管制、競爭與市場份額*——基于中國證券投資基金行業的實證研究

肖欣榮 徐俐麗 倪 冰

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管制、競爭與市場份額*——基于中國證券投資基金行業的實證研究

肖欣榮1徐俐麗1倪 冰2

（1. 對外經濟貿易大學金融學院 北京 100029）（2. 工銀金融租賃有限公司 北京 100032）

中國基金行業從政府完全管制到政府管制與市場競爭并存的實踐，為研究市場結構的決定提供了一個鮮活的案例。本文基于管制和競爭的角度，對我國2005年到2012年證券投資基金行業市場份額的決定因素進行了研究。一般的經驗分析認為，基金管理公司在規模、業績、費用、治理和第三方評級等方面的差異都會影響投資人的決策，并最終反映到基金公司的市場份額上。本文的實證檢驗結果與經驗分析不完全一致，我們的研究表明，基金的歷史收益、規模品牌、團隊穩定程度等指標的改善對市場份額影響最為顯著；基金費用、基金數量與基金公司成立年數的影響其次；基金公司的評級特征對投資者的行為并無顯著影響。

基金行業市場份額管制競爭

一、問題提出與文獻回顧

自1997年11月14日國務院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》至今，伴隨著居民金融資產從儲蓄到財富管理的轉變，同時也在監管部門“超常規發展機構投資者”的政策鼓勵下，公募基金（mutual fund）實現了跨躍式發展，成為資本市場中主要的機構投資者和金融體系的重要組成部分。

觀察中國基金行業過去十五年的發展實踐，可以發現，監管部門對基金行業的監管是行業運行的重要制度環境，管制放松直接決定了基金業的市場深化與進一步發展。具體來看，在第一個十年，即1998年到2006年，是政府管制主導階段。以2004年6月《證券投資基金法》正式施行為標志，以2006年6月《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》的發布為轉折點，①在監管部門“加強監管、放松管制”政策的推動下，2007年至今是政府管制與市場競爭并重的第二個階段。在政府管制主導階段，“審批制”決定了基金公司設立、公司治理結構、產品發行和管理費率等各個方面，進而決定了這一階段的行業結構和市場份額。2006年以后，市場競爭的環境在逐漸改善，行業的競爭格局開始形成并逐漸穩定（封思賢，2006；李學峰，2012；王林和俞喬，2013）。

中國基金行業從政府完全管制到政府管制與市場競爭并存的實踐，為我們研究市場結構的決定提供了一個鮮活的案例。基金公司的市場份額（資產管理規模）是基金公司競爭能力和市場地位的綜合體現，是反映市場結構的關鍵指標。那么，哪些因素決定了基金行業的市場結構和市場份額呢？在政府管制逐步放松和市場競爭逐漸加劇的制度環境下，考慮問題的重點要更多放在基金投資人的選擇方面。因為基金投資人申購、持有和贖回基金的投資選擇行為最終決定了基金公司的市場份額。

對于基金投資人來說，一方面，不同基金公司的基金產品之間存在明顯的同質性且表述較為復雜；另一方面，多數個人投資者并不具備專業金融知識。Khorana和Sevaes（2012）的研究就表明，專業化水平較低的個人投資者在選擇不同基金公司的基金產品時的行為特征與其購買耐用消費品類似。

具體來看，在競爭性的基金市場中，影響投資者決策的因素既包括價格競爭，也包括非價格競爭（產品差異化）。在價格競爭方面，Wilcox（2003），Khorana 和Sevaes（2012）的研究表明，價格競爭，也就是基金產品的費率競爭是有效的，會影響投資人的決策行為，最終影響基金家族的市場份額。在非價格競爭方面，基金的過往業績是產品差異化的重點，這也是有關基金研究的一個熱點問題。Ippolito（1992），Capon（1996），Sirri和Tufano（1998），Lynch（2003）針對過往業績對投資者行為的研究，也就是“業績-資金流量關系”（Performance-flow relationship，PFR），發現基金歷史業績對基金流量的相關性并非呈現單調直線相關，而是存在凸性關系。國內學者陸蓉等（2007）發現中國開放式基金的業績及資金流動的關系與成熟市場不同，呈現負相關且為凹形；而肖峻等（2011）實證發現，基金滯后年度回報率對資金凈流量產生顯著的正面影響，投資者總體上“追逐業績”而非“反向選擇”。

