上市企業(yè)環(huán)境事件與資本市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)分析

李曉琳　張秀敏　薛　宇

上市企業(yè)環(huán)境事件與資本市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)分析

李曉琳張秀敏薛宇

近年來我國(guó)一些上市公司污染事故頻發(fā)， 進(jìn)而引起資本市場(chǎng)股價(jià)的異常波動(dòng)。以《中國(guó)證券報(bào)》和《上海證券報(bào)》上有環(huán)境事件披露的400多家上市公司636起環(huán)境事件為樣本，分析重大環(huán)境事故對(duì)單個(gè)企業(yè)和相關(guān)行業(yè)的股價(jià)影響，并在事件性質(zhì)、披露載體和事件發(fā)生地等多種維度下，運(yùn)用事件分析法探尋對(duì)股價(jià)反應(yīng)的規(guī)律，最終進(jìn)行整體層面多元回歸分析，探尋環(huán)境事件與股市反應(yīng)的變動(dòng)規(guī)律。

環(huán)境事件 市場(chǎng)反應(yīng) 事件分析法 異常收益率

一、引言

近年來，國(guó)內(nèi)環(huán)境問題日益突出，一次次環(huán)境污染事件震驚公眾，從松花江事件到紫金礦業(yè)水污染再到康菲渤海漏油事件。這些環(huán)境事件的發(fā)生不僅產(chǎn)生了負(fù)面的環(huán)境效應(yīng)，也對(duì)公司未來的盈利能力造成一定的影響，作為一種信號(hào)必然在資本市場(chǎng)上引起股價(jià)變化。本文運(yùn)用事件分析法研究上市公司環(huán)境事件與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系。首先對(duì)有關(guān)證券報(bào)中的披露報(bào)道定義篩選環(huán)境事件，然后考察單個(gè)上市公司及其所在行業(yè)受環(huán)境事件影響的股價(jià)變動(dòng)情況，進(jìn)而在事件性質(zhì)、披露方式和發(fā)生地域等多重事件分類標(biāo)準(zhǔn)下，進(jìn)行股價(jià)變化規(guī)律的探尋。通過多角度探尋股價(jià)對(duì)環(huán)境事件發(fā)生前后變化規(guī)律，督促公司完善自愿性環(huán)境信息披露，幫助投資者增強(qiáng)環(huán)保意識(shí)，提高對(duì)于環(huán)境信息的重視程度。

二、環(huán)境事件分析文獻(xiàn)綜述

根據(jù)利益相關(guān)者理論，環(huán)境披露是為了滿足利益相關(guān)者的需要，管理者基于一種公共壓力選擇自愿披露環(huán)境信息（Clarkson， 1995；Roberts，1992；Ullmann， 1985）。同時(shí)根據(jù)合法性理論，公司的環(huán)境信息披露傳遞給公眾的目標(biāo)與社會(huì)感知的目標(biāo)是一致的（Dowling &Pfeffer， 1975）。環(huán)境事件的發(fā)生會(huì)使企業(yè)付出相應(yīng)的代價(jià)，不但要承擔(dān)罰款損失，而且未來在環(huán)境方面也可能加大投入，這必然對(duì)企業(yè)未來的盈利能力造成一定程度的影響，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值隨之變化，從而影響投資者的決策，造成資本市場(chǎng)上股價(jià)變動(dòng)的反應(yīng)。

