招商銀行A股投資價值初析

李劍波

摘 要：招商銀行被譽為A股市場上國有股份制商業銀行的龍頭，多年來經營穩健，資產規模和盈利水平不斷提升，為股東帶來豐厚回報。本文主要運用基本分析法，對招商銀行進行經營分析、財務分析等，并結合當前宏觀經濟形勢和A股市場走勢，分析招商銀行投資價值。

關鍵詞：經營；風險；估值；價格；盈利

近年來，中國經濟面臨下行壓力，銀行業整體凈利潤增速下降，不良資產率上升，銀行股面臨向下估值壓力。近期A股市場大幅回調，銀行股隨之下跌。招商銀行A股股價3個月來最大跌幅超過3成，投資價值遭到質疑。

1987年，招商銀行在深圳經濟特區成立，股東全部為企業法人，這在當時是國內首例。28年來，招商銀行精耕細作，穩扎穩打，培育了穩定增長的客戶群體，實現了快速發展。招商銀行成立之初僅1億人民幣資本金，如今已增長到資本凈額3600多億人民幣，總資產逾4.7萬億人民幣，進入全球銀行百強之列。成立之初僅1個網點，如今在全國分行和支行逾1400個。成立之初僅30多名員工，如今員工已逾70000名。2002年4月，招商銀行在上海證券交易所上市，股票代碼600036。作為A股市場中的藍籌股，招商銀行已被計入上證50、上證180、滬深300、中證100、180金融等指數，并且占有較大權重。

1 招商銀行經營分析

1.1 公司經營策略

在全球和中國經濟總體放緩的大背景下，銀行業面臨多重挑戰：國際層面上，美國、歐洲、日本等主要經濟體發展不平衡，貨幣政策差異加大，助推國際逐利資本跨境無序流動；監管層面上，監管部門對銀行業資本金、流動性、抗壓能力等要求更加嚴格，增加銀行資金成本，對盈利水平產生消極影響；技術層面上，互聯網、大數據等高新技術快速發展，引爆非傳統金融領域的跨界競爭，加大傳統金融領域的升級和轉型壓力。

招商銀行長期重視和擅長零售金融業務。面對新形勢，招商銀行提出了“一體兩翼”戰略，一體指零售金融業務，兩翼指公司金融業務、同業金融業務，全面發展“輕型銀行”。在零售金融領域，招商銀行通過專業化定制服務、高收益理財產品、便捷高效的網絡銀行、手機銀行和信用卡服務等，吸引大批忠實客戶，在業內處于領先地位。在公司金融領域，招商銀行積極創新，推出多款有競爭力產品，市場反應良好。在同業金融領域，招商銀行主攻大資管業務，凈值型理財產品等在業內處于領先地位，并成立國內第一個功能齊全的網上托管銀行。

招商銀行對公存款、儲蓄存款等項目增量領先于其他全國性中小型銀行，金融租賃、人壽保險、境外投行等業務也穩步發展。近年來，招商銀行加速網點布局，在全國百余城市設立了1400余家分行和支行，2300余家自助銀行。招商銀行還積極“走出去”，在香港、紐約、新加坡、盧森堡等設立分行，在紐約、倫敦、臺北等設立代表處。招商銀行注重金融創新，擅長客戶服務，堅持穩健經營，保持領先業績，被銀監會以及國際主流媒體公認為中國最優秀的商業銀行之一，多次被評為“最佳商業銀行”、“最佳零售銀行”、“中國最佳私人銀行”、“中國最佳托管銀行”等。

1.2 公司治理結構

招商銀行股東大會下設董事會和監事會。董事會下設董事會辦公室、行長室以及戰略、提名、薪酬與考核、風險與資本管理、審計、關聯交易控制等6個委員會，其中行長室又下設合規管理、風險控制、審計管理、信息規劃、業務連續性與應急管理、服務監督管理、信息安全和保密管理、零售銀行管理、信用卡管理、資產負債管理、內部控制委員會和中間業務管理等11個委員會。監事會下設監事會辦公室以及提名、監督等2個委員會?？偟目矗猩蹄y行公司治理結構科學合理，機構設置全面完善，為公司健康運營奠定了基礎。

近年來，招商銀行注重完善公司治理結構，堅持“效益、質量、規?！比咂胶獍l展，加強戰略研判，精確目標定位，加強管控措施，多個委員會建立起例會制度，有效發揮職能，各位公司董事分工協作開展調研，摸清公司經營狀況。同時，公司實施一系列改革舉措，完善總行公司金融架構，啟動分行體改；科學考核分行績效，注重預算、資產負債、資本、財務等管理；進一步簡政放權，探索評估崗位價值，培育人才儲備庫；加強信息化管理，建立服務等級協議和客戶服務滿意度體系；優化各項業務流程，實施員工持股計劃，使運營效率大幅提升。

1.3 公司風險管控

招商銀行高度關注經營風險。在經濟下行周期，銀行業往往都會面臨信用風險壓力上升和資產質量下降的困境。在本輪經濟下行周期中，招商銀行定期采取科學方法評估風險，全面排查隱患，在內對資產進行嚴格分類，采取多種方式處理不良資產，重點管控地方政府融資平臺、產能過剩行業等領域風險；在外嚴防信用鏈、擔保圈、貿易融資等違規風險，全面提升風險管控能力。