此外，規模品牌、公司治理、基金評級和明星效應等因素也會影響基金公司的市場份額。規模品牌是規模經濟效應的來源。Collins和Mack（1997），Makadok（1999），Ang和Lin（2001）等學者研究了由資產規模產生的規模經濟效應對基金公司獲得市場份額的影響，并討論了最優資產管理規模的范圍。公司治理是管理人傳遞誠信的信號，Del Guercio（2003），Gemmill和Thomas（2006），Ferris和Yan（2007）對管理層持股和股權結構的研究表明，董事會和獨立董事對基金業績的影響不明顯。李學峰等（2012）認為外部市場對基金公司治理結構更重要。對于基金評級與明星效應，Nanda（2004），Khorana和Servaes（2005），Gaspar et al（2006），Del Guercio（2008）的研究表明明星可以帶來溢出效應。王擎等（2010）的研究表明基金評級有助于降低基金投資者選擇基金的“搜尋成本”，基金星級的提高增加了基金的資金凈流入，明星基金可以為基金管理公司帶來“明星效應”與“溢出效應”。山立威等（2013）發現基金營銷對基金資金凈流入有顯著影響。

受中國基金行業獨特的管制與競爭并存的發展實踐和上述研究文獻的啟發②，本文以2005年至2012年中國證券投資基金行業基金公司數據為樣本，基金公司的費用、過往業績、第三方評級、規模品牌、公司治理、政府管制和競爭等六個方面提出了8個解釋變量，通過實證模型討論了這些解釋變量與基金公司市場份額之間的關系。我們的實證檢驗表明，基金的過往業績和規模品牌的改善對市場份額影響最為顯著，基金數量與基金公司成立年數的影響其次，基金公司的評級特征與團隊穩定性等對投資者的行為并無顯著影響。

就我們的知識范圍來說，本文的研究貢獻在于兩個方面，一是推進了利用產業組織理論對證券投資基金行業市場結構的研究。封思賢（2006）和李學峰（2012）基于SCP模式研究了基金行業的結構、行為和績效，本文實證檢驗了市場份額的決定因素。二是拓展了Khorana 和Sevaes（2012）的研究。本文與該文在計量模型框架設計上類似，但考慮到中國市場同時存在管制和競爭因素，因此解釋變量選取有很大不同，研究結果也有不同。

二、經驗分析與研究假設

一般經驗認為，在政府管制和市場競爭共存的市場環境中，價格競爭、過往業績、第三方評級、規模品牌、基金公司成立年限及團隊穩定對基金公司市場份額存在不同的影響方式和程度。

（一）價格競爭

從投資者角度看，基金產品是標準化的產品。基金公司的價格競爭直接表現在收取的各項費用上。中國開放式基金費用大致分為兩個部分：一是基金設立、銷售和贖回時發生的費用，即持有人費用，③由投資者負擔，屬于一次性費用；二是運營費用，④由基金直接支付，但投資者間接負擔，屬于持續性費用。我們用基金總體費用代表基金公司提供服務的價格，總費用包括持續性費用以及基金公司收取的一次性費用的各年度分攤。⑤

在中國市場，盡管各種費用的費率原則上由監管部門統一規定，但各基金公司在具體執行過程中有一定自主決定權。各種類型基金（股票、債券、混合、貨幣市場等）的費率不同，并且同一種類型基金的同一種費率也相差較大，這為價格競爭提供了空間。一般來說，當基金費用降低，將會引起產品銷量的上升，進而反映到基金公司市場份額的變動上。因此，本文假設基金公司的費用與基金公司份額之間存在負相關性。

（二）過往業績

基金的歷史業績向投資者傳遞有關基金“好壞”的信息，歷史業績的存在將減少投資者的搜尋成本，這是投資者選擇基金時較為看重的參考指標，同時也是基金產品差異化的主要方面。本文假設基金公司歷史業績與市場份額之間存在正向關系，且該正向關系是凸性的，也就是說好業績對市場份額的影響程度大于差業績對市場份額的影響程度。本文在對基金公司的表現進行測量時，考慮了包括基金分紅在內的基金單位凈值變化，即以和分別表示基金在時刻的單位凈值和時刻區間內的累計分紅，則基金在時刻的資產收益率可以表示為：