上世紀(jì)80年代，諸多國(guó)外學(xué)者致力于環(huán)境報(bào)告公布的信息及環(huán)境事件對(duì)資本市場(chǎng)影響的研究。Muoghlu（1990） 等人采用基金法研究了1977-1986 年間 128 起環(huán)境訴訟案，研究結(jié)果表明：對(duì)于每一起訴訟案投資者平均承受 1.2%的市值損失，其中選擇結(jié)案的投資者會(huì)有顯著的異常盈余。Paul Lanoie& Benoit Laplante（1998）通過持續(xù)觀察和監(jiān)測(cè)股票市場(chǎng)的變化，檢驗(yàn)投資者在看到了企業(yè)發(fā)布的環(huán)境績(jī)效報(bào)告之后的反應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公眾對(duì)于環(huán)境績(jī)效良好的企業(yè)反應(yīng)更好，這也迫使環(huán)境績(jī)效差的公司開始重視起環(huán)保問題。Dasgupta等人在2001年和2006年這兩年中，抽取了七千多家不同國(guó)家的上市公司的樣本，探究阿根廷、智利、墨西哥和菲律賓等國(guó)資本市場(chǎng)如何響應(yīng)環(huán)境事件，其研究結(jié)果顯示這些國(guó)家的市場(chǎng)出現(xiàn)了顯著的負(fù)面變化，并試圖解釋資本市場(chǎng)和環(huán)境信息公布情況之間的相互聯(lián)系。除此之外，Graddy&Strickland （2007） 、Jacobs （2010） 等人還總結(jié)出公司的環(huán)境違規(guī)公告和市場(chǎng)反應(yīng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，而一些取得ISO 14001認(rèn)證或是從事慈善活動(dòng)的企業(yè)，資本市場(chǎng)則會(huì)給予正面的反饋。

我國(guó)學(xué)者對(duì)于環(huán)境披露的市場(chǎng)反應(yīng)系統(tǒng)研究相對(duì)滯后十余年。萬軍（2003）以我國(guó)A股上市公司2000年和2001年年報(bào)中披露的環(huán)境信息為研究對(duì)象，認(rèn)為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)上市企業(yè)環(huán)境信息披露總體而言無法產(chǎn)生增值效應(yīng)，不能很好地解釋環(huán)境信息是如何增強(qiáng)股價(jià)波動(dòng)性的，也不會(huì)在很大程度上影響投資者的行為，但他發(fā)現(xiàn)環(huán)境敏感的行業(yè)在環(huán)境信息披露程度上要顯著優(yōu)于其他行業(yè)。紀(jì)珊（2005）以我國(guó)深、滬兩市中石化行業(yè)的 A股上市公司2002年和2003年年報(bào)中披露的環(huán)境信息為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)雖然石化行業(yè)屬于環(huán)境敏感行業(yè)，但環(huán)境信息披露程度仍然較低，也不能產(chǎn)生增值效應(yīng)。史曉媛（2006）以2002-2005年四年中環(huán)境信息披露事件涉及的股票數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)當(dāng)時(shí)還基本無法對(duì)環(huán)境信息披露事件作出反映，僅有個(gè)別事件可以對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響。與此相類似，胡東（2008）對(duì)上市公司環(huán)境信息披露事件的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司環(huán)境信息披露事件與股價(jià)的相關(guān)性并不顯著。肖華（2008）從公眾壓力角度分析公司年報(bào)中環(huán)境信息披露與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系，但是研究結(jié)果并未出現(xiàn)預(yù)期的顯著正相關(guān)，并指出年報(bào)中的環(huán)境信息披露通常是對(duì)公共壓力作出的反應(yīng)，可以解釋為“正當(dāng)性辯護(hù)”。謝錕（2013）在研究“重污染行業(yè)上市公司環(huán)境披露的市場(chǎng)反應(yīng)”時(shí)，提出正面事件的披露很難在市場(chǎng)上得到及時(shí)的反應(yīng)，僅環(huán)保認(rèn)證事件的股市反應(yīng)較顯著，但是持續(xù)性不強(qiáng)；對(duì)于負(fù)面事件，除環(huán)境污染事故類事件外，市場(chǎng)基本不能作出負(fù)面反應(yīng)。

