我國貨幣政策對企業投資的影響研究

范旭東 付思思

摘要：文章基于貨幣政策傳導機制，采用2009～2013年的A股制造業企業的財務數據研究了我國貨幣政策對企業投資行為的影響。研究結果表明，貨幣政策總體有效，其中，信貸渠道則發揮了主要作用，而貨幣渠道未能有效發揮作用，貨幣渠道受阻于傳導機制的第二環節，盡管利率能夠有效影響投資機會，但是投資機會未能有效對企業投資產生影響。

關鍵詞：貨幣政策；企業投資；信貸渠道；貨幣渠道

一、引言

我國現實經濟中，盡管貨幣政策能夠對經濟積極引導，企業投資仍出現了較多問題，如高投資模式以及資源過度向房地產等領域集中，中小企業等一些經濟主體信貸資源和投資能力明顯不足。深入研究貨幣政策對微觀企業投資行為的影響機制及其影響效果有助于理解投資中出現的問題，為貨幣政策的制定提供現實依據。

貨幣政策調節投資的研究重點集中在三個領域：貨幣政策有效性的基礎——貨幣非中性，貨幣政策影響產出的機制——貨幣政策傳導機制，貨幣政策的執行效果——貨幣政策的時滯和非對稱效應。這些研究大都從宏觀角度直接分析貨幣政策和總投資的關系，未將微觀經濟主體——企業的投資行為考慮在內，這不僅使這類研究缺乏內在邏輯性，也讓貨幣政策的分析結果不容易落地。因而，研究貨幣政策對企業投資的影響機制變得尤其重要。

本文從理論上分析和探討了貨幣政策影響企業投資的體系：貨幣政策是否能夠影響企業投資；貨幣政策運用何種政策工具，通過何種渠道影響企業投資；貨幣政策影響企業投資的效果是否存在時滯性。然后，通過回歸分析檢驗了我國貨幣政策的有效性及其效果，并進一步地分析貨幣政策影響投資的渠道是否順暢，確定傳導機制中的阻塞點，進而分析其缺陷，以提出改進意見。

二、貨幣政策對企業投資影響的理論分析

（一）貨幣政策影響投資的渠道

貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用政策工具，通過金融變量對實際經濟產生作用。發揮這種作用的渠道概括起來有兩種。

1. 貨幣渠道。貨幣渠道通過貨幣供應量的變動改變企業和個人對貨幣與債券的配置，使得不同金融資產的價格——利率水平發生變化，以改變企業和個人投資的資本成本，最終影響總投資水平和產出（裴平、熊鵬等，2009；曾憲久，2004）。貨幣渠道又包括利率渠道和托賓Q渠道。

2. 信貸渠道

信貸渠道認為，貨幣政策發生變動，不僅會影響到一般利率水平，還會對銀行的信貸規模和企業的外源融資溢價產生影響，進而對投資規模和經濟活動產生進一步的沖擊。信貸渠道具體包括銀行信貸渠道和資產負債表渠道。

（二）貨幣政策對企業投資影響的研究假設

當政策寬松時，貨幣供應量會增加，這意味著政府采取措施扶持經濟，實體經濟有向好發展的趨勢，投資風險會降低，投資環境將會轉好，企業投資能力也會相應提高，這時企業會選擇擴大投資支出；當貨幣政策緊縮時，反之，企業會減少投資支出。因此，提出假設一。

H1：貨幣政策能夠有效調控企業投資，貨幣供應量和企業投資呈正相關。

貨幣渠道通過調控市場利率影響企業投資行為。在利率渠道下，資本邊際效率和利率的差額會形成企業投資的獲利空間，獲利空間的改變會調整企業可選擇的投資機會，進而影響企業投資決策。如果資本邊際效率大于利率，意味著投資收益大于投資成本，企業為增加利潤會擴大投資。反之，企業為規避損失，會削減投資。在托賓Q渠道下，當人民銀行下調市場利率時，托賓Q值增大，企業的實物投資成本相對較低，使得其投資機會更為優越，企業投資規模會擴大；反之，使得其投資價值相對較低，企業投資減少。因此，提出假設二。

H2：貨幣渠道下，利率和企業投資呈負相關。

H2a：貨幣渠道下，利率和企業投資機會呈負相關。

H2b：貨幣渠道下，企業投資機會和企業投資規模呈正相關。

信貸渠道通過調控市場上的信貸總量來影響企業投資，但是，信貸量的改變并不直接作用于企業投資規模，而是通過影響企業可用借款資金（即投資能力），來改變企業投資規模。貨幣政策寬松時，銀行可放貸資金會增加，信貸政策也會放寬，使得企業能夠較容易的取得外部資金，為擴大投資規模提供資金。政策緊縮時，銀行可放貸資金會減少，企業財務狀況隨之惡化，使得企業資金來源減少，投資規模也會相應縮減。因此，提出假設三。