（三）基金評級

應該說，第三方評級機構對基金的評級結果比僅看歷史業績更綜合、更專業一些。基金評級除了考慮業績外，也考慮了風險收益指標（包括夏普比率、特雷諾比率和詹森阿爾法等）。因此基金評級結果對基金市場份額的影響在理論上要比基金歷史業績更強。基金評級結果也自然產生了明星基金效應。本文通過構建基金公司四星評級以上基金占比這個指標度量明星基金的影響。⑥本文假設最優的五星基金和次優的四星基金占比對市場份額產生正向的影響。應該指出，由于基金評級在我國普及時間較短，2005年以前沒有評級數據。由于晨星（morning star）關注長期業績，因此其評級的基金覆蓋面窄，只有不到50%的開放式基金具有晨星評級，這對于該指標的有效性存在一定影響。

（四）規模品牌

基金公司的規模包含基金公司的資產管理規模（Asset under management，AUM）與基金公司的基金產品數量規模兩個方面。考慮到規模經濟效應，即由于基金運行管理的總費用中部分為固定費用，因此資產管理規模的擴大可以減少單位凈資產的費用比率，增強公司實力。在指標構建上，本文選取基金公司凈資產的對數值作為基金公司規模的指標。而基金公司的產品規模體現在基金公司已發行的產品數量上，由于一直以來基金發行采用具有濃厚管制特征的審批制，所以已發行基金產品數量越多，表明基金公司更能得到監管部門的認可，也更能為投資者所熟悉，從而在投資者選擇基金時產生“品牌效應”。⑦本文采用基金公司每年獲準成立的基金產品數量作為基金公司產品規模的體現。由此，本文假設基金公司市場份額與基金公司的資產管理規模和基金數量規模存在一定正相關性。

（五）成立年限與團隊穩定

一般來說，對基金公司治理結構的分析主要集中在管理層特征與股權結構等方面。但在實踐中，投資者更愿意通過替代性的直觀指標來界定治理結構。基金公司成立時間的長短，是有關基金公司“質量”的信號。投資者會一般認為老牌基金公司其管理能力較強，預期其基金產品的業績較好，導致基金投資者，尤其是專業水平較差的投資者傾向于選擇成立年限較長的基金公司。因此本文假設基金公司的成立年限與基金份額正相關。基金經理是基金公司最重要的人力資本，基金經理團隊的穩定性對于投資者選擇基金會產生影響，⑧本文假設基金經理團隊的穩定性與基金市場份額正相關。

三、研究設計

（一）樣本數據

本文以2005-2012年我國證券基金行業中擁有2只以上基金的基金公司為研究對象，通過Wind數據庫分別得到2005年-2012年基金公司的基金數目、基金總資產凈值、基金管理費用與申購贖回額等年度數據，對獲取的原始數據利用EXCEL整理計算得出相應指標，并利用Stata建立非平衡面板數據模型進行實證分析。本文的部分數據也來自各基金管理公司披露的基金年報、RESSET數據庫以及中國證券投資基金年鑒，由筆者分析整理形成數據庫（備索）。

（二）變量選擇和度量

針對經驗分析和研究假設，我們從基金公司的費用、過往業績、第三方評級、規模品牌、公司治理、政府管制和競爭等六個方面提出了8個解釋變量。

指標1，基金公司總費用。根據Wind數據庫以及RESSET數據庫中基金公司定期報告披露的各類持續性費用和一次性費用，通過公式“總費用=持續性費用+一次性費用/7”計算得到。