綜合來看，國(guó)外學(xué)者從環(huán)境信息披露的視角研究環(huán)境事件，主要運(yùn)用事件分析法，也結(jié)合指標(biāo)構(gòu)建法、打分法、基金法等不同的研究方法進(jìn)行定量分析，雖然沒有得出一致的結(jié)論，但他們普遍贊同環(huán)境污染事故能系統(tǒng)性地影響股價(jià)。而我國(guó)學(xué)者在嘗試性研究后，認(rèn)為國(guó)內(nèi)大部分上市公司環(huán)境事件與股價(jià)沒有顯著的相關(guān)性。相比之下，重污染行業(yè)的股價(jià)變動(dòng)對(duì)環(huán)境事件的發(fā)生相對(duì)更為敏感。以往的研究多是選擇了年報(bào)中存在環(huán)境信息披露的企業(yè)作為研究對(duì)象，年報(bào)作為存量信息所的缺乏時(shí)效性，勢(shì)必?zé)o法及時(shí)體現(xiàn)出資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)境信息披露的反應(yīng)。在考察的視角上，只是將樣本根據(jù)環(huán)境信息披露的事件性質(zhì)劃分正面負(fù)面信息進(jìn)行研究，并沒有探究其他因素是否會(huì)同樣影響到股價(jià)變動(dòng)狀況。本文針對(duì)以上研究空間，以證券報(bào)披露的長(zhǎng)時(shí)期大樣本的企業(yè)短期環(huán)境事件為研究對(duì)象，提高研究時(shí)效性，并進(jìn)而從其他研究事件分類視角分析環(huán)境信息與股價(jià)的關(guān)系，補(bǔ)充深化對(duì)二者關(guān)系的探析。

表1　樣本企業(yè)選取的典型環(huán)境事件

圖1　紫金礦業(yè)環(huán)境泄露事件窗內(nèi)AR和CAR

三、環(huán)境事件股價(jià)影響的實(shí)證研究

本文選取《中國(guó)證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》2005-2012年刊登了400多家上市公司636起有關(guān)環(huán)境的事件作為研究對(duì)象。

（一）單個(gè)公司單個(gè)環(huán)境事件的實(shí)證研究

本文用事件分析法中的累計(jì)異常收益率表示股價(jià)的非正常變動(dòng)，對(duì)636起環(huán)境事件分別進(jìn)行事件分析，從中選取較為典型的公司進(jìn)行重點(diǎn)分析，分別是長(zhǎng)安汽車、廣匯能源和紫金礦業(yè)3家上市企業(yè)。根據(jù)搜集的報(bào)導(dǎo)，長(zhǎng)安汽車和廣匯能源在證券報(bào)中被披露的環(huán)境信息均超過10次，屬于環(huán)境信息披露次數(shù)靠前的企業(yè)，便于影響較大的環(huán)境事件的選取；紫金礦業(yè)作為重污染行業(yè)中的公司在研究期間發(fā)生過重大環(huán)境污染事故（即9100立方米廢水外滲引發(fā)福建汀江流域污染），影響大，泄露時(shí)間長(zhǎng)。3個(gè)公司分屬于不同的行業(yè)，樣本選取兼顧正負(fù)事件和典型性。

隨后分別從3個(gè)公司的多個(gè)環(huán)境信息披露事件中篩選出1個(gè)具有代表性對(duì)社會(huì)影響較大的環(huán)境事件。針對(duì)這3個(gè)環(huán)境事件，從萬德數(shù)據(jù)庫下載每個(gè)公司環(huán)境事件披露日期前120天至披露日期后30天的股票漲跌幅數(shù)據(jù)，并在國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中找出每個(gè)公司所在行業(yè)板塊指數(shù)的對(duì)應(yīng)日期漲跌幅，滬市用上證指數(shù)，深市用深證綜指表示。依據(jù)事件分析法，計(jì)算出3個(gè)環(huán)境污染事件前30日至后30日共61日的異常收益率（下文用AR表示）和累計(jì)異常收益率（下文用CAR表示）。其中，紫金礦業(yè)的分析折線圖如圖1所示。

