高管薪酬激勵、終極控制權與現金分紅研究
——基于上證A股上市公司的經驗證據

常亞波

高管薪酬激勵、終極控制權與現金分紅研究
——基于上證A股上市公司的經驗證據

常亞波

上市公司高管薪酬近年來受到資本市場上各類投資者、監管部門的密切關注。本文利用Tobit模型對我國上證A股上市公司2009—2012年分紅狀況進行實證研究，結果發現：上市公司高管貨幣薪酬、股權薪酬與公司現金分紅之間并非存在簡單的線性關系，而是存在顯著的倒U型關系，說明上市公司高管薪酬激勵并非越高越好，而是應當控制在適度的范圍內；非國有控股上市公司高管薪酬明顯高于國有控股上市公司，非國有控股上市公司高管薪酬激勵與現金分紅水平無關，高管更看重公司的長遠發展。

高管薪酬 現金分紅 實際控制人 代理成本

一、引言

上市公司高管薪酬近幾年受到資本市場上各類投資者、政府監管部門以及社會公眾的密切關注。上市公司，尤其是國有上市公司高管薪酬與業績不匹配，薪酬發放水平畸高，不同行業之間高管薪酬存在很大差異，在職消費普遍等現象，在社會上引起強烈反響。2007年中國平安CEO的薪酬總額高達6600萬元，該公司有數名高管當年稅前薪酬超過4000萬元。2009年1月，財政部下發《關于金融類國有和國有控股企業負責人薪酬管理有關問題的通知》；2009年9月，人力資源社會保障部會同五部委聯合下發《關于進一步規范中央企業負責人薪酬管理的指導意見》；2014年8月29日，中共中央政治局審議通過了《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》、《關于合理確定并嚴格規范中央企業負責人履職待遇、業務支出的意見》，提出要健全國有企業負責人薪酬分配的激勵和約束機制，杜絕與企業經營管理無關的各種在職消費行為。

與此同時，我國上市公司長期以來不分紅、少分紅的現象十分突出，上市公司一度被人們稱為“鐵公雞”。此外，我國上市公司股利分配中還存在分紅波動性大、連續性差等特點。中國證監會2001年、2004年、2006年、2008年相繼出臺了規范上市公司現金分紅的法規，2012年5月4日又出臺《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知 》，規定上市公司應當在募集說明書或發行預案中增加披露利潤分配政策尤其是現金分紅政策的制定及執行情況、最近3年現金分紅金額及比例、未分配利潤使用安排情況，并做 “重大事項提示”，提醒投資者關注上述情況。

高管薪酬作為公司的一項激勵機制，用來緩解委托人和代理人之間的利益沖突（Jensen and Meckling，1976），激勵公司管理層努力生產經營，提高企業績效，增加股東財富。對上市公司來說，股東財富的增加，主要通過公司分紅和股價上漲來體現。那么，高管薪酬和公司現金分紅政策之間存在何種相互影響的機理？高管貨幣薪酬和高管股權薪酬分別會對現金分紅產生什么影響？兩者之間的關系是線性的還是非線性的？本文將分別從高管貨幣薪酬、高管股權薪酬兩個不同的方面對上市公司現金分紅發放水平進行研究，從而為規范我國上市公司高管薪酬制度和分紅政策、完善公司治理機制提供決策參考。

本文主要的研究結論如下：第一，上市公司高管貨幣薪酬、股權薪酬與公司現金分紅之間存在顯著的倒U型關系，說明上市公司高管薪酬激勵應當適度；第二，非國有控股上市公司高管薪酬明顯高于國有控股上市公司，國有控股上市公司存在更為嚴重的內部人控制和管理層防御現象；第三，非國有控股上市公司高管薪酬激勵與現金分紅水平無關，高管更看重公司的長遠發展。本文可能的研究貢獻在于，以往的研究主要集中探討高管股權激勵對上市公司現金分紅的影響，較少關注高管貨幣薪酬對分紅的影響；以往的大部分研究結論認為高管貨幣薪酬或股權薪酬與公司現金分紅呈簡單的線性關系，本文的研究表明高管薪酬與現金分紅呈倒U型關系；根據實際控制人不同對上市公司分別進行研究，得出不同產權性質下公司高管激勵對現金分紅有不同的影響，非國有控股上市公司高管更傾向于將公司留存收益用于再投資。