H3：信貸渠道下，信貸量和投資呈正相關。

H3a：信貸量和企業借款籌資資金呈正相關。

H3b：借款籌資資金和企業投資支出呈正相關。

三、檢驗模型的建立與樣本的取得

為了驗證假設1，本文建立了滯后變量模型1：

各模型中的變量計算如下表1。

（二） 樣本的取得

本文采用滬深兩市A股制造業企業2009～2013年年度報告數據為研究樣本。貨幣政策的數據較企業財務數據滯后一期，采用2008～2012年的數據。

企業財務數據均來自國泰安數據庫，貨幣政策的相關指標（貨幣量、信貸量、利率）數據來自中經網產業數據庫和貨幣政策執行報告。檢驗軟件為SPSS等。

四、 實證檢驗結果分析

（一）貨幣政策對企業投資影響的回歸分析

表2中，貨幣供應量增長率（M2R）的sig值為0.44，貨幣供應量（M2R）和投資（IK）在0.05水平上顯著相關，且系數B為0.189，說明貨幣供應量增長率和投資呈正相關，說明貨幣政策寬松時，人民銀行增加貨幣供應量，會使企業投資規模擴張；貨幣政策緊縮時，人民銀行會縮減貨幣供應量，公司投資規模會隨之縮減。驗證了假設1。

（二）貨幣渠道下的回歸檢驗分析

進一步分析表3中的回歸結果，一年期貸款基準利率（I）的sig值為0.508，B值為-0.508，這說明貸款基準利率的變化和企業投資水平呈負相關，利率水平的上調會抑制企業投資規模，利率水平下降會刺激企業進行投資，但是相關性并不顯著。這意味著在貨幣渠道下，貨幣政策未能有效地發揮應有的效果。為了進一步分析貨幣渠道受阻出現在哪個環節，貨幣政策失靈的具體原因是什么，本文進一步對貨幣渠道的各個環節進行拆分，并一一檢驗。

從表4的檢驗結果來看，利率I和托賓Q值的方差膨脹因子為1，兩者之間不存在共線性。同時，利率（I）的sig值小于0.01，系數為-59.64，利率（I）和投資機會（TobinQ）之間顯著負相關，這意味著人民銀行通過調節基準利率可以改變企業所面臨的投資機會，當政策向好時，人民銀行降低基準利率，實體投資項目的利潤增加，企業的投資機會增多。反之，人民銀行提高基準利率，投資項目的獲利空間縮小，企業所面臨的投資機會就會減少。這恰好驗證了假設2a：利率和企業投資機會負相關，利率上調，企業的投資機會增加。這說明貨幣渠道在本環節并未受阻，為了分析貨幣政策的價格手段利率對企業投資調節能力失效的原因，需要進一步分析貨幣渠道的第二環節，投資機會對企業投資規模的影響。

實證檢驗結果可以看出，投資水平和各個變量的方差膨脹因子都在10以下，不存在多重共線性。然而，表5的回歸分析中，投資機會（TobinQ）的sig值為0.514，這表示投資機會和企業投資水平不存在顯著相關性，投資機會未能對企業投資規模產生影響。從而，推翻假設2b：企業投資機會和企業投資規模正相關，投資機會越多，企業投資規模越大。到此，本文找到了貨幣渠道受阻的關鍵所在。

（三）信貸渠道下的回歸檢驗分析

表6中的回歸檢驗的數據顯示，現金持有量（Cash）和投資規模（IK）在0.01水平上顯著負相關，借款籌資資金（Cff）、經營現金流（Cfk）和投資規模（IK）都在0.01水平上顯著正相關，說明企業的投資規模受到現金流的影響；信貸量（Loan）與投資規模（IK）在0.05水平上顯著負相關（系數為0.146），說明信貸渠道下，信貸量變化會改變企業投資規模。當貨幣政策寬松時，人民銀行增加信貸投放量，能夠刺激企業投資支出；反之，人民銀行收緊信貸政策，可以遏制企業增資的腳步。因此，可以驗證假設3。

表7中可以看出，信貸量（Loan）和借款籌資金（Cff）的方差膨脹因子為1，說明兩者之間不存在共線性。信貸量（Loan）的sig值小于0.01，系數為0.876，說明信貸量（Loan）和借款籌資金（Cff）在1%水平上顯著正相關。當銀行信貸量增加時，籌資能力增加，企業現金流相對充足；貸款減少時，籌資資金減少，企業持有現金減少。由此證明信貸渠道下，貨幣政策在第一個環節能夠發揮較好的作用，從而驗證假設3a：信貸量和企業借款籌資資金正相關，信貸量增加，借款籌資資金增多。

五、研究結論

本文研究結論認為：貨幣政策總體上有效，而兩大貨幣政策渠道的效果有所不同，貨幣渠道未能有效發揮作用，信貸渠道則發揮了主要作用。貨幣渠道受阻于傳導機制的第二環節，盡管利率能夠有效影響投資機會，但是投資機會未能有效對企業投資產生影響。信貸渠道下，貨幣政策在兩大環節中均能發揮有效作用，證明信貸量能夠有效的調控企業籌資資金進而影響其投資支出。

（作者單位：范旭東，石家莊市第一中學；付思思，華電萊州發電有限公司）