指標2，歷史業績通過對基金公司旗下所有基金按各自的資產規模為權重加權平均得出，計算公式為：

指標3，基金評級。采用wind評級數據，相關的四星評級基金占比與五星評級基金占比是基金公司中獲得五星或四星的基金數目與基金公司中所有獲得評級的基金數目的比值：

其中為t時刻基金公司中獲得評級的基金數目，為t時刻基金公司中獲得五星或四星評級的基金數目。

期間平均在任經理數=（期初在任經理數+期末在任經理數）/2。

（三）檢驗模型

本文考察的數據均為“二維”變量，即同時具有時間序列與橫截面的面板數據。由于樣本數據橫截面個數不一致，因此本文采用非平衡面板模型對數據進行處理。同時考慮到市場份額是一定時期內所有投資者申購、持有和贖回行為的綜合反映，具有一定滯后性，因此本文在設計模型檢驗時采用滯后一階的解釋變量，以便更好地反映真實情況。

本文采用的實證模型公式如下：

其中，i指第i個基金公司，t指對應的年度。

被解釋變量為基金公司的市場份額，是基金公司在某一年度的基金份額與當年共同基金市場上所有基金份額的比值，解釋變量為上文識別的基金公司市場份額的影響因素。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計結果

我們按照市場份額大小，即0%-1%，1-2%，2-5%，5-12%把基金公司分為四組，進行統計得出以下結論（表1）。首先，市場份額較小的基金公司費用率較高，市場份額在2%-5%之間的基金管理公司在不同時期具有最低管理費率的概率較高。這表明了存在規模經濟效應，且費用率隨規模下降的關系并不是線性的。其次，份額較小的基金公司加權平均收益標準差比份額較大的基金公司高，這表明大公司確實比小公司穩健。再次，市場份額較高的基金公司中五星基金占比較高。部分原因在于份額低的基金管理公司成立較晚，能夠獲得評級的產品較少。

表1 不同市場份額基金公司的分層指標描述統計

續表1

年份市場份額%公司數費用率平均值%收益平均值%收益標準差五星基金占比平均% 20070-1272.4305.5120.8070.00 1-2121.8304.2982.2526.34 2-5131.2604.1773.22714.74 5-1251.6303.0222.73718.04 總計571.8004.3902.4005.11 20080-1273.210-3.5391.1850.00 1-2143.170-3.8631.6738.02 2-5142.010-2.2911.86321.50 5-1242.810-3.6042.45015.00 總計592.730-3.1481.7726.76 20090-1281.9203.0280.9802.08 1-2132.1502.9261.4178.97 2-5151.8202.3991.42910.96 5-1241.4202.0931.71210.31 總計601.7902.6701.3526.15 20100-1282.2300.3710.38010.42 1-2171.9700.2330.36611.03 2-5121.8800.3090.4118.78 5-1231.7900.0810.26012.01 總計601.9500.2900.3629.34 20110-1342.240-1.3360.3728.33 1-2142.410-1.4580.64015.54 2-5142.200-1.2630.7109.26 5-1241.800-1.2170.8479.70 總計662.210-1.3130.5619.56 20120-1411.9600.4730.3098.90 1-2131.8800.5080.2247.45 2-5122.3000.5050.2757.83 5-1242.5300.2640.40216.80 總計702.0400.4730.2938.90

（二）實證結果分析

1、解釋變量的相關性分析

從表2的結果來看，基金公司市場份額與大多數解釋變量都顯著相關。但是不同自變量之間有一定的關聯，例如基金評級、基金公司所有基金數量、基金公司成立年限與其他所有解釋變量均顯著相關、團隊穩定程度與其余7個解釋變量顯著相關等，解釋變量的相關性對實證分析的結果會產生一定的影響。

表2 解釋變量的相關性統計

* 表示在5%的顯著性水平下顯著。

由于本文的實證方程存在滯后被解釋變量作為解釋變量，所以該實證模型是一個典型的動態面板模型，滯后變量存在“內生性”問題，此外，本文使用的數據為T=7，N=60的短面板數據，時間跨度相對較短。因此，本文采用系統廣義矩（SYS-GMM）的方法，運用STATA軟件進行估計，以解決上述的解釋變量內生性和短面板問題。

2、回歸結果分析

在系統GMM估計中，本文通過兩種檢驗方法來檢驗工具變量的有效性（Arellano, M. and Bover, O.，1995；Blundell and Bond，1998）。第一個是過渡識別的約束檢驗，用來檢驗估計過程中樣本矩條件工具變量的總體有效性。第二個檢驗是自回歸（AR）檢驗，用來檢驗在差分回歸和系統的差分—水平回歸時，殘差項是否存在序列相關。因為在構建模型時，誤差項的差分項允許一階序列相關，但不允許二階差分序列相關，否則就違背了GMM過程的假設前提。