二、文獻綜述

國外學者在20世紀50年代就開始對股利政策進行研究并提出了很多股利理論，如“一鳥在手”理論、MM理論、稅收差異理論、信號傳遞理論、代理成本理論、股利迎合理論等。Rozeff（1982）最早將代理成本應用于股利政策研究。Jensen（1986）將“自由現金流”的概念引入股利代理理論，其核心思想是企業持有大量的自由現金流是危險的，發放現金分紅可以減少企業擁有的自由現金流，避免企業投資于凈現值為負的投資項目，從而降低代理成本，提升企業價值。Agrawal和Jayaraman（1994）研究發現，在無負債的公司中，管理者持股比例越高的公司，股利支付率越低。這一發現說明在無負債公司中，管理者持股和股利政策在降低自由現金流的代理成本方面存在替代機制。Fenn和Liang（2000）研究發現，在管理者持股數量少、投資機會少或者自由現金流量高（代理成本高）的公司中，管理層持股比例與股利支付呈正相關關系。Hu和 Kumar（2004）基于管理層防御分析了管理層薪酬激勵與現金分紅之間的關系，結果表明，管理層持股、股票期權與現金分紅呈負相關關系。Bhattacharyya等（2007）基于委托—代理范式提出了一個股利支付模型，由于存在信息不對稱，處于信息劣勢的委托人只能通過次優的薪酬契約來激勵高效率管理者將盈余用于繼續投資、低效率管理者將盈余用于發放高額股息。這一模型預計股利分配與管理者薪酬呈負相關關系。

我國學者最近幾年也開始對高管持股與股利政策的相互關系進行研究。廖理、方芳（2004）對管理層持股、股利政策與上市公司代理成本進行了研究，發現管理層持股對高代理成本公司的現金分紅支付有明顯的提高作用，但對低代理成本的公司作用不明顯。對于國有股比例高的公司，管理層持股與股利支付正相關。呂長江、周縣華（2005）研究認為，公司高級管理人員和董事薪金越高，董事會主席和監事會主席持股比例越高，則公司越傾向于支付更多的現金分紅。董艷、李鳳（2011）采用2004—2009年滬深市A股上市公司的數據，運用Logit和Tobit模型，從管理層持股和現金分紅政策的角度討論了委托代理關系，實證結果表明，管理層持股能夠增加現金分紅支付傾向和支付力度，但股權激勵只有在管理層持股水平相對較高時才能發揮作用。楊寶（2013）基于委托代理理論分析上市公司高管報酬對分紅的影響機理，進而以2003—2010 年滬深A 股上市公司為樣本，檢驗高管報酬與公司分紅的關系。研究發現: 高管貨幣薪酬、高管持股對公司分紅具有顯著正向影響，并且二者對分紅的影響具有“替代效應”。梁彤纓等（2014）采用2006—2010年中國A股上市公司的數據研究了高管薪酬激勵機制與股利政策的相互作用，結果表明，高管薪酬激勵和現金分紅政策都能提高企業價值，并且兩者在提高企業價值上表現出協同效應。

從以往的文獻研究來看，國內外學者更多的是把關注的目光放在高管持股與現金分紅之間的關系上，較少對高管貨幣薪酬與現金分紅進行研究；國外的研究結論更傾向于管理層持股與現金分紅之間是替代關系，而我國學者的研究更傾向于管理層持股與現金分紅呈現顯著的正相關關系，國內外的研究結論并不一致。本文擬采用我國上市公司的經驗證據，對高管貨幣薪酬、股權薪酬與現金分紅之間的關系進行深入研究，并按照上市公司實際控制人的不同，對高管薪酬與現金分紅進行分組研究，探討不同產權性質下高管薪酬對現金分紅的影響，并得出相應的結論。

三、理論基礎與研究假設

現代公司制企業由于所有權與經營權的分離，導致委托代理關系產生，代理成本隨之而來。委托代理理論認為公司存在導致代理成本產生的兩種利益沖突：股東和經理人之間的利益沖突以及股東和債權人之間的利益沖突。股東和經理人之間由于存在信息不對稱，經理人可能利用自身的信息優勢謀取額外收益，損害股東利益。為了激勵管理層按照股東財富最大化的目標進行經營管理，股東通過貨幣薪酬、管理層持股等經濟性薪酬的方式對其進行激勵。與公司績效掛鉤的高管薪酬激勵水平越高，高管就越會提升公司業績，從而提高公司的股利支付水平，以回報股東。然而，根據經濟人的自利假設，由于存在信息不對稱和不完全，隨著高管持股的增加，高管可能會利用或者“創造”對其有利的薪酬激勵條款，從而影響甚至決定自己的薪酬。高管薪酬激勵不一定能夠達到減輕代理問題的目的，相反其本身也可能成為代理問題的一部分。根據管理層權力理論，為了實現較高的薪酬水平和權力收益，高管存在運用權力尋租的可能性，這無疑會侵害股東利益，導致薪酬績效的敏感性降低，影響股東財富的增加和公司股利的發放。

