDP同比增速達到2.9%和2.7%，略高于英國。

伴隨經濟的穩定復蘇，英國失業率持續下滑，2015年8月已下滑至5.4%，恢復到2007年次貸危機爆發前的水平。與英國相比，歐元區就業市場慘不忍睹：截至2015年8月，歐元區總體失業率仍高達11%，主要經濟體中，只有德國情況較好，法國、意大利和西班牙的失業率分別高達10.8%、11.9%和22.2%，何時能夠恢復至次貸危機前的水平遙遙無期。即使與美國相比，英國的就業市場表現也毫不遜色：雖然美國目前失業率為5.1%，絕對數值低于英國，但英國失業率已經與次貸危機爆發前持平，而美國距離次貸危機爆發前4.4%的失業率仍有些許距離。

伴隨就業市場的持續改善，英國勞動者薪資水平穩定上升。2013和2014年，英國平均周薪漲幅分別為1.6%和2.5%；2015年的前8個月的同比漲幅則為3.1%。與英國相比，美國的薪資漲幅并無優勢：2013和2014年，美國私人非農企業平均周薪分別增長1.3%和2.7%；2015年前8個月的同比漲幅為2.5%。就業市場與勞動力薪酬的改善有助于英國消費市場的擴張。根據最新數據，2015年9月，英國零售銷售指數同比增幅達到2.7%。

GDP、就業、薪資與消費市場的持續改善，是英鎊最重要的基本面支撐。中英經濟合作的加強，則有利于在中長期為英國經濟注入新的活力，進而對英鎊構成支撐。對此，甚至已經有境外輿論猜測，中英合作的加強將促使我國外匯儲備增持英鎊資產至占比10%。雖然這些猜測不一定最終成真，但無疑對英鎊會構成市場情緒上的利好。

國際投資者對英鎊后市也偏向樂觀。CFTC貨幣期貨持倉報告中，非商業持倉主要是以對沖基金為主的投機性持倉，其規模變化可作為國際投資者情緒的風向標。2015年9月以來，CFTC英鎊兌美元非商業多頭持倉量大幅增長，9月1日當周約4.78萬張，10月20日當周已上漲至5.35萬張；同期CFTC英鎊兌美元非商業空頭持倉量則從5.90萬張下滑至4.59萬張。2015年絕大部分時間里，CFTC英鎊兌美元非商業持倉處于凈空倉狀態，年初凈空倉規模最高達4.57萬張；而10月20日當周，已經轉變為凈多倉7537張。盡管目前的絕對規模并不大，但市場情緒的逆轉格外引人關注。10月20日當周，恰逢習主席訪英期間，中國因素對市場情緒的積極作用不可忽視。但值得注意的是，在習主席訪英之前，CFTC英鎊兌美元非商業凈空倉規模就已大幅下降，這說明市場對英鎊后市的預期的確在持續好轉。

三重壓力制約英鎊上行

雖然英國經濟基本面較為堅實，甚至不輸于美國，但這并不意味著英鎊對美元能夠在短期內突破目前的低位震蕩格局。制約英鎊后市走強的主要因素有三：

其一，美聯儲很可能早于英格蘭銀行啟動加息。與不斷擴大貨幣寬松的歐洲央行不同，較為穩定的經濟復蘇使得英國央行已開始考慮何時提高目前維持在0.5%的基準利率。英格蘭銀行行長卡尼10月24日表示，“英國央行聚焦的并不是放松貨幣政策，而是上調利率以及確定正確的時間。雖然不能保證一定會上調目前極低的利率水平，但民眾應該為更高的借貸成本做好準備”。目前市場對英國何時啟動加息的預期分歧較大：主流預期認為，英格蘭銀行不會在2016年末之前加息；即使最為樂觀的高盛資產管理公司也認為，英格蘭銀行最早也要到2016年一季度才可能會考慮加息。

英格蘭銀行啟動加息的最大障礙來自低迷的通脹。英國央行的目標通脹水平是2%，但2015年9月英國CPI同比漲幅卻為-0.1%，且在降為負值之前，長期在0～0.1%的極低水平徘徊。這雖然在很大程度上與國際大宗商品價格持續低迷有關，但扣除食品和能源的核心CPI數據也不甚樂觀：2015年9月，英國核心CPI同比增長1%，較年初1.4%的增速水平明顯下降。

