基于信用風(fēng)險(xiǎn)及融資約束模型的財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)構(gòu)建

鄒新穎，涂光華 ，2

（1.湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院 商學(xué)院，長沙 410205；2.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，長沙 410079）

0 引言

財(cái)務(wù)狀況是企業(yè)經(jīng)營是否良好的指示燈，不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)可以為企業(yè)經(jīng)營狀況提供不同含義的警示，企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況的惡化必然會表現(xiàn)為某些財(cái)務(wù)指標(biāo)的非正常變化，因此研究企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警對企業(yè)的生存與發(fā)展具有特殊的重要意義，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系構(gòu)建的科學(xué)性關(guān)系到財(cái)務(wù)預(yù)警的準(zhǔn)確性。由于我國的市場經(jīng)濟(jì)還處于發(fā)展階段，存在很多不完善的地方，企業(yè)決策者面臨的不確定性因素更為復(fù)雜，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率相對較高，企業(yè)一旦發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)將給公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大損失，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，對企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行科學(xué)合理預(yù)警表現(xiàn)出更為重要的意義，因此企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警成為目前國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題之一。企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生之前一般會有些財(cái)務(wù)征兆，有些比較明顯有些比較隱秘，因此構(gòu)建公司財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制顯得非常重要。鑒于現(xiàn)金流是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要表現(xiàn)，本文以現(xiàn)金流為基點(diǎn)試圖構(gòu)建企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警機(jī)制。

1 研究設(shè)計(jì)與指標(biāo)構(gòu)建

1.1 信用風(fēng)險(xiǎn)及融資約束模型建構(gòu)

信用風(fēng)險(xiǎn)模型是Vasicek于2002年首先提出來并在現(xiàn)金流財(cái)務(wù)預(yù)警研究中得到廣泛運(yùn)用，該模型假設(shè)財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況主要取決于兩個變量ZA和ZB為正的概率，用公式表示為：

上述公式中Φ表示現(xiàn)金流的累積分布函數(shù)，ρ表示收益貢獻(xiàn)的權(quán)重且 ρ∈[0,1]，Y表示企業(yè)收益情況，XJ表示現(xiàn)金流中兩種項(xiàng)目特質(zhì)性。根據(jù)Shin（2012）的研究結(jié)論，在信用風(fēng)險(xiǎn)約束下當(dāng)置信度為1-α?xí)r，最優(yōu)財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況B*可以表示為：

上述公式中E表示公司收益情況，現(xiàn)金流的最低規(guī)模L*的公式可以表述為：

財(cái)務(wù)預(yù)算的名義杠桿率φ可以表述為：

鑒于最大概率為1，現(xiàn)金流運(yùn)行狀況的概率可以表述為：

當(dāng)概率為1時表示現(xiàn)金流的約束較松，可以降低信用標(biāo)準(zhǔn)增加高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，如果把剩余資金用于項(xiàng)目A，則B+A項(xiàng)目的收益情況W可以表示為：

約束方程設(shè)定如下：

根據(jù)上述公式可以得出以下公式：

上述公式表明，在約束條件下，公司現(xiàn)金流的最優(yōu)財(cái)務(wù)狀況和公司項(xiàng)目收益E呈正向關(guān)系，與置信度系數(shù)α也呈正向關(guān)系，和違約率PA和PB呈反向關(guān)系，即信用風(fēng)險(xiǎn)的存在將提高公司財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率。

本文在Gorodnichenko（2010）研究基礎(chǔ)上構(gòu)建融資約束模型，對財(cái)務(wù)預(yù)警進(jìn)行研究，假設(shè)一單位的內(nèi)部融資成本為1，外部融資所支付的成本為C（C＞1），企業(yè)在內(nèi)部資金充足的情況下無需使用外部資金，假設(shè)無需使用外部資金的概率是q，則需要使用外部資金的概率為1-q。Pi表示企業(yè)利潤，如果i為0表示企業(yè)完全使用自有資金，i等于C表示完全使用外部資金，企業(yè)一般會優(yōu)先考慮使用自有資金，擴(kuò)大再生產(chǎn)的下一階段自有資金充足的概率則會下降，企業(yè)收益情況可以用下式表示：

只有在E＞0，即企業(yè)利潤為正時才會繼續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模，意味著企業(yè)現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)狀況良好，對E求導(dǎo)可得如下形式：

