央行再降息，預期出臺更多措施

姚煒

中國人民銀行（下稱“央行”）宣布自2015年9月6日起，將下調存款準備金率50個基點。此舉將有效扭轉外匯干預造成的流動性被動緊縮，因而備受期待。

此外，一年期存款基準利率和一年期貸款利率也已經下調25個基點，到達最低水平。利率下調是一個驚喜，但這一寬松信息在某種程度上被加緊利率自由化的聲音減弱——任何超過一年時間的存款不再受到限制。

中國央行這一必行之舉是否可取得預期成效？目前尚不確定，特別是如果仍存在外匯干預，在岸金融市場制度中的流動性壓力將再次加劇。這種情況將持續多久？央行必須首先決定其貨幣戰略。

貨幣穩定的代價

央行宣布自2015年9月6日起下調存款準備金率50個基點，并為租賃企業和農村銀行額外下調300和50個基點。以8月25日在岸兌換匯率為基準，注入的流動性資本總量將接近700億人民幣。

自8月11日貨幣改制起，央行某種程度上可能已經出售了更多的官方外匯儲備金。同時，通過公開市場操作（OMOs）、中期借貸便利（MLFs）和財政性存款行為，央行也注入了不少于300億人民幣。然而，在岸流動性條件仍然處在巨大的上行壓力之下，存款準備金率下調是不可避免的。

這場貨幣穩定戰已對國內流動性產生了顯著的緊縮效應。中國央行應決定是否堅持應戰，如想實現良好的貨幣穩定，無非兩種方法：放開外匯流通或禁止外匯流通。從目前來看，隨著資本賬戶進一步放開，后者越來越難以推行。因此，中國央行只能在全面放開之前出售外匯儲備。

我們預測美元兌人民幣匯率將在年底達到6.8，前提是假設中國央行真正進一步放開市場經濟，減少官方外匯儲備的限制。在這種情況下，存款準備金率有望繼續下調50個基點。但是，如果中國央行希望保持當前的貨幣水平，就必須繼續下調存款準備金率。

戰爭不要繼續

我們推測，中國的銀行制度有效存款準備金率實際低于15%，而不是18%（包括8月25日下調在內）。如果中國央行迅速將存款準備金率降至最低水平，亦即實際降低到5%，注入流動資金將超過1萬億元人民幣或2萬億美元，這將足以應對外匯干預。

關于官方外匯儲備金充足性，國際貨幣基金組織有一系列評估指標，取決于：（1）貨幣制度（固定或者浮動）；（2）資本控制程度。對一種經濟而言，最嚴格的要求是有固定的貨幣和自由的資本。鑒于自2010年起資本賬戶迅速自由化，中國目前的情勢與之相差不遠。在此種情況下，中國的外匯儲備仍保持在合理水平的134%，即約900億美元（總值的1/4），可用于應對貨幣干預，同時不會對中國外部經濟狀況造成嚴重影響（見表）。

從運作的角度觀察，中國外匯儲備預估由2/3的相對流動資產組成。據TIC數據顯示，截至2015年6月底中國持有1271億美元美國國債，但國庫券和票據只占3.1億美元。據說貨幣組成與IMF的官方外匯儲備幣種結構季報數據相似：2/3美元， 1/5 歐元，各占5%的英鎊和日元。鑒于2014年歐元和日元貶值導致人民幣名義有效匯率貶值，央行不會干預只出售美元計價資產的舉措貌似是有理的。

簡而言之，中國央行方面的貨幣穩定戰無疑是相當大的，但也不是無限制的。讓貨幣穩定戰保持長久不是一個明智的主意。

不確定的凈寬松

因存款準備金率下調是為了扭轉流動性緊縮，且其效果被匯率自由化稀釋，接下來的幾周我們需要監控在岸銀行間利率態勢，以評估中國央行今日的舉動是否意味著任何凈寬松趨勢。于我們而言，7天內2.5%的回購利率是臨界線：如果利率跌破且持續下跌，我們將更自信地宣布處于寬松的貨幣政策下；如果不是，那么預期更多措施要出臺。

央行此舉究竟意味著什么？很復雜。從理論上來講，貨幣寬松政策應該對貨幣貶值施加壓力，但對于低迷的市場而言，這一行動盡管看似微薄和臨時，卻是提高信心所必需的。

（本文作者系法興銀行中國經濟師）