2 招商銀行A股財務分析

2.1 歷史回報

2002年4月，招商銀行在上海證券交易所上市，股票代碼600036，發行15億A股，發行價7.3人民幣。截至2015年9月11日，招商銀行A股總股本252.2億股，股價18.35元人民幣，向后復權價75.25元人民幣，13年間股價實際增幅超過10倍。此外，招商銀行A股上市以來，共分紅14次，金額約785億人民幣。

2.2 營業收入

銀行業一定程度上可以被視作周期性行業，利潤水平隨經濟周期波動而變化較大，但營業收入較為穩定。因此，可以將營業收入作為分析銀行賺錢能力的可靠指標。根據招商銀行2015年半年報顯示，營業收入約1041億元人民幣，同比增長23.5%，略低于2014年全年25.1%的增幅，高于2013年全年17.0%的增長。其中，利息收入約661億元人民幣，同比增長約17.7%，增量主要由資產規模擴張貢獻；非利息收入約383億元，同比增長約35.1%，主要是因為2015年上半年代銷基金、理財等業務快速增長，使手續費、傭金等收入大幅增加。初步看，招商銀行2015年上半年營業收入增長較快，但考慮到下半年股票市場進入下跌調整周期，基金銷量很可能下降，招商銀行非利息收入增長的持續性不足。

2.3 核心資本充足率

核心資本充足率體現的是銀行自有資本水平，是評估銀行抗風險能力的重要參考。根據招商銀行2015年半年報顯示，招商銀行的核心資本充足率10.5%，高于2014年上半年9.1%和全年9.6%的水平，也高于8.5%的監管標準?？紤]到近期招商銀行實施員工持股計劃，有助于補充資本金，未來一段時間核心資本充足率將保持高位。初步看，招商銀行核心資本充足率呈上升趨勢，高于監管標準，未來抵抗風險能力較強，融資壓力不大。

2.4 凈利潤

凈利潤是計算公司估值、分紅的核心依據，與投資者利益密切相關。根據招商銀行2015年半年報顯示，招商銀行上半年凈利潤329.8億元人民幣，同比增長8.3%，低于一季度15%的增幅，略高于2014年全年8.1%的增幅。究其原因，這主要是由于2015年第二季度資產損失減值164.3億元人民幣，這同招商銀行嚴格的資產分類管理相關。事實上，如果仔細觀察招商銀行2015年半年報就會發現，招商銀行上半年撥備前利潤為725.6億元人民幣，同比增長28.2%，依然具有較強的賺錢能力。

2.5 不良貸款

不良貸款是說明銀行資產風險的重要指標。根據招商銀行2015年半年報顯示，招商銀行不良貸款余額是396.2億元人民幣，不良貸款率達1.5%，比上年末期提高近0.4%。需要指出的是，招商銀行90天以上逾期貸款為389.3億元人民幣，為總貸款1.46%，為同期不良貸款的98.3%。這反映出招商銀行對不良貸款的認定標準十分嚴格，不隱瞞資產質量存在的問題。

2.6 市盈率與市凈率

市盈率、市凈率是判斷上市公司估值的重要依據。根據招商銀行2014年年報可知，招商銀行2014年每股收益2.22元人民幣，每股凈資產12.47元人民幣。當前（2015年9月14日）股價18.35元人民幣，故招商銀行市盈率為18.35元人民幣/2.22元人民幣=8.27倍，市凈率為18.35元人民幣/12.47元人民幣=1.47倍。同理，可根據招商銀行歷年財務數據求得2002年至2014年市盈率依次是27.1倍、27.7倍、18.2倍、17.3倍、34.1倍、38.1倍、8.5倍、19.0倍、10.4倍、7.1倍、6.5倍、5.3倍、7.5倍。2002年至2014年市盈率依次是2.9倍、3.4倍、2.7倍、2.8倍、4.4倍、8.6倍、2.2倍、3.7倍、2.1倍、1.6倍、1.5倍、1.0倍、1.3倍。對比歷史數據可知，當前招商銀行A股市盈率、市凈率都處于歷史較低水平，具備投資價值和漲價空間。

2.7 股東變化

近年來，招商銀行大股東招商局集團有限公司陸續增持招商銀行A股，特別是近2個月增持超過10億股，反映出大股東對招商銀行股價低估的判斷和未來向好的預期。

3 結論

綜上所述，招商銀行面對國內外經濟下行壓力，優化經營戰略，嚴格管控風險，保持穩健發展，行業內領先地位較為鞏固。招商銀行A股營業收入較快增長，核心資本保持較高水平。招商銀行半年度凈利潤增幅雖較一季度有所下降，但仍處于銀行業領先水平。招商銀行市盈率和市凈率雖略高于同類型股份制商業銀行，但主要原因是市場對招商銀行業內龍頭地位給予估值溢價?？紤]到當前招商銀行市盈率和市凈率均處于歷史低位，A股股價明顯低估，具備長期投資價值。

同時也要看到，投資招商銀行A股可能存在的風險，一是當前A股市場整體下跌調整的系統性風險，二是招商銀行業績下滑導致估值水平下降，三是招商銀行A股市值較大，在股票市場整體交易量不足時股價難以實現巨大漲幅。

參考文獻

[1]“中國企業成功之道”招商銀行案例研究組，《招商銀行成功之道》，機械工業出版社，2013年1月。

[2]張力升，《中國需要好銀行：馬蔚華與招商銀行》，中央編譯出版社，2009年10月。