上述公式意味著企業(yè)所處的外部環(huán)境越復(fù)雜，財(cái)務(wù)狀況受外部沖擊的可能性越大，進(jìn)行外部融資的成本越大，將會影響企業(yè)的財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況。

1.2 財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)設(shè)定及樣本選取

為了對我國企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警現(xiàn)狀及財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測進(jìn)行研究，本文首先設(shè)定相應(yīng)財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)并用相應(yīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期利用實(shí)證結(jié)論對企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行有效預(yù)警。財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)從經(jīng)營效率（JY）、償債能力(CZ)、盈利能力(YL)和資本收益(ZB)四個方面對財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，其中經(jīng)營效率包括企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金充足率(NB)、經(jīng)營現(xiàn)金比率(JX)、自由現(xiàn)金比率(ZY)和資金周轉(zhuǎn)率(ZZ)四個子指標(biāo)，償債能力包括企業(yè)現(xiàn)金比率(QX)、資本負(fù)債率(ZF)和現(xiàn)金債務(wù)比率(XZ)三個子指標(biāo)，盈利能力包括盈利現(xiàn)金比率(YX)、經(jīng)營現(xiàn)金比率(XB)和凈資產(chǎn)利潤(ZL)三個子指標(biāo)，資本收益用每股的現(xiàn)金流量(XL)表示，具體含義及計(jì)算方法見表1所示。

為了對我國企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行研究，本文使用2013年上市公司公布的年報(bào)的相關(guān)數(shù)據(jù)，隨機(jī)抽取滬深兩市200家較大規(guī)模的50家ST公司和150家非ST公司，把ST公司設(shè)定為1，非ST公司設(shè)定為0，在分析時把200個樣本公司分成兩組，分別為估計(jì)組和檢驗(yàn)組，計(jì)量分析使用STATA軟件，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)見表2所示。

表1 財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)及其含義

表2 變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 信用風(fēng)險(xiǎn)模型回歸分析

根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)理模型，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況主要取決于企業(yè)收益情況和現(xiàn)金流項(xiàng)目特質(zhì)性。

當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)約束下的置信度為1-α?xí)r，最優(yōu)財(cái)務(wù)運(yùn)行狀況的形式為：

由于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（CF）和企業(yè)收益和現(xiàn)金流存在密切關(guān)系，基于上述變量選取，本文設(shè)定經(jīng)營效率（JY）、償債能力(CZ)、盈利能力(YL)和資本收益(ZB)四大影響因素構(gòu)建計(jì)量模型：

為了對公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，首先使用上述信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表3所示，從模型回歸結(jié)果可以看出所有變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，伴隨概率較小，從標(biāo)準(zhǔn)差和t值可以看出回歸結(jié)果較為理想。在11個二級指標(biāo)中企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和凈資產(chǎn)利潤（ZL）的相關(guān)系數(shù)最大為0.7125，說明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小和凈資產(chǎn)利潤呈較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的利潤較大內(nèi)部財(cái)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，否則企業(yè)更容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率的相關(guān)系數(shù)為0.6082，表示企業(yè)資金如果能實(shí)現(xiàn)較好的運(yùn)轉(zhuǎn)，資金周轉(zhuǎn)率較高則意味著企業(yè)可以用較少的資本控制較大數(shù)量的資金。企業(yè)內(nèi)部資金率的相關(guān)系數(shù)為0.5798也較大，表示目前我國上市公司的經(jīng)營還主要靠內(nèi)部資金的支持，即普遍存在的融資難問題。每股現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)也較大為0.5782，上市公司受證券市場影響較大，股票價(jià)格的升降也是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要影響因素之一。盈利現(xiàn)金比例的相關(guān)系數(shù)為0.5371，表示企業(yè)盈利中的現(xiàn)金所占比例在很大程度上影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小；經(jīng)營現(xiàn)金比率的相關(guān)系數(shù)為0.5019，表示企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中持有一定的現(xiàn)金量是抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要方式。其他變量對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況也有一定影響，但相對較小。

表3 信用風(fēng)險(xiǎn)模型回歸結(jié)果

2.2 融資約束模型回歸結(jié)果

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和完善，信息共享平臺逐步構(gòu)建，但信息不對稱現(xiàn)象依然存在，當(dāng)存在信息不對稱時可能導(dǎo)致公司決策的失誤，帶來不良財(cái)務(wù)狀況，同時為了檢驗(yàn)信用風(fēng)險(xiǎn)模型的穩(wěn)健性，構(gòu)建融資約束模型對財(cái)務(wù)預(yù)警進(jìn)行研究，由于外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，企業(yè)使用內(nèi)部資金的風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)一般會優(yōu)先考慮使用自有資金，擴(kuò)大再生產(chǎn)的下一階段自有資金充足的概率會下降，直接影響企業(yè)的收益，企業(yè)收益情況的公式表達(dá)形式為：