表3反映了基金公司市場份額影響因素的系統GMM 估計結果。在估計時，我們用相應變量的滯后差分項作為水平回歸的工具變量，而用滯后水平項作為差分回歸的工具變量。表3給出了AR（2）檢驗的P值和Hansen檢驗的P值。AR（2）檢驗的P值大于0.1并且Hansen檢驗的P值大于0.95，表明過度識別的原假設和誤差項二階序列相關的原假設不能夠被拒絕，這些檢驗結果都說明了工具變量的有效性。

表3 基金公司市場份額影響因素的系統GMM估計結果

從表3的結果中我們可以看出，上期基金公司市場份額MSL的參數顯著為正，且參數值均為0.35以上，說明上一期市場份額對本期基金公司市場份額具有正向相關性，基金公司市場份額具有持續性。考慮到目前基金公司資產管理規模是通過市值上升與發行新產品兩方面隨時間來增加的，因此基金公司市場份額的持續性符合本文之前的假設。

基金公司費用EXPENSE顯著為正，但是參數值較小，反映出基金公司費用對基金公司市場份額具有正向相關性，但較小的參數值說明投資者在選擇基金產品時對基金公司上期費用并不敏感。對此，本文的解釋是由于目前我國基金設計和發行受審批，導致產品種類有限，費率設計類似，因此投資者在選擇基金公司時無法對費用因素進行區分。

基金公司業績RETURN在模型中不顯著，說明基金公司整體表現對于基金公司市場份額不具有顯著性影響，但是不排除不同類別基金的業績對該類別基金的市場份額有顯著性影響，這一問題將在下節的模型中詳細討論。基金評級RATE在模型中不顯著，說明基金評級這一指標還不為基金投資者所接受，接受度低導致評級對我國基金投資者的行為影響較小。

上期基金公司的資產管理規模對基金市場份額的影響為顯著正相關，上期資產規模較大的基金公司能夠在本期獲得較高的市場份額。從投資者角度看，資產管理規模較大是基金公司歷史業績好、管理水平高的信號，因此投資者傾向于選擇規模大的基金公司。基金公司持有基金數FUNDNUM在模型中顯著，與市場份額具有正向相關性。持有基金數量越多，基金公司的資產管理規模相應越大，對應的基金公司市場份額也越大。在投資者看來，擁有基金數量越多也是基金公司管理水平與產品開發水平的體現。

基金公司團隊穩定性在10%的顯著性水平下顯著，且與市場份額具有正向相關性。基金公司的成立年數HISTORY在忽略市場競爭因素后顯著，且與基金公司的市場份額呈正向關系。因此進行投資選擇時，成立年數較長的基金公司更能獲得投資者的青睞。市場競爭因素與基金公司市場份額呈顯著負相關，說明市場將更多的基金公司納入市場份額競爭中，政府管制環境下少數基金公司壟斷市場的現象得到一定程度的抑制。

五、不同類型基金市場份額的決定

上一節的檢驗表明，基金公司業績RETURN在模型中不顯著，說明基金公司整體表現對于基金公司市場份額不具有顯著性影響。但是不排除不同類別基金的業績對該類別基金的市場份額有顯著性影響，因此，本節進一步將不同資產類別的基金分開考慮，分別討論股票型、債券型、混合型和貨幣市場型基金的市場份額影響因素。在這些模型中，基金公司的市場份額僅考慮一個資產類別，在某一資產類別上表現并不活躍的公司將會被排除，所有的解釋變量也是根據單一資產類別來計算的。

指標1，基金公司市場份額，是基金公司在給定年份中每一資產類別基金市場份額的自然對數。

指標2，基金公司費用，是基金公司特定資產類別中所有基金總費用的加權平均值，包括持續性費用以及基金公司收取的一次性費用。由于要把一次性費用分攤到整個投資期的各個年度中，所以我們假定投資期限為7年，這樣總費用=持續性費用+一次性費用/7。

