房地產企業成長風險測度研究——以中西部地區房地產上市公司為例

張 琦，羅建華

(中南大學，湖南 長沙 410083)

一、引言

企業成長是一個價值創造的過程，在追求自身價值、創造財富與實現企業成長的過程中，企業要與外部環境發生聯系，同時，在達成目標的過程中要有自身強有力的條件支撐，因而，企業成長的過程可謂機遇與挑戰并存，這也注定了企業成長過程中不可避免地出現一些風險。如何及早地識別和評價企業成長風險、如何防范企業成長風險是擺在企業發展面前的重要問題，尤其是對企業成長風險的評價事關企業的可持續和跨越式發展。這樣一來，也使得企業成長風險研究一直以來都是企業管理者和管理學術界關注的熱點問題，并形成了較為完善的風險管理理論。早在20世紀初期，威廉(1901)撰寫博士論文《風險與保險的經濟理論》提出了風險的概念，之后，一些學者將其引入到企業管理當中，如德國學者萊特納教授于1915年提出了企業風險的概念，他認為企業風險就是指企業運營過程中可能遭遇的一些損失所發生的概率。而隨著工業化的不斷推進，企業風險管理受到越來越多企業經營者和投資者的關注。莫布雷等人(1950)、美國風險管理學年會(1983)從不同的角度建立了企業風險識別、評價及防范的方法。推動了企業風險管理研究的不斷深入。

近年來，受國內外經濟形勢影響，不少企業面臨經營困難，開始出現了局部的企業風險危機，房地產業內企業首當其沖，使得一些房地產企業進入成長的困擾期，因此，分析房地產企業當前的風險處境，科學評價其風險等級成為其擺脫困境、科學發展的重要前提。盡管目前國內外有一些機構和研究人員就房地產企業風險展開了一些研究，但是大都是對房地產企業財務風險研究，很少關注房地產企業成長的外部環境，這也注定了對房地產企業成長風險研究存在諸多局限。因此，對房地產企業成長風險展開科學合理的測度顯得十分必要，這不僅可為房地產企業找準成長風險因素，還可為防范房地產企業成長風險提供科學依據和對策建議。而中西部地區房地產上市公司更是房地產企業中的特殊群體，它們一般處于成長和擴張階段，“成長性”特點更加鮮明，分析房地產上市公司的成長風險，不僅是切中房地產企業成長風險測度的核心，也是為推動整個房地產行業企業成長風險研究提供參考。

基于此，本文針對房地產企業成長風險的問題，結合房地產企業成長風險的關聯因素，在回顧相關理論與文獻基礎上，建立房地產企業成長風險測度指標體系，并運用熵權法計算各項測度指標的權重，結合可持續發展風險指數和協調發展風險指數展開科學計算，對房地產上市公司成長風險進行綜合測度與分析。

二、測度方法與指標選擇

本文研究的是房地產企業成長風險測度，當然首要的是選擇合理的研究方法，建立科學的測度指標體系。

(一)測度方法

1.用熵權法設定指標權重

在眾多的測度方法當中，既有主觀測度方法，也有客觀測度方法，既有定量測度方法，也有定性測度方法，無疑，各種方法都有自己的優缺點，而能夠將各種優點結合起來進行測度的方法自然是最好的方法。眾所周知，無論是層次分析法(簡稱AHP)，還是綜合測度法，以及其他測度方法，一般需要在科學選擇指標基礎上，確定各項指標權重，再展開測度計算得出結果。而目前一般賦權的方法多采用專家咨詢，用主觀的方法進行權重設定，難以避開人為因素的影響，而其他的一些客觀賦權方法則要求足夠樣本數據來支撐，計算方法的通用性較差。筆者在對測度理論和方法學習的過程中，關注到熵權法這一客觀賦權法，指標賦權不受人為因素的影響，而是來源于數據本身來確定權重，再根據權重展開相關測度，兼具現實性、簡明性、標準化的特點，因而廣泛應用于各種測度當中。本文試圖運用熵權法來對房地產企業成長風險測度指標展開科學客觀的賦權，利用熵權法得到的各項指標權重來科學計算可持續發展風險指數和協調發展風險指數，以此得到房地產企業成長風險測度等級結果，一方面根據熵權法得到的指標賦權值可以得到影響房地產企業成長風險的各種因素重要性排序，另一方面可以根據可持續發展風險指數和協調發展風險指數結合得到反映房地產上市公司成長風險等級大小的結果，并得出一些可靠的結論和建議。主要計算步驟如下：

