土地一級開發投資策略與投資效率研究
———以地方政府城投類公司為例

（新鄉投資集團河南新飛投資有限公司河南新鄉45000 無錫環境衛生管理處江蘇無錫4000 洛陽師范學院商學院河南洛陽470）

一、前言

過去的十幾年，房地產業成為拉動我國經濟發展的主要力量。然而，過高的房價打壓了中國制造業和文化產業，壓縮了消費者的消費能力，成為了消費拉動經濟發展模式的負能量，也使得地方政府形成“土地財政”，造成在其他方面的“不作為”。

2015年3月31日，國務院總理李克強在接受英國《金融時報》采訪時談到：“我們將對中國房地產市場采取多種措施，因地制宜，因制施策，加大保障房建設，保持平穩健康發展，既要鼓勵自主改善型需求，也要防止泡沫。我們需要找到平衡點，進行調節”。從經濟學角度剖析，就是發揮市場在資源配置中的決定性作用，改變以往市場在資源配置中的基礎性作用，改變過去政策在市場中的“無形的手”的作用；另一方面，給我國經濟結構調整一定的時間和空間，使我國經濟全面“軟著陸”。由此可以看出，無論是土地一級開發還是土地二級開發，未來都面臨著市場的考驗，都需要掌握好市場經濟規律，在此背景下對土地開發的投資策略與投資效率進行研究顯得尤為必要和迫切。

二、土地一級開發面臨的問題

（一）什么是土地一級開發

土地開發一般分為一級開發和二級開發。土地一級開發，是指由政府或其授權委托的企業，對一定區域范圍內的城市國有土地、鄉村集體土地進行統一的征地、拆遷、安置、補償，并進行適當的市政配套設施建設，使該區域范圍內的土地達到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建設條件（熟地），再對熟地進行有償出讓或轉讓的過程。土地二級開發是指土地使用者從土地市場取得土地使用權后，直接對土地進行開發建設的行為。

（二）地方政府城投類公司土地一級開發中面臨的問題

從土地開發業務的發展情況看，土地一級開發越來越成為一項獨立的業務，呈現出“政府主導、市場化運作”的局面。多年來，在大力推進城鎮化建設背景下，各級地方政府都面臨新城擴張和舊城改造升級的壓力，對新增建設用地和存量建設用地的開發需求放量增長，政府建設融資需求大增，地方政府想法設法大力推進土地一級開發的市場化進程。不少土地二級開發企業及投資機構開始在土地一級開發市場布局，進入土地一級開發的企業多年來呈遞增趨勢。但是，近一年多來隨著土地二級開發市場的降溫，一些地方的土地一級開發市場“相對蕭條”，目前的這種形勢，對從事土地一二級連同開發的房地產企業而言，不存在土地一級開發的單獨投資策略與投資效率問題；但對于地方政府城投類公司來說，土地一級開發是其主要產品，土地二級市場的下行，使得其主要產品——“熟地”不能按期望的價格進行有償出讓或轉讓，甚至出現“底價”也無人摘牌的情況，一定程度上陷入了經營困境。同時，由于土地一級開發項目本身時間跨度大、未知風險因素多，也使得土地一級開發的時間維度不可控，要實現土地一級開發項目的預期目標難度增大。隨著我國房地產市場的逐漸成熟，需要我們以經濟學角度去分析土地開發中的問題，透過現象看本質，采取針對性的財務策略解決問題，以實現土地一級開發的最優投資效率。

三、基于產品生命周期理論對土地一級開發的分析

20世紀70年代，產品生命周期的財務策略模型為我們提供了研究產品生命周期各階段財務職能的全面視角。該模型將產品生命周期劃分為五個階段：初創期、推廣期、成長期、成熟期和衰退期。產品生命周期作為一個戰略管理計劃工具，其各階段的不同財務特點和投資資金的需求要有與之相適應的財務策略支持，以有效獲取最大收益和規避風險，最終實現最大的投資效率。房地產也是一個商品、一個產品，土地一級開發的產品是“熟地”，土地二級開發的產品是“房子”，筆者認為都可以用生命周期理論去分析其生命特征。

從全世界范圍來看，各國的市場經濟建設水平及市場完善程度不同，房地產市場化制度建立時間也不同，呈現出了符合生命周期理論的成長過程。從產品的成長期到成熟期的過渡特征來看，此期間產品吸引大量投資，到成長期的后期呈現了過度投資，出現產品泡沫。比如美國是市場經濟建設最早、房地產業發展較早的國家，上世紀20年代中期美國出現房地產泡沫；日本市場經濟的發展相對美國較晚，上世紀80年代發生房地產泡沫危機。生命周期理論告訴我們，產品泡沫是產品從成長期走向成熟期的表現。在我國，十一屆三中全會后才開始市場經濟建設，而房地產成為商品也只有十幾年的時間，房地產對于我國是“新產品”，土地一級開發的“熟地”亦是新產品。經過十幾年的發展，房地產的開發逐漸走向熟期，在此轉變期間房地產出現泡沫不可避免。因此，筆者認為對于土地開發的產品“熟地”，我們可以根據其生命特征選擇恰當的投資策略，以實現企業的經營目標和土地一級開發項目的最優投資效率。

四、地方政府城投類公司的投資策略與投資效率

（一）地方政府城投類公司土地一級開發投資的必要性

地方政府城投類公司的主要使命是為地方經濟發展服務，采取微利模式，引領地方經濟發展，一般都處于土地開發投資中的“前沿陣地”，屬于引領性的投資資源，沒有這種“前沿投資”，一方區域很難吸引房地產開發商的投資，更找不到土地一級開發商。因此，地方政府主導的土地一級開發投資項目是地方經濟發展的先導因素，是土地開發資源需求中一種必要的投資資源。