指標3，, 基金公司表現，通過基金公司特定資產類別基金的超額收益率來衡量。

指標4，前5%表現，是一個虛擬變量，當基金公司至少擁有一個基金在特定的投資目標中的表現位于前5%時等于1，否則等于0。

指標5，新開設基金數量，是基金公司在給定年份中每一個資產類別新開設基金的數量。

指標6，換手率，給定資產類別下所有基金換手率的平均值。

指標7，, 基金數量，是基金公司在給定年份中每一資產類別擁有的所有基金數量。

指標8，基金公司經驗，是基金公司設立某一資產類別基金年數的自然對數。

表4 不同資產類別基金市場份額影響因素的系統GMM估計結果

從表4的結果中可以看出，對于四種類型的基金來說，上期基金公司市場份額均對當期市場份額有顯著的正向作用。費用對市場份額的影響雖然顯著，但系數較小，不穩定因素仍然存在。基金公司業績對股票、債券和貨幣市場型基金的市場份額有顯著的正向影響，但對于混合型基金的市場份額影響不顯著，說明投資者投資具體資產類別的基金時比較看重上一期的收益率，因此在上一期擁有高收益率產品的基金公司在當期會占有更高的市場份額，但對于整體的基金市場來說，收益率的作用并不明顯。

另外我們注意到，對于模型中引入的虛擬變量TOP5%，只有股票型基金的這一解釋變量顯著，說明在股票型基金市場上，上期擁有表現在前5%的基金對于當期基金公司的市場份額占有具有積極的作用。此外，新成立基金數量在上述大部分模型中不顯著，基金公司成立基金數量較少是其中的一個原因。最后，市場競爭因素在4個模型中均顯著為負，說明市場競爭的加入使得一部分基金公司的市場占有量有所降低。

六、結論與政策含義

本文基于管制和競爭的角度，對我國2005年到2012年證券投資基金行業市場份額的決定因素進行了研究。一般的經驗分析認為，基金管理公司在規模、業績、費用、治理和第三方評級等方面的差異都會影響投資人的決策，并最終反映到基金公司的市場份額上。本文的實證檢驗結果與經驗分析不完全一致，我們的研究表明，基金的歷史收益、規模品牌、團隊穩定程度等指標的改善對市場份額影響最為顯著；基金費用、基金數量與基金公司成立年數的影響其次；基金公司的評級特征對投資者的行為并無顯著影響。

本文的實證研究也具有明顯的政策含義。首先，對于監管部門來說，一是繼續放松管制，加強監管。二是深入推進市場化改革，包括降低行業準入門檻、新基金發行改審批制為備案制，允許管理層持有基金公司股權，允許基金公司間的收購和兼并。其次，對于基金公司來說，既可以采取持續做大作強，追求規模經濟的發展戰略，也可以走追求業績的小而有特色的精品基金的道路，通過持續的業績保證市場份額的擴大。最后，對于投資人來說，財富管理是大勢所趨，要不斷學習，逐漸改變只關注短期業績指標，轉而更多關注第三方評級機構的考慮風險調整的長期綜合評價指標。

1. 封思賢：《我國證券基金業的結構、行為及績效研究》[J]，《證券市場導報》2006年第1期。

2. 李學峰、田元泉、李佳明：《市場競爭的基金治理效應:理論假說與實證檢驗》[J]，《證券市場導報》2012第5期。

3. 陸蓉、陳百助：《基金業績與投資者的選擇：中國開放式基金贖回異象的研究》[J]，《經濟研究》2007年第6期。

4. 山立威、申宇：《基金營銷與資金流動：來自中國開放式基金的經驗證據》[J]，《金融研究》2013年第1期。

5. 王林、俞喬：《管制，監管與市場發展：基于中國基金業的經驗分析》[J]，《管理世界》2013年第2期。

6. 王擎、吳瑋、梁棟梁：《基金評級與資金流動：基于中國開放式基金的經驗研究》[J]，《金融研究》2010年第9期。

7. 肖峻、石勁：《基金業績與資金流量：我國基金市場存在“贖回異象”嗎》[J]，《經濟研究》2011年第1期。

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（H）

*本文得到了教育部人文社會科學研究青年項目的資助（11YJC790215），以及對外經濟貿易大學中央高校基本科研業務費專項資金資助（CXTD5-03）。