(1)根據房地產企業成長風險測度指標體系，查找房地產上市公司相關數據，構建原始指標數據矩陣。以此作為房地產企業成長風險測度的原始樣本，則形成原始指標數據矩陣為：

則Xij為衡量第i個房地產上市公司第j個房地產企業成長風險測度指標的原始數值。

(2)根據房地產企業成長風險測度的原始數據矩陣，各個指標之間由于計量單位和數量級不盡相同，因此，需要將原始數據統一進行標準化處理，得到標準化矩陣:

(3)得到房地產企業成長風險測度的標準化數據后，就可以利用熵權計算公式，計算第j個指標的熵權值ej

其中，k=1/ln(m)。

需要說明的是，因為熵值越小，房地產企業成長風險測度各指標間的差異性就越大，對整個測度的影響就越大，因此把熵值正向化，得到第j個指標的信息效用值gj。

(4)計算各項房地產企業成長風險測度指標所得到的熵權值，如第j項指標在所有指標中的權重wj為：

其中j=1,2,3,……,n。

(5)利用綜合測度法計算房地產企業成長風險得分，根據得分大小得出相應的排名結果。

其中i表示第i個年度，j=1,2,3,……,n。

2.成長風險測度指數計算

本研究依托房地產企業可持續發展風險指數、協調發展風險指數兩項計算得出的數據來綜合測度房地產企業成長風險狀況。

(1)房地產企業可持續發展風險指數

房地產企業可持續發展風險指數用以衡量房地產企業成長過程的可持續性風險，是測度房地產企業成長風險的關鍵性指數。本研究根據企業風險測度理論，通過觀察測度主體可持續風險指數的情況，以此作為判別房地產企業成長發展過程中存在的風險以及風險強弱，并預測房地產企業成長的總體趨勢和方向。根據房地產企業成長風險測度指標體系的構成，房地產企業可持續發展風險指數采用綜合加權的方法計算。將第i個房地產企業樣本的可持續發展風險指數S計算公式設定為：

其中，Wk為房地產企業成長風險指標中的第k項指標的權重(依托熵權法計算出來)，Fki為第i個房地產樣本企業第k項指標測度值(實際的取值)。標準化后的可持續發展風險指數在0至1間變化，樣本的指標值越接近指標的目標值，指標評價值的得分就越接近1，該指標對可持續發展風險指數的貢獻就越大，相應的風險指數就越小，樣本的可持續風險指數就越接近于0；反之則越接近于1。

(2)協調發展風險指數

協調發展風險指數用來表示房地產企業同整個房地產企業所處的外部風險誘因(社會、經濟、政策風險)及其與內部風險誘因(融資、財務、運營)等各項風險因素的協調發展情況。各指標間關系越協調，評價值Fki越接近，房地產企業整體的協調風險越小，反之則反。本研究根據一般的協調發展風險指標計算依據，將第i個房地產企業樣本的協調發展風險指數C的計算公式設為：

其中，Di是第i個房地產企業的外部誘因和內部誘因各項因素指標值的標準差，為相應樣本房地產企業的外部誘因和內部誘因各因素指標值的平均值。協調發展風險指數在0與1之間變化，樣本的各項因素發展指標數值越接近，說明各項因素之間越協調，房地產企業協調發展風險指數就越小，越接近于0；反之，當樣本的各項因素發展越不協調時，房地產企業協調發展風險指數就越大，越接近于1。