圖2　紫金礦業(yè)（采掘業(yè)：金屬、非金屬）事件窗內(nèi)CAAR

圖3　正面環(huán)境事件事件窗內(nèi)AARA和CAAR

根據(jù)圖1，2010年7月13日披露的環(huán)境事件是紫金礦業(yè)的9100 立方米污水漏入汀江，該重大污染事件的實(shí)際發(fā)生日是7月3日，而以證券報(bào)披露的7月13日作為為事件日，那么在事件日之前已有信息泄露導(dǎo)致其自身股價(jià)下跌的情況。圖1也驗(yàn)證了這一猜測(cè)，從t=-10日起該公司的累計(jì)異常收益率就開始直線下跌了，t=4日時(shí)CAR最低為-24.65，而事件日之后的［5，30］日間股價(jià)逐漸回升，在t=26日時(shí)基本回到正常狀態(tài)。雖然t檢驗(yàn)都不顯著，但面對(duì)重大的環(huán)境污染事件肇事公司的股價(jià)反應(yīng)還是比較靈敏的。

同樣對(duì)長(zhǎng)安汽車進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)在長(zhǎng)安汽車事件日前后幾天出現(xiàn)了較為明顯的正面反應(yīng)。環(huán)境事件披露之前的股價(jià)漲幅可能是信息提前泄露的結(jié)果，但是在事件日之后的10日至17日內(nèi)，AR的持續(xù)減小使CAR一度呈現(xiàn)負(fù)值，后來的股價(jià)又保持了原先的上升趨勢(shì)，這種停滯在一定程度上體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。對(duì)于廣匯能源，雖然是舉債10億做清潔能源的利好行為，但是CAR卻一路下跌，與之前長(zhǎng)安汽車的環(huán)境正面事件結(jié)果不同。這可能是因?yàn)殡m然同樣以環(huán)境保護(hù)為主題，但是投資者認(rèn)為發(fā)債10億元來開發(fā)環(huán)保項(xiàng)目未必能創(chuàng)造出超額的巨大收益，相反對(duì)舉債的憂慮和對(duì)短期內(nèi)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的過低預(yù)期使資本市場(chǎng)出現(xiàn)了負(fù)面的反應(yīng)。

通過整體樣本以及上述3個(gè)典型企業(yè)的環(huán)境事件個(gè)案分析，發(fā)現(xiàn)對(duì)于單個(gè)公司單個(gè)環(huán)境事件國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)不能做出相對(duì)一致的反應(yīng)。只有個(gè)別對(duì)公司未來發(fā)展有重大影響的負(fù)面環(huán)境事件，才能夠使股價(jià)產(chǎn)生比較顯著的反應(yīng)。

（二）環(huán)境事件對(duì)行業(yè)股價(jià)的影響研究

對(duì)于某一肇事公司環(huán)境污染事件的信息披露，整個(gè)行業(yè)在資本市場(chǎng)上是否會(huì)普遍產(chǎn)生股價(jià)下跌的變動(dòng)。以紫金礦業(yè)為例，根據(jù)環(huán)境事件發(fā)生前后采掘業(yè)行業(yè)股價(jià)波動(dòng)數(shù)據(jù)，通過簡(jiǎn)單的加權(quán)平均和線性回歸，計(jì)算出發(fā)生各環(huán)境事件的公司所在行業(yè)的平均異常收益率（下文用AAR表示）以及累計(jì)平均異常收益率（下文用CAAR表示）。其t檢驗(yàn)均不顯著，繪制成折線圖如圖2所示。

圖2中金屬、非金屬行業(yè)的CAAR在紫金礦業(yè)汀江污染事件的事件窗內(nèi)有著較為明顯的逐漸下降的趨勢(shì)，在行業(yè)內(nèi)一家公司發(fā)生負(fù)面環(huán)境事故時(shí)，該行業(yè)的其他公司的投資者會(huì)自然地對(duì)其投資的公司產(chǎn)生相似的擔(dān)憂，并對(duì)公司作出業(yè)績(jī)下降的預(yù)期，從而影響股價(jià)的漲跌幅。