與英國相比，美國通脹形勢明顯更為樂觀。美聯儲以PCE為通脹水平參考目標。該指標與核心PCE在2015年8月的同比增長分別為0.3%和1.3%。雖然PCE指標距離美聯儲2%的目標水平也相當遙遠，但情況好于英國。此外，美聯儲雖然屢次推遲加息時點，但美聯儲主席耶倫及多位聯儲官員均表示，很可能在年內啟動加息。市場主流預期也認為，即使美聯儲年內未能如預期加息，2016年一季度也是敏感的加息窗口。因此美聯儲啟動加息早于英格蘭銀行應是大概率事件。在美聯儲啟動加息前后，美元可能開啟新一輪上攻行情，包括英鎊在內的非美貨幣均有下跌風險。盡管憑借較為堅實的基本面，英鎊的抗壓能力可能相對較強，但逆勢上行的概率不高。

2015年英鎊對美元走勢

其二，歐洲央行擴張QE將對英鎊產生連帶影響。雖然目前英鎊遠較歐元堅挺，但不可否認的是，歐元的市場表現往往會影響英鎊，二者對美元在升貶幅度雖然相差較大，但在波動方向上基本趨同。這一方面是因為二者存在密切的經濟聯系，歐元區是英國最大的貿易伙伴，也是英國最重要的投資目的地，歐元區經濟的波動不可避免地會對英國產生影響；另一方面則是由于英國與歐元區諸國同屬歐盟，國際投資者傾向于將二者聯系在一起進行風險評估。歐洲央行對擴大QE的曖昧態度是當前英鎊和歐元頭頂共同的陰影。

歐洲央行行長德拉吉在10月歐洲央行貨幣政策會議后表示，將在12月重新檢視貨幣寬松程度，若有必要，QE將實施至2016年9月之后。該表態立即被市場解讀為歐洲央行將擴大并延長目前的QE政策，導致歐元在10月22和23日連續暴跌，對美元累計跌幅達到2.8%。英鎊也因此受到牽連，兩日內對美元下跌約0.7%，雖然幅度遠小于歐元，但二者之間的同向變動關系可見一斑。一旦歐洲央行果真擴大QE，甚至進一步下調基準利率，歐元將面臨進一步下行壓力。而這很可能會對英鎊構成連帶影響。

其三，難民危機對歐盟經濟和社會穩定的潛在威脅會殃及英鎊。難民危機能否得到安全、有序地解決是影響整個歐盟經濟、社會穩定的重大不確定因素，英國也難以獨善其身。根據聯合國難民署9月數據，2015年涌入歐洲的難民已經超過44萬，而經濟低迷，失業率高企的歐盟國家根本不可能為龐大的難民提供工作崗位，反而需要面對因難民涌入而增加的財政壓力。歐盟委員主席容克呼吁，歐盟應建立長久的強制性難民安置配額機制。這意味著即使財政狀況堪憂的希臘等國，也必須面對沉重的難民安置壓力。對于債務問題尚未徹底解決的歐元區來說，這無異于雪上加霜。除經濟壓力以外，已有報道認為，恐怖分子可能混雜在難民之中大規模進入了歐洲。而一旦歐盟遭受范圍較大的安全威脅，社會和經濟穩定都將面臨巨大的沖擊。屆時，英鎊和歐元也必然會承受較大的壓力。

總體而言，一方面，面對在加息預期持續炒作下極為強勢的美元，英鎊憑借其在發達大國中較為突出的經濟復蘇力度，表現出了較強的抗壓能力；另一方面，面對極可能更早啟動加息進程的美聯儲，以及歐元區經濟整體疲弱和難民危機的負面影響，英鎊對美元也很難走出趨勢性的上揚行情。可能的情形是，年內英鎊會伴隨弱勢歐元維持低位震蕩，預計對美元的主要波動區間為［1.51，1.58］。

（本文僅代表個人觀點）

作者單位：中國建設銀行總行金融市場部