3.風險評價等級的設定

參照國內外學者的相關研究成果，按照房地產企業可持續發展風險指數及協調發展風險指數的大小作為房地產企業成長風險等級劃分標準，并進行成長風險等級的評定，如表1所示。

表1 房地產企業成長風險評價等級標準界定

將表1所示的房地產企業可持續發展風險指數和房地產企業協調發展風險指數的各個風險等級關系用下圖1顯示，橫軸表示房地產企業協調發展風險指數，縱軸表示房地產企業可持續發展風險指數，離兩軸原點越遠，可持續發展風險和協調發展風險越大，不可持續性和不協調性越強。

圖1 房地產企業成長風險測度等級

(二)測度指標體系的構建

房地產企業成長風險是由多方面因素形成的，涉及到其外部環境的變化以及內部條件的制約等方方面面。在國外，房地產企業成長風險的測度研究頗多，Roger建立利率、通貨膨脹、政策等外部環境因素體系來測度房地產投資風險。Markowitz采用風險資產的期望收益率和方差度量作為識別房地產企業風險的工具。Nelson采用經濟效益和發展能力為參考指標識別房地產企業風險。Gaylone Greer建立了房地產企業風險評價的敏感性分析決策模型。國外學者從不同的視角，運用不同的方法對測度房地產企業風險具有重要參考價值。在國內，由國務院發展研究中心企業研究所、清華大學房地產研究所和中國指數研究院三家研究機構共同組成的“中國房地產TOP10 研究組”已連續進行了十年的房地產競爭力評價，其相關成果對于評判企業成長具有重要的意義。鄭洪濤和張穎(2014)基于房地產企業項目成本管理的風險來源，運用內部控制的理論和方法對房地產企業成長過程進行風險識別、分析與控制。劉洪玉、姜沛言和吳璟(2013)實證分析了存貨規模、房價波動與房地產開發企業風險的關系。上述研究，從某種程度上來說，對于筆者構建房地產企業成長風險測度指標體系有一定的參考價值。筆者綜合了考慮數據的統一性、獲得的難易程度等，以科學性、可比性、可操作性為原則，結合已有的相關文獻和測度指標體系，從房地產企業成長風險誘發的外因和內因兩個層面，選取14個具體指標來構建測度房地產企業成長風險的指標體系，如表2。

表2 房地產企業成長風險測度指標體系

三、實證過程與結果分析

(一)數據來源與描述性分析

本研究以14家中西部地區主要房地產上市公司為研究對象，基于數據可查以及分析需要，通過多途徑收集指標原始數據。其中資產負債率、凈資產收益率、銷售凈利潤率、存貨周轉率、總資產周轉率、總資產利潤率、營業收入增長率的數據來源于2013年各公司公示的年報數據；項目法律風險形成幾率、制度環境友好性、居民可支配收入增長率、土地儲備增長率、項目開發的社會糾紛發生比率、不可抗力事件發生幾率來源于筆者在這些中西部地區房地產上市公司開展問卷調查或深度訪談得到的數據；簽約面積增長率來源于東方財富網公布的各房地產上市公司經營業務分析板塊，并通過整理形成的數據。限于篇幅，本研究僅對原始數據做一個描述性統計分析，如表3。

表3 中西部地區房地產上市公司成長風險測度數據描述性統計

土地儲備增長率(%) 46.81 -156.55 263.85項目開發的社會糾紛發生比率(%) 13.23 0 99.88不可抗力事件發生幾率(%) 2.94 0 20.66資產負債率(%) 75.38 65.8935 94.76凈資產收益率(%) 3.98 -1.20 8.63銷售凈利潤率(%) 11.11 1.59 58.90簽約面積增長率(%) 10.68 -126.48 522.64存貨周轉率(次) 0.182 0.0561 0.36總資產周轉率(%) 38.23 1.97 77.3營業收入增長率(%) 24.44 -71 737總資產利潤率(%) 1.068 0.1792 9.0571