對(duì)于正面環(huán)境事件，制造行業(yè)的CAAR在長(zhǎng)安汽車“十二五”主推節(jié)能發(fā)動(dòng)機(jī)事件的事件窗內(nèi)只出現(xiàn)了兩天較為顯著的正面反應(yīng)，很有可能是因?yàn)樵谠摃r(shí)間段內(nèi)該行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)都發(fā)生了類似的正面環(huán)境事件。該曲線總體并不平緩，可見在該事件窗內(nèi)機(jī)械、設(shè)備、儀表業(yè)的整體股價(jià)波動(dòng)較大，并且無法完全排除影響股價(jià)變動(dòng)的其他因素。廣匯股份在披露其發(fā)債10億元做強(qiáng)清潔能源后，房地產(chǎn)業(yè)的平均股價(jià)倒是和之前單個(gè)企業(yè)的股價(jià)變動(dòng)不同，在事件日后7天內(nèi)出現(xiàn)了行業(yè)整體的累計(jì)平均超額收益率持續(xù)為正的現(xiàn)象，但是之后的時(shí)間里行業(yè)股價(jià)又開始一路下跌，貼近了該企業(yè)自身的股價(jià)漲跌幅。廣匯能源的單個(gè)環(huán)境事件并不能對(duì)整個(gè)行業(yè)平均股價(jià)波動(dòng)做出合理的解釋。

可見，單個(gè)公司的環(huán)境事件基本不會(huì)引起行業(yè)股價(jià)的普遍變化；僅有個(gè)別行業(yè)的環(huán)境事件能引起較為顯著的市場(chǎng)反應(yīng)，這類行業(yè)主要是對(duì)環(huán)境信息較為敏感的高污染行業(yè)。

圖4　負(fù)面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

圖5　自愿披露的負(fù)面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

（三）環(huán)境事件股市反應(yīng)的規(guī)律探尋

借鑒JONG HO HONG（2003）等對(duì)韓國(guó)公司環(huán)境披露以及SusmitaDasgupta（2001）等對(duì)發(fā)展中國(guó)家環(huán)境污染與資本市場(chǎng)的研究路徑，為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確完備，將多個(gè)維度考察上市公司環(huán)境事件對(duì)指標(biāo)市場(chǎng)的影響。

1. 根據(jù)環(huán)境事件的性質(zhì)劃分

根據(jù)環(huán)境事件的性質(zhì)劃分，一般分為負(fù)面和正面的環(huán)境事件。正面的環(huán)境事件是指披露的與環(huán)境相關(guān)的信息對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和公司的品牌形象有正面的積極的影響，或者公司在環(huán)境保護(hù)、節(jié)能創(chuàng)新等方面有較突出的表現(xiàn)。反之，負(fù)面的環(huán)境事件是指披露的與環(huán)境相關(guān)的信息對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、公司的品牌形象有負(fù)面的影響，或者是反映了公司在與環(huán)境相關(guān)的領(lǐng)域有違規(guī)行為。在不考慮中性事件的情況下，從研究樣本中篩選出正面事件242件，負(fù)面事件36件，分兩大類對(duì)股票漲跌幅數(shù)據(jù)做線性回歸，分別用曲線圖表示兩類環(huán)境事件的AAR和CAAR，分別如圖3和圖4所示。

圖6　媒體披露的負(fù)面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

圖7　西部負(fù)面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

與負(fù)面環(huán)境事件樣本的平均異常收益率的波動(dòng)相比，正面環(huán)境事件樣本的平均異常收益率的波動(dòng)情況并不規(guī)律，并且CAAR則在事件日之前10天左右就一直為正，并呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)，這暗示著我國(guó)資本市場(chǎng)的信息披露制度不夠完善，信息泄露和信息披露滯后（被迫披露）的現(xiàn)象普遍存在。對(duì)于負(fù)面事件，在時(shí)間日當(dāng)天便出現(xiàn)了顯著為負(fù)的異常收益率，隨后的幾天反復(fù)波動(dòng)，在事件日18天后又恢復(fù)了正值。可見從整體層面上看，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)負(fù)面環(huán)境事件有一定的敏感度，且股價(jià)波動(dòng)在短期內(nèi)與負(fù)面環(huán)境事件顯著相關(guān)。