Jensen（1986）認為，發放股利可以降低企業持有的自由現金流，減少管理層利用這部分資金進行過度投資的機會，從而降低代理成本；高額股利的發放導致現金流出企業，降低由留存收益滿足公司投資所需全部資金的可能性，公司不得不通過外部借款或者股權融資籌集資金，新的債權人和投資者對公司管理層形成外部監督，從而降低代理成本。

綜合以上分析，在一定范圍內，薪酬激勵水平越高，高管越有動力進行股利分配，降低代理成本，增加股東財富；隨著高管貨幣薪酬和持股比例的提高，管理層可能利用自身權力影響公司決策，做出自利行為，減少股利分配，損害股東利益。據此分析，我們提出如下假設：

假設1-a：在一定范圍內，高管貨幣薪酬越高，公司現金分紅水平越高；超過一定界限，高管貨幣薪酬越高，公司現金分紅水平越低。即高管貨幣薪酬與公司現金分紅呈倒U型關系。

假設1-b：在一定范圍內，高管股權薪酬越高，公司現金分紅水平越高；超過一定界限，高管股權薪酬越高，公司現金分紅水平越低。即高管股權薪酬與公司現金分紅呈倒U型關系。

根據最優契約理論，薪酬契約的激勵效應依賴于薪酬業績的敏感性，薪酬與業績的有效匹配是降低代理成本的有效途徑。由于歷史和體制等原因，我國國有控股企業與民營企業高管薪酬形成機制存在較大差異。國企高管的薪酬為市場定價與政府定價博弈的產物，國有資產管理部門本身責權利不匹配，很難有足夠的動力去激勵國有控股企業高管，與之簽訂有效的薪酬契約。而民營企業高管薪酬更加市場化，與公司業績更為相關。民營企業的高管薪酬更多地體現出股東與管理層之間根據自身利益進行反復博弈的結果。因此，國有控股企業高管更有可能選擇有利于自身職位并追求自身效用最大化的行為，即進行管理層防御。在管理層防御動機的支配下，當公司少發股利帶來的在職消費等隱性福利較高時，國有控股企業高管可能會減少股利支付，最大化自身效用。據此分析，我們提出如下假設：

假設2-a：與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司高管貨幣薪酬與現金分紅呈現倒U型關系。

假設2-b：與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司高管股權薪酬與現金分紅呈現倒U型關系。

四、研究設計

（一）樣本選擇

由于中國證監會2008年10月9日、2012年5月4日分別出臺了關于上市公司現金分紅的相關規定，為了避免監管政策變動帶來的影響，我們選取2009—2012年滬市A股上市公司為研究樣本，并剔除以下樣本：（1）金融類上市公司由于特殊的會計制度和行業特征，予以剔除；（2）ST公司由于連續虧損，不能反映正常公司的財務狀況，予以剔除；（3）當年新上市的公司；（4）研究期間數據缺失的公司。由于本文研究的對象是上市公司的現金分紅，因而剔除了采用混合方式發放股利的公司（發放現金分紅、送股，發放現金分紅、轉增以及現金分紅、送股、轉增三種方式同時采用的公司）。經過數據的搜集整理，共得到4824個樣本。本文使用的數據來源于CSMAR中國上市公司治理結構研究數據庫和CCER上市公司治理結構數據庫，根據國泰安“中國上市公司治理結構研究數據庫”，公司高管是指公司總經理、總裁、CEO、副總經理、副總裁、董秘等高級管理人員。本文使用Stata12.0進行數據分析。

表1　變量定義

表2　主要變量的描述性統計

表3　變量相關系數表

（二）模型建立

由于股利分配數據具有典型的受限特征，因此我們采用Tobit模型進行回歸分析。為了驗證高管貨幣薪酬、高管持股與現金分紅之間是否存在非線性關系，我們加入高管貨幣薪酬和高管持股的二次方項，構建如下回歸模型：

（三）變量定義

1.被解釋變量

每股現金分紅：用DPS表示。

2.解釋變量

（1）高管貨幣薪酬。鑒于數據的可得性，本文采用上市公司高管前3名薪酬總額占董事、監事和高管薪酬總額的比例作為解釋變量。根據CSMAR數據庫的定義，高管貨幣薪酬不包括高管從上市公司領取的津貼。高管貨幣薪酬用Com表示。