(二)測度指標權重計算

根據熵權法計算的公式，在借助SPSS17.0對原始數據進行標準化處理的基礎上，利用EXCEL的相關計算工具，計算出各項指標的權重，并根據權重大小進行排序，如表4。

表4 中西部地區房地產上市公司成長風險測度指標權重

從指標權重排序來看，對中西部地區房地產上市公司成長風險構成重要影響力的大小排序依次是存貨周轉率、資產負債率、凈資產收益率、營業收入增長率、總資產周轉率、土地儲備增長率、銷售凈利潤率、總資產利潤率、簽約面積增長率、制度環境友好性、項目法律風險形成幾率、項目開發的社會糾紛發生比率、居民可支配收入增長率、不可抗力事件發生幾率。其中對房地產企業成長風險構成強有力影響的因素是存貨周轉率、資產負債率、凈資產收益率、營業收入增長率、總資產周轉率，因為這些因素的賦權都超過或接近了0.09，顯示出對房地產企業成長風險較強的作用力。

(三)房地產企業成長風險等級評定

根據熵權法確定的各項指標賦權的數值，計算出14家房地產上市公司可持續風險指數和協調發展風險指數，并依據事先約定的標準進行等級評價，結果如表5所示。

表5 中西部地區房地產上市公司成長風險測度等級評定

從上述分析來看，對于房地產上市公司成長風險測度評價結果與其成長風險的實際情況是相吻合的，如圖2。

圖2 中西部地區房地產上市公司成長風險指數對比

從表5和圖2關于中西部地區房地產上市公司成長風險的整體情況來看，中西部地區房地產上市公司的可持續發展狀況還是比較樂觀，中西部地區大部分房地產上市公司可持續發展風險指數處于0.8以下的可持續發展風險小的狀態，成長的風險在可控制的范圍內。而與此相比較，協調發展風險指數與可持續發展風險指數并沒有呈現出匹配的態勢，有些企業可持續發展風險指數高但協調發展風險指數低，有些企業則相反。協調發展風險指數偏高的企業說明這些企業沒有很好地處理好外部環境變化與內部條件夯實之間的關系，總的來說，中西部地區房地產上市公司成長風險仍處于可控狀態。

結合各項測度房地產企業成長風險的指標以及對中西部地區房地產上市公司成長風險等級進行深入的研究，可以發現幾個重要的原因：

一是存貨周轉率對于房地產企業成長風險的影響是最關鍵的。對房地產企業來說，存貨周轉率是銷售房屋成本被平均存貨所除而得到的比率，一般用它來評價房地產企業的經營業績，業績佳不佳，資本投入與產出有沒有效率，投入產出的質量高不高，這些都可以用存貨周轉率來衡量。從當前的情況來看，中弘地產、西藏城投、國興地產等房地產企業相對來說成長風險在同類上市房地產公司當中屬于較高的，而細看其存貨周轉率可以發現，這些公司的存貨周轉率都較低，西藏城投僅為0.0561次、國興地產為0.1617次，而與此相比，全國房地產平均存貨周轉率都達到了0.2704次，存貨周轉率低會導致資產質量不高，制約了現金流的增長，從而使得企業的資本運轉效率不高，同時，其資產負債等也會構成一定的風險。

