不要因為CPI改變政策風向

不要因為CPI改變政策風向

管清友

民生證券研究院執行院長

與物價因素本身相比，導致其存在通縮隱憂的實體經濟總需求低迷更需引起關注，下一階段穩增長仍是決策層的主要任務。

8月CPI同比增長2.0%，創12個月新高；PPI同比下降5.9%，創下自2012年3月PPI同比由正轉負以來的最大跌幅。CPI同比走高引發部分市場人士對貨幣政策轉向的擔憂，但筆者認為在實體經濟總需求疲軟的背景下，CPI通脹主要源于部分商品供給緊張，因而即使短期高位也不足為懼。對實體經濟和市場而言，PPI同比跌幅持續擴大才是真正的威脅。

供給緊張引致食品價格上漲是CPI走高的主要因素，非食品項拖累物價上漲。8月CPI環比上漲0.5%，其中食品項影響CPI總水平上漲0.55%，非食品項拖累CPI總水平0.1%左右。鮮菜和豬肉貢獻了食品項CPI環比的主要漲幅，對CPI總水平上漲的影響分別為0.21%和0.25%，但兩者供給短缺難以長期持續：一方面，8月為鮮菜的供給淡季，隨著秋冬季鮮菜的上市，鮮菜對CPI的影響將減弱；另一方面，豬肉價格上漲帶動養殖戶補欄，7月份生豬存欄量開始反彈，根據生物周期，從12月份起生豬供需缺口有望得到緩解。

PPI持續走低，源于產能過剩與需求低迷，長期內將延續弱勢。一方面，上游行業產能過剩并未得到明顯去化。四萬億元的投資計劃刺激上游行業產能逆勢擴張，但在政策刺激力度減弱后，產能過剩問題開始浮現。因重工業對GDP的貢獻舉足輕重，若快速淘汰過剩產能，宏觀經濟下行壓力將會進一步增大，同時也會產生大規模的失業問題。因此，決策層對過剩產能去化實際上持“慢破慢立”的態度。另一方面，工業品需求低迷。首先，制造業產能過剩，企業處在去產能與去杠桿的艱難征途中，制造業投資增速回落；其次，房地產面臨短期信貸制約、中期高庫存和長期人口老齡化的三重壓力，步入長周期下行通道，即使近期銷售回暖也難以帶動房地產投資企穩；再次，基建投資承擔著穩增長的重任，但財政收入增速放緩與地方債務，掣肘了基建投資的大規模發展，而目前PPP模式尚不能替代城投債；最后，發達國家貿易的再平衡與新興市場經濟增速放緩，全球貿易額回落，致使工業品出口將延續弱勢。

因此，考慮到CPI的短期高位主要源于食品項的供給制約，長期來看，全社會物價總水平將低位運行甚至有下跌趨勢。與物價因素本身相比，導致其存在通縮隱憂的實體經濟總需求低迷更需引起關注。結合近期PMI、工業增加值等宏觀高頻數據均處于低位，筆者認為，下一階段穩增長仍是決策層的主要任務，托底經濟將使其在7%左右的合理區間運行，政策建議如下：

首先，保持貨幣政策寬松。一方面，盡管2014年11月以來經歷了5次降息、3次全面降準，但實體融資成本依然高企，二季度金融機構人民幣貸款加權平均利率高達6.46%，高于實體企業5%左右的利潤率，顯然不利于經濟內生性復蘇。央行仍然有全面降準、降息的空間，通過降低銀行間市場利率，引導實體融資成本下降。另一方面，房地產、基建、制造業等項目回報周期長，這些項目投資的發展依賴于長端利率的降低。未來央行將繼續通過PSL、再貸款等方式，引導長端利率下行。

其次，加大財政刺激力度。9月8日財政部印發《財政支持穩增長的政策措施》，未來財政刺激將是穩增長的重點。一方面，擴大減稅力度，給予中小微企業稅收優惠，扶持中小微企業發展，培育新的增長點；另一方面，加快推廣PPP模式，通過加快PPP制度建設、建立引導基金等，鼓勵社會資本參與基礎設施與公用事業項目的建設和運營，刺激基建托底經濟；再一方面，支持加大地方融資力度，通過加快地方融資平臺的市場化改革，擴大其融資渠道，確保棚改等在建項目有后續資金來源、基礎設施項目有充裕的資金投入。