2. 根據(jù)污染事件披露方式劃分

根據(jù)學(xué)者的實(shí)證分析，當(dāng)上市公司出現(xiàn)重大負(fù)面環(huán)境事件時(shí)，選擇不披露信息的有將近60%。但是一旦突發(fā)環(huán)境事件嚴(yán)重到需要政府啟動(dòng)應(yīng)急處置并實(shí)施救援機(jī)制，那么政府由此而發(fā)布環(huán)境信息的行為就形成了所謂的媒體披露，這將使上市公司被迫配合提供相關(guān)環(huán)境信息。多數(shù)情況下，公司在媒體披露其重大環(huán)境污染事件之前隱瞞相關(guān)信息的行為會(huì)造成市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)的滯后效應(yīng)，給投資者帶來經(jīng)濟(jì)損失。根據(jù)搜集到的數(shù)據(jù)，重大環(huán)境污染事件共41件，其中屬于媒體披露的有20件，屬于公司自愿披露的有16件。數(shù)據(jù)處理結(jié)果如圖5和圖6。

在發(fā)生負(fù)面環(huán)境事件后，相比公司自愿披露環(huán)境信息的股價(jià)反應(yīng)力度，媒體披露的會(huì)立即出現(xiàn)甚至提前幾天出現(xiàn)顯著的負(fù)的累計(jì)平均異常收益率（CAAR），這也是公司不愿提前自行披露信息的原因。此處的研究結(jié)果符合國(guó)內(nèi)外多數(shù)學(xué)者的結(jié)論，即投資者對(duì)媒體披露的負(fù)面環(huán)境事件有極高的敏感度，特別是在短期披露的層面上來說，媒體披露的負(fù)面環(huán)境事件與市場(chǎng)反應(yīng)顯著相關(guān)。而對(duì)于公司自行披露，多數(shù)投資者也早已認(rèn)清其隱瞞中帶有敷衍的傾向，披露后的市場(chǎng)反應(yīng)自然不顯著。當(dāng)然，還是存在一些公司能夠自覺披露一些負(fù)面信息，對(duì)其信任的投資者若相信該公司能妥善處理這些環(huán)境問題，或是由于其他因素的考慮也不會(huì)拋賣股票，這也是圖6中的CAAR在后半段只增不減的原因。

鄉(xiāng)村旅游產(chǎn)業(yè)與精準(zhǔn)扶貧融合催生了新業(yè)態(tài)，這一融合為農(nóng)村貧困地區(qū)注入新的競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)造力，為鄉(xiāng)村振興發(fā)展提供動(dòng)能，為鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)興旺提供助力，為鄉(xiāng)村人民脫貧提供支撐。鄉(xiāng)村旅游產(chǎn)業(yè)與精準(zhǔn)扶貧融合發(fā)展還有助于促進(jìn)農(nóng)村地區(qū)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，這將促使更多的發(fā)展要素和資源流向農(nóng)村地區(qū)，進(jìn)一步促進(jìn)農(nóng)村地區(qū)的生產(chǎn)活動(dòng)和生態(tài)環(huán)境有機(jī)契合，在更多領(lǐng)域、更大范圍、更高水平上形成城鄉(xiāng)融合發(fā)展新格局。

3.根據(jù)環(huán)境事件發(fā)生的地理位置劃分

根據(jù)環(huán)境事件發(fā)生的地理位置劃分，可以分為西部地區(qū)（包括四川、重慶、貴州等12個(gè)省區(qū)）、中部地區(qū)（包括山西、吉林、黑龍江等8個(gè)省區(qū)）和東部地區(qū)（包括北京、上海、江蘇等11個(gè)省直轄市）環(huán)境事件。不同的地理位置有著不同的文化背景、經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和環(huán)境監(jiān)管政策，是否在不同地區(qū)的投資者對(duì)于環(huán)境事件的反應(yīng)會(huì)存在差異。樣本中共有西部地區(qū)環(huán)境事件46件（其中正面43件，負(fù)面3件），中部地區(qū)環(huán)境事件70件（其中正面62件，負(fù)面8件），東部地區(qū)環(huán)境事件162件（其中正面137件，負(fù)面25件）。由此，在對(duì)環(huán)境事件按正反面分類的基礎(chǔ)上又進(jìn)而對(duì)每個(gè)地區(qū)環(huán)境事件按地理位置劃分，比較顯著的西部負(fù)面事件和東部負(fù)面事件的數(shù)據(jù)處理結(jié)果，如圖7圖8所示。