（二）地方政府城投類公司的投資效率

地方政府城投類公司的資本，不但具有企業資本追求利潤的屬性，也具有公共資本服務公眾的屬性。因此，對地方政府投資公司的投資效率進行評價時，我們應該以微觀層面的企業投資效率理論和宏觀層面的公共投資效率理論的雙重視角進行評價。地方政府城投類公司的土地一級開發的利潤目標一般是微利，顯然從投資效率角度看屬于有效投資的范圍。但從近年房地產業不斷走向成熟的表現看，實現微利目標的難度不斷增加，需要選擇適當的投資策略實現土地一級開發的最優投資效率。

（三）針對性的投資策略實現最優的投資效率

對于土地一級開發的投資，在分析選擇投資策略時，應該未雨綢繆把其產品定位于成熟期，按照產品成熟期的特征選擇適當的投資策略。

1.消除冗余投資。地方政府城投類公司在土地一級開發投資中，會存在很多不必要的支出，這些不必要的支出大都形成了項目中的資本化費用支出，這類支出我們可以看成冗余投資；另外，在投資過程中，由于一些工作沒按計劃完成，造成項目的完工滯后，形成的利息資本化成本和損失的機會成本也應該視為冗余投資。土地一級開發的成長期后期，該階段生產方式應為資本密集型，成本管理在該階段極其重要，必須樹立成本意識，在保障土地一級開發的質量和進度滿足市場需求的同時，應最大限度地降低各方面的成本、費用；地方政府城投類公司應把政府主持招開的項目推進會議精神落實到實處，按計劃完成各項政府審批，消除因不能完成規定審批而推遲土地掛牌時間的風險，減少利息資本化成本和損失的機會成本。地方政府城投類公司必須從整體上消除冗余投資，實現利潤最大化和最優的投資效率。

2.投資周期的優化和投資規模的選擇。土地一級開發投資規模大、周期長，項目資金的時間成本和機會成本都很高，我們可以從投資周期和投資規模角度去優化選擇。在產品成長期，資金充沛的地方國有城投類公司，土地一級開發的投資可以并行推進，拆遷工程與小區開發配套費并行，及時跟進基礎設施配套工程和公共事業建設配套工程，以最短時間達到土地掛牌的“硬性”條件。當前土地開發產品逐漸步入成熟期，拆遷相關法律法規、制度不斷完善，我們應該以地制宜、因時制宜設計投資規模時間表，拋棄傳統的大拆大建的模式，以靈活手段迎合土地二級市場對土地一級市場的需求，以需定產，投資的底線是有效的投資效率。其次，隨著房地產市場的逐步成熟，人們對房地產市場的認識也將逐步成熟，對房價及拆遷補償不斷上漲的預期將會發生變化，當然，這種變化是有一個時間維度的。當前正處在變革的時間維度中，地方國有城投類公司除了引領性土地一級開發投資外，對一般的土地開發項目應持有謹慎的投資態度。隨著土地開發市場的走向成熟即拆遷成本及土地一級開發中其他相關成本回歸正常區間，地方政府不再完全依賴土地財政，那么未來的土地一級開發應該是規模化，以規模數量效應實現最優投資效率。

3.以投資策略提升現有項目的投資效率。由于土地一級開發時間維度大，許多地方存在幾年甚至超過五年未能完成的項目。對策劃、可行性研究超過五年的項目，由于當時的策劃、可行性研究可能已經完全不適應近兩年土地開發市場的變化，如果還執行既定的投資策略，那么項目的投資很可能是無效的，但是也不能無限期推遲土地掛牌上市出售，這樣投資的利息資本化的成本會越來越高，更談不上項目資本的機會成本的利用。

對此筆者建議，對于不能按計劃完成的土地一級開發項目，地方政府城投類公司應該改變既定的投資策略。對具備掛牌資格的“熟地”，如果只因土地市場價格過低或無法彌補開發成本而無法完成項目，其一，我們可以進行土地二級開發的可行性研究，首先對部分土地進行引領性二級開發，以吸引房地產開發商對剩余土地的摘牌，達到以有效的投資效率為目標對剩余“熟地”出售的目的；其二，地方政府城投類公司應通過游說地方政府，從城市規化層面提升現有“熟地”政策優勢，從而提升現有“熟地”的價格，實現有效的投資效率。如果土地“硬條件”具備，而“軟條件”不具備（“硬條件”就是完成土地三通一平及相關的配套設施，“軟條件”是土地掛牌前相關審批、手續等），城投類公司應明確工作分配，責任到人，查明是哪一環節工作不到位影響土地“軟條件”的取得。由于土地一級開發的資金占用量大，必須及時有效地推進“軟條件”按計劃完成，盡量在“硬條件”之前完成，以確保有效投資效率的實現。

從融資角度看，融資要配合投資策略的實現，對于并行的投資策略，由于資金需求量大，除項目資本金外，外源性融資必須要按計劃一次性到位。對于分步投資的土地一級開發項目，除計劃好前期資本金使用外，還要詳細制定外源資金使用計劃，包括外源性資金的性質選擇、規模確定和詳細提款計劃。提款計劃做到與未來項目需求要一致，提款計劃既不能超前，造成資金成本的產生，也不能造成項目資金需求短缺。