二是營業收入增長是房地產企業成長的基礎，也是降低風險的重要因素。近年來，中西部地區房地產上市公司總體上顯示了較強的創收能力，這與它們的年營業收入迅猛增長有很大的關聯，但也存在一些公司營業收入降低，風險可能加劇。譬如2013年，在面對經濟下行壓力加大等各種不利因素的挑戰下，中西部地區房地產上市公司---嘉凱城實現了營業收入112億元，同比增長45%，使其作為中西部第一家擠入年營業收入100億元的房地產上市公司俱樂部行列，在一定程度上為公司規避風險，打造強有力的競爭力奠定了基礎。而風險測度等級較高的企業，如西藏城投、南國置業、中弘地產等還出現了一定程度的營業收入降低。營業收入降低，一方面是存貨過高造成，如西藏城投存貨75.09億元，營業收入才6.77億元，嚴重高出了存貨，導致其風險高。另一方面與總體投資效率低也有較大關系，雙重擠壓下導致這些房地產企業風險過高。

表6 中西部地區房地產上市公司營業收入對比

三是資產負債率既是房地產企業成長風險形成的重要源泉，也是房地產企業成長風險的重要體現。在房地產成長風險較小的幾個公司來看，美好集團的資產負債率為63.0405、云南城投為71.23、中茵股份為69.7862、中江地產為71.3608，這些企業的資產負債率都維持在房地產企業合理的資產負債率水平，顯示出良好的資產負債情況，為其低風險打下了堅實的基礎，而與此相對比，風險等級較高的國興地產資產負債率為81.1780，大大超過了房地產企業資產負債率的合理空間，使其成長風險大大上升。

四是凈資產收益率是衡量房地產企業成長能力的重要因素，也是評價其可持續發展的關鍵因素。如福星股份盡管營業收入增長率不高，但是其凈資產收益率為10.89，因而，其總體資產投入產出質量較優，其風險較小。而相反，有些公司營業收入平平，其凈資產收益率也不高，就會擴大其成長風險，如陽光股份，營業總收入增長率為26%，且其凈資產收益率為0.55，從而使得其規模一直難以呈現急劇上升的趨勢，其成長風險自然也是存在的。

當然土地儲備增長率、總資產周轉率對房地產企業成長的風險構成影響也是顯而易見的，有些企業就是因為一味地追求土地儲備，導致總資產流轉不暢，在一定程度上形成了企業的風險，對企業發展十分不利。

四、啟示與建議

從以上分析來看，基于房地產上市公司成長風險測度可以看出，房地產企業成長風險有其外部環境的誘因，但更多的是其內在條件與實力所致。中西部地區房地產上市公司成長風險相關因素及其風險測度帶給我們的啟示也是十分重要的，筆者認為新階段防范房地產企業成長風險需要做好以下幾項工作：

一是房地產企業從事項目開發過程中要注重與外部環境和諧發展，加強對房地產企業的政策環境、投資環境、社會環境和經濟環境研究，尤其是認真分析好金融政策，提高房地產開發企業的外部環境適應性。

二是房地產企業開發要尋求合理最優規模。房地產企業開發規模中，保持房地產市場供求平衡是維持其正常運轉的重要指標，也是房地產企業成長風險控制的重要內容。房地產企業也應以市場為導向，做出適當的投資決策，以最大程度地滿足市場需要和提高企業的經濟效益。尤其是要加強對房地產開發項目的市場科學分析、合理定位，促進項目成功營銷，降低項目銷售的不確定性因素影響，確保投入與產出對接。

三是房地產企業實施資金流動性管理。房地產企業的開發周期長，給企業的資金使用帶來困難，若資金鏈條在某一環節出現異常，就會造成資金鏈的斷裂，甚至有導致企業破產的風險。這就需要房地產企業加強對資金流動性的管理，在財務收支中要進行嚴格的估算與審查，對資金調度合理安排，不斷加快資金周轉，優化庫存結構，盡可能減少存貨，降低資金風險。

四是房地產企業要優化資金結構。房地產企業應該不斷完善自己的資金結構，對于負債經營適當控制，在充分估算企業償債能力的情況下，通過合法途徑籌集到能夠滿足企業發展的資金。同時，要求相關部門對預售房款、銀行回款等傳統的融資渠道加強管理，還要確保資金的回收能按時到位，避免資金的浪費，以確保財務風險的控制。

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