如圖所示，在東部和西部的發(fā)展較快區(qū)域，環(huán)境事件與股價(jià)反映有一定的相關(guān)性，而且西部地區(qū)的市場(chǎng)反應(yīng)在持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)的同時(shí)也有較長(zhǎng)的時(shí)間滯后性。對(duì)于中部地區(qū)，其正面的環(huán)境事件與股價(jià)反應(yīng)在短期內(nèi)有一定的相關(guān)性，但對(duì)于負(fù)面事件的市場(chǎng)反應(yīng)卻缺少靈敏度，異常收益率反而會(huì)上升。

圖8　東部負(fù)面壞境事件事件窗內(nèi)AAR和CAAR

表2　上市公司所在行業(yè)的環(huán)境事件分析變量定義表

表3　實(shí)證模型OLS回歸結(jié)果

（四）多元回歸分析

為了探尋上市公司內(nèi)部經(jīng)濟(jì)因素對(duì)環(huán)境事件市場(chǎng)反應(yīng)靈敏度的影響，運(yùn)用OLS方法構(gòu)造回歸模型，驗(yàn)證公司發(fā)生環(huán)境事件后市場(chǎng)反應(yīng)的效率與公司規(guī)模、流通股比例、國(guó)有股比例、資本密集度、凈資產(chǎn)收益率等的相關(guān)關(guān)系（肖華、張國(guó)清，2008）。在此假設(shè)：信息披露后，累計(jì)異常收益率與流通股比例、負(fù)債程度呈現(xiàn)正相關(guān)（Neu， D，1998），與國(guó)有股的比例、公司規(guī)模越大、資本密集度、凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。變量定義如表2所示。

利用stata軟件對(duì)樣本整體進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果如表3所示。目前我國(guó)上市公司發(fā)生環(huán)境事件后其市場(chǎng)反應(yīng)的效率（或靈敏度）與上述變量普遍不相關(guān)。這一方面是由于我國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)造成的，一方面是因?yàn)槟壳吧鲜泄经h(huán)境信息披露制度還不健全，使得披露的環(huán)境信息隨意性強(qiáng)，內(nèi)容形式不規(guī)范，造成環(huán)境信息及時(shí)性差、信息質(zhì)量不高等問題，降低了環(huán)境信息實(shí)用性，導(dǎo)致無法根據(jù)這些信息對(duì)上市公司的股票價(jià)值做出正確判斷。

比較事件窗［-30，30］和 ［-10，10］下CAR回歸的數(shù)據(jù)處理結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)該模型兩次回歸的F檢驗(yàn)（Sig值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.05）都不顯著，整體效果F檢驗(yàn)均不通過。說明在環(huán)境事件發(fā)生之后的較短期間內(nèi)，各個(gè)上市公司不同的經(jīng)濟(jì)狀況等自身因素在整體層面上來看不會(huì)對(duì)公司的股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生較為顯著的影響。這印證了我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性不強(qiáng)。另外還以事件發(fā)生日前后［-30，30］日和 ［-10，10］日為事件窗，對(duì) T=-30和T=-10時(shí)的CAR做了OLS回歸，當(dāng)T=-30、-10時(shí)，Prob〉F都大于0.5，模型無意義。各變量的t檢驗(yàn)均為不顯著。總體上看，在環(huán)境事件發(fā)生前后，資本市場(chǎng)通常不會(huì)產(chǎn)生異常而劇烈的股價(jià)波動(dòng)，股價(jià)會(huì)按照原來的浮動(dòng)趨勢(shì)自由變化。

四、結(jié)論與展望

隨著環(huán)保事故的頻發(fā)，我國(guó)對(duì)環(huán)保的關(guān)注日益加深，包括2007年由環(huán)保部公布的《環(huán)境信息公開方法》和隨后的《上市公司環(huán)境信息披露指南》等一系列政策。但是除了高污染行業(yè)有特殊要求外，對(duì)其他公司多采用鼓勵(lì)自愿披露的態(tài)度，這使得許多公司心存僥幸和懈怠，而資本市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)環(huán)境事件的反應(yīng)也各有差異。