只有在E＞0，即企業(yè)利潤為正時才會繼續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模，意味著企業(yè)現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)狀況良好，對E求導(dǎo)可得如下形式：

根據(jù)上述融資約束的數(shù)理模型構(gòu)建計(jì)量模型如下：

接下來利用信息不對稱條件下的融資約束模型對我國上市公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，這里分別對全樣本、ST公司和非ST公司進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果見表4所示。從表4的實(shí)證結(jié)果來看，所有變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，信息不對稱條件下的融資約束模型回歸結(jié)果和信用風(fēng)險(xiǎn)模型回歸結(jié)果基本一致，ST公司回歸的相關(guān)系數(shù)大部分大于非ST公司，表明所構(gòu)建的模型穩(wěn)健性較強(qiáng)。在信息不對稱條件下內(nèi)部資金（NB）對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況具有非常重要的影響，全樣本回歸的相關(guān)系數(shù)為0.7098，ST公司回歸的相關(guān)系數(shù)為0.7298，非ST公司回歸的相關(guān)系數(shù)為0.6816，信息不對稱意味著不確定性較大，內(nèi)部資金的使用避免了不確定性因素，而且內(nèi)部資金對ST公司的重要性要大于非ST公司。凈資產(chǎn)利潤額依然是影響公司財(cái)務(wù)狀況的重要因素，其全樣本的相關(guān)系數(shù)為0.7096，ST公司樣本的回歸系數(shù)為0.7302，非ST樣本的回歸系數(shù)為0.6872，充足的利潤額是抵御外部風(fēng)險(xiǎn)重要保障，因此高利潤的企業(yè)往往財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對較小，而且利潤對于ST公司的重要性要大于非ST公司。每股現(xiàn)金流量全樣本回歸系數(shù)為0.6806，ST公司樣本回歸的相關(guān)系數(shù)為0.7072，非ST公司樣本回歸的相關(guān)系數(shù)為0.6572，表示在現(xiàn)代社會證券市場對公司財(cái)務(wù)的影響也較大。資金周轉(zhuǎn)率全樣本回歸系數(shù)為0.6653，ST公司樣本回歸系數(shù)為0.6876，非ST公司樣本回歸系數(shù)為0.6521，表明資金周轉(zhuǎn)對企業(yè)財(cái)務(wù)的重要性，良好的資金周轉(zhuǎn)能擴(kuò)大企業(yè)資金的利用規(guī)模降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其他變量的影響也相對明顯。

表4 信息不對稱條件的融資約束模型回歸結(jié)果

3 結(jié)論

本文通過構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)模型和信息不對稱條件下的融資約束模型對我國公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行實(shí)證研究，選取2013年上市公司公布的年報(bào)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，隨機(jī)抽取滬深兩市200家較大規(guī)模的50家ST公司和150家非ST公司，把ST公司設(shè)定為1，非ST公司設(shè)定為0，在分析時把200個樣本公司分成兩組，分別為估計(jì)組和檢驗(yàn)組，利用兩種模型進(jìn)行對比分析得出以下主要結(jié)論：（1）企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量是公司財(cái)務(wù)狀況重要保障因素。雖然我國市場經(jīng)濟(jì)得到一定程度的發(fā)展和完善，但是目前還存在很多不健全的地方，信息不對稱現(xiàn)象普遍存在，很多企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在金融市場面臨融資難的難題，而且外部資金的不確定性較大，內(nèi)部資金擁有量是本公司財(cái)務(wù)狀況的重要保障因素。（2）企業(yè)經(jīng)營利潤在一定程度上是抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。兩種模型的分析結(jié)果都認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營利潤是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素，即較大的企業(yè)利潤可以在一定程度上抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證公司的正常運(yùn)行。（3）證券市場對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有重要影響。每股現(xiàn)金流量代表了證券市場對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，每股現(xiàn)金流量越多意味著本公司經(jīng)營狀況越好，股民對該企業(yè)越有信心持股量越大，股價(jià)亦可能上升，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降。

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