（2）高管股權薪酬。本文采用高管年末持有公司股份的數量總和與公司年末A股流通股股數的比值作為解釋變量，用Hold表示。

3.控制變量

根據Fama、French（2001），DeAngelo（2006）和 Denis、Osobov （2008）等人的研究成果以及我國其他學者關于現金分紅支付影響因素的研究，我們選取以下變量作為控制變量：

（1）公司規模。以往的研究表明，當公司規模越大時，越有可能支付股利。我們選取公司年末資產總額的自然對數lnTA作為代理變量。

（2）盈利能力。公司盈利能力越強，越有可能支付股利。我們采用總資產凈利率即ROA作為盈利能力的衡量指標。

（3）成長能力。衡量公司成長能力的指標很多，比如總資產增長率、銷售收入增長率、市賬比、可持續增長率以及托賓Q值等。本文借鑒Fama、French（2001）的做法，使用市賬比M/B作為衡量公司成長能力的指標。

（4）負債水平。我們使用年末資產負債率TL/TA來衡量公司的負債水平。

（5）股權集中度。研究發現，股權結構對公司的股利支付情況有較大影響。本文選取第一大股東持股比例No1作為股權集中度的代理變量。

此外，我們根據中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》（2001）將上市公司分為13個行業，剔除金融行業之后，設置11個虛擬變量。同時，設置3個年度虛擬變量。

模型1、模型2主要變量的具體定義如表1所示。

表4　回歸結果

表5　按實際控制人分組的描述性統計

五、描述性統計與回歸結果

（一）變量的描述性統計

根據本文收集的樣本數據，主要變量的描述性統計結果如表2所示：

從表2我們可以看出，我國上市公司平均股利為0.08元/股，處于比較低的支付水平；高管前三位年薪總額占董事、監事及高管年薪總額的平均比例為42.37%，說明我國上市公司高管薪酬的集中度比較高，薪酬最高的前三位高管的收入占據了相當高的比例；4824個樣本中，有2711個樣本公司高管未持股，占總樣本的56.20%，高管平均持股比例為2.71%；第一大股東持股比例的平均值為35.72%，說明我國上市公司股權集中度比較高；市賬比均值為14.32，說明我國上市公司整體來說增長前景和增長機會尚可；資產負債率均值為62.33%，表明上市公司總體負債水平較高；總資產凈利率均值為2.75%，表明上市公司盈利能力不強，需要進一步提升公司的經營績效。

（二）變量的相關性分析

變量之間的pearson相關系數如表3 所示：

從表3可以看出，除了個別控制變量的相關系數之外，主要變量之間的相關系數都在0.5以下，表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）模型的回歸結果

模型1和模型2 的回歸結果如表4所示：

從表4的回歸結果來看，高管貨幣薪酬/高管股權薪酬與公司每股股利之間存在顯著的非線性關系：在較低的范圍內，公司股利支付水平隨著高管貨幣薪酬/高管股權薪酬的增長而增長，支持了假說1-a和假說1-b，表明存在管理者利益趨同效應。但超過此范圍之后，隨著高管貨幣薪酬/高管股權薪酬的增長，公司股利支付水平反而下降，表明存在管理者防御效應。控制變量方面，第一大股東持股比例越高，公司股利支付水平越高，說明股權集中度越高的公司，可能越傾向于發放股利，從而向大股東輸送利益，即存在大股東利益侵占假說。M/B與公司股利發放水平呈現顯著正相關，表明具備良好成長性的公司傾向于發放股利，向市場傳遞公司發展前景良好的信息，驗證了股利信號傳遞理論。資產規模越大，公司發放股利的水平越高；公司資產負債率與股利支付水平顯著負相關；公司盈利能力越強，股利支付額度越大。這三個控制變量的實證結果與Fama（2001）等人提出的股利生命周期理論一致。

表6　按實際控制人分組的回歸結果

（四）按實際控制人分組的進一步研究

進一步，本文按實際控制人的性質將全部樣本分為國有控股上市公司和非國有控股上市公司，并對其進行描述性統計，結果如表5所示。

從表5可以看出，國有控股上市公司的平均現金分紅水平高于非國有控股公司，但非國有控股上市公司前三位高管貨幣薪酬占董事、監事和高管年薪總額的比重高于國有控股上市公司，同時非國有控股上市公司高管持股比例為6.40%，大大高于國有控股上市公司（2.71%）。這表明非國有控股上市公司高管薪酬水平明顯高于國有控股上市公司，但非國有控股上市公司高管的高薪并不是增加股東現金分紅的有效途徑，非國有控股公司高管更著重于公司未來的成長。