本文通過從多個(gè)維度考察國(guó)內(nèi)長(zhǎng)時(shí)期、大樣本披露的短期上市公司各類環(huán)境事件與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系，旨在探尋環(huán)境信息披露事件與資本市場(chǎng)股價(jià)變動(dòng)之間的規(guī)律性。研究表明，就單一證券報(bào)這一信息來源所提供的環(huán)境事件，并不能完全通過股價(jià)反映統(tǒng)一的變化規(guī)律，其原因，除了前文所提到的因素，還可能是因?yàn)槟繃?guó)內(nèi)利益群體幾乎不存在對(duì)上市公司環(huán)境信息的迫切需求。本文研究中并未排除其他經(jīng)濟(jì)、社會(huì)因素對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，以及連續(xù)發(fā)生的環(huán)境事件的前后關(guān)聯(lián)性所產(chǎn)生的分析誤差，一定程度會(huì)降低研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。除此之外，盡管研究所獲取的數(shù)據(jù)在短期的事件報(bào)道層面已經(jīng)較為全面，研究時(shí)段長(zhǎng)，覆蓋面廣，但這一研究視角更多側(cè)重環(huán)境報(bào)道的時(shí)效性。后續(xù)研究可以考慮加入對(duì)公司年報(bào)、社會(huì)責(zé)任報(bào)告這些存量披露信息的與經(jīng)濟(jì)績(jī)效的關(guān)系，以及短期披露與長(zhǎng)期披露互動(dòng)關(guān)系的考察，作為環(huán)境披露影響結(jié)果的完善與補(bǔ)充。

主要參考文獻(xiàn)

1.袁顯平，柯大鋼.事件研究方法及其在金融經(jīng)濟(jì)研究中的應(yīng)用.統(tǒng)計(jì)研究.2006（10）

2.肖華，張國(guó)清.公共壓力與公司環(huán)保信息披露——基于“松花江事件”的經(jīng)驗(yàn)研究.會(huì)計(jì)研究.2008（5）

3.王建明.環(huán)保信息披露、行業(yè)差距外部制度壓力相關(guān)性研究.會(huì)計(jì)研究.2008（6）

4.唐久芳，李鵬飛.環(huán)境息披露的實(shí)證研究——來自中國(guó)證券市場(chǎng)化工行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù).中國(guó)人口·資源與環(huán)境.2008（5）

5.張瓊.事件研究法在我國(guó)藥品降價(jià)政策評(píng)估中的應(yīng)用.財(cái)經(jīng)研究.2010（12 ）

6.王玲，朱占紅.基于事件分析法的國(guó)家創(chuàng)新政策對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的影響分析.科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)理.2011（9）

7.Glenn V.Henderson.Problems and solutions in conducting event studies ［J］.The journal of risk and insurance，1990（57）：282—306.

8.James T.Hamilton.Pollution as news：media and stock market reactions to the toxics release inventory data［J］.Journal of environmental economics and management，1995（28）：98—113.

9.A.craig Mackinlay.Event studies in economics and finance［J］.Journal of economics literature，1997（3）：13—99.

10.Paullanoie， Benoit laplante， Maite Roy； Can capital markets create incentives for pollution control［J］.Ecological economics 1998 26 31—41

11.Hua Wang，David Wheeler.Equilibriun pollution and economic development in china［J］.Environment and development economics，2003（8）：451—466.

12.Susmita Dasgupta，Jong Ho Honng，，Benoit Laplante，NlanduMamingi. Disclosure of environmental violations and stock market in the republic of korea［J］.Ecological Economics，2006（58）：759—777.

作者單位：南開大學(xué)商學(xué)院華東師范大學(xué)商學(xué)院

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（10CGL049）；中國(guó)博士后科學(xué)基金特別資助項(xiàng)目（201104649）