我們按照實際控制人不同分別對模型1和模型2進行回歸，結果如表6所示。

從表6可以看出，對于國有控股公司，高管貨幣薪酬/高管股權薪酬對現金分紅支付水平的影響是顯著的，并且呈現倒U型特征；而對于非國有控股的公司，高管貨幣薪酬/高管股權薪酬對現金分紅水平的敏感性并不顯著。這說明在一定范圍內增加國有控股公司的高管薪酬，可以提高公司現金分紅水平，緩解代理問題，降低代理成本，而對于非國有控股的上市公司來說，增加高管薪酬并不能對現金分紅政策產生明顯的效果，非國有控股公司高管更看重公司未來的發展和增長前景，假說2-a和假說2-b得到驗證。

（五）穩健性檢驗

為了提高回歸結果的可信性，增強研究結論的可靠性，本文進行了如下穩健性檢驗：（1）鑒于年度股利分配一般是財年結束之后的次年進行，我們將解釋變量和控制變量的數據滯后一年進行穩健性檢驗，即用當年的股利支付情況與上年度的高管薪酬、第一大股東持股比例、市賬比、總資產、財務杠桿、總資產凈利率等變量進行回歸，回歸結果與上述結果一致；（2）考慮到樣本極值對回歸結果可能產生的影響，將樣本解釋變量和控制變量進行99%分位的縮尾（winsorize）處理，回歸結果不變；（3）分別采用前三位高管貨幣薪酬的均值和高管年末持股數量作為解釋變量進行回歸，回歸結果依然相同；（4）將高管貨幣薪酬、高管股權薪酬同時放到模型中進行回歸，結果是高管貨幣薪酬和高管股權薪酬與現金分紅均呈倒U型關系。這表明總體來看，本文的實證結論是穩健的。

（六）內生性檢驗

針對高管持股可能存在的內生性問題，我們采用董艷、李鳳（2011）使用的公司上市年限作為高管持股的工具變量進行hausman內生性檢驗，檢驗結果沒有拒絕原假設，表明模型不存在內生性問題。

六、研究結論與政策啟示

（一）研究結論

本文利用Tobit模型對我國上證A股上市公司2009—2012年分紅狀況進行實證研究，得出以下結論：一是我國上市公司高管貨幣薪酬與現金分紅支付水平之間并非簡單的線性相關關系，而是呈現顯著的倒U型關系，說明在一定范圍內增加高管貨幣薪酬能夠提高上市公司現金分紅的水平，但隨著高管貨幣薪酬的不斷增加，上市公司現金分紅水平反而出現下降的趨勢；二是我國上市公司高管股權薪酬與現金分紅支付水平同樣呈現顯著的倒U型關系，說明高管持股量并非越高越好，授予高管股權應當適度；三是相對于非國有控股上市公司，國有控股上市公司的高管薪酬在一定范圍內具有更加明顯的激勵效果，可以促使公司高管加大現金分紅的力度，降低自由現金流的代理成本，增加廣大股東的分紅收益，而對非國有上市公司來說，增加高管薪酬并不能相應地帶來公司現金分紅的增加。

（二）政策啟示

高管薪酬一直以來被認為是解決股東與管理層之間委托代理問題的關鍵。本文的研究對于建立科學的上市公司高管薪酬體系、完善我國上市公司的現金分紅政策有如下啟示：

一是公司和監管部門應當設計更加科學、合理的高管薪酬契約，對上市公司高管既要進行適度激勵，又要避免激勵不足和過度激勵。對于國有控股上市公司，設計最優薪酬分配機制尤為必要，一方面要最大化公司股東的收益，另一方面要提高薪酬與業績的關聯度，保障高管的合理、合法收入，激勵高管按照股東財富最大化的目標進行經營管理。

二是要建立更加靈活和具有彈性的分紅機制。非國有控股上市公司更加傾向于少發放現金分紅，而將留存收益用于再投資，因此，證券監管部門在制定現金分紅相關政策時，應當避免“一刀切”的做法，考慮公司產權性質的不同，出臺更加靈活和富有彈性的分紅法規，給企業更多的自主權。

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作者單位：首都經濟貿易大學會計學院

國家社科基金“研發指數構建與應用評價研究”（14BJL023）