在反思股災(zāi)中完善制度

朱小川

今年六七月，中國股市出現(xiàn)了前所未見的大幅震蕩，政府部門隨即密集出臺(tái)救市政策。此次股市震蕩引發(fā)了社會(huì)對(duì)股災(zāi)與救市的討論以及對(duì)中國股市未來發(fā)展的思考。

政府應(yīng)否及能否救市

關(guān)于政府救市的討論中首當(dāng)其沖的就是質(zhì)問政府該不該救市？意見不外乎兩類：一類是反對(duì)政府救市，認(rèn)為這屬于市場(chǎng)化改革的倒退；另一類是支持政府救市，認(rèn)為股市大面積暴跌已經(jīng)造成股災(zāi)，可能引發(fā)更嚴(yán)重的后果，不救不行。

這兩類意見各執(zhí)一詞，但卻都無法說服彼此，這不禁讓人想起“盲人摸象”的故事。導(dǎo)致對(duì)應(yīng)否救市意見不一致的原因，是由于對(duì)于目前股市的形勢(shì)理解不同。反對(duì)救市者就認(rèn)為股市沒有發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)尊重市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)規(guī)律，政府無須干預(yù)；支持救市者認(rèn)為股災(zāi)已經(jīng)發(fā)生，市場(chǎng)機(jī)制已經(jīng)失靈，所以政府必須介入。兩類意見的主要分歧在于對(duì)金融危機(jī)是否成立的判斷上。從短期看，上證指數(shù)自6月12日至7月7日三周多時(shí)間內(nèi)暴跌34%，是過去25年中最嚴(yán)峻的一次，且存在較嚴(yán)重的流行性問題，大面積股票跌停或停牌；但從中長期（如一到兩年）看，跌幅正常，暴跌期間的上證指數(shù)最低收盤價(jià)仍比去年年底的收盤價(jià)高百余點(diǎn)。因此，從短期看，股市斷崖式的下跌堪比災(zāi)難；但從中長期看，跌幅雖大但也不算離譜。

雖然因看待問題的視角和緯度不同導(dǎo)致結(jié)論大相徑庭，但站在救市者——政府的角度，反對(duì)救市的意見分析并不到位，較難為政府所接受。這并不是說政府認(rèn)為市場(chǎng)機(jī)制不重要，不能發(fā)揮決定性的作用，而是因?yàn)樵谔厥怆A段，暴跌普跌引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性很大，而政府有責(zé)任遏制危機(jī)的進(jìn)一步惡化。

對(duì)于是否存在危機(jī)的判斷，因無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，盡可以仁者見仁、智者見智，甚至可以隨時(shí)修正自身的觀點(diǎn)。但對(duì)于政府而言，救與不救，容不得“試錯(cuò)”。因?yàn)橐坏┡袛嗍д`，后果可能比想象的還要嚴(yán)重。

從國內(nèi)外歷次金融危機(jī)的表現(xiàn)來看，如不干預(yù)，金融危機(jī)確有可能觸發(fā)更大范圍的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，引發(fā)經(jīng)濟(jì)蕭條甚至社會(huì)動(dòng)蕩。現(xiàn)代政府對(duì)于這樣的災(zāi)難性后果（即便災(zāi)難尚未發(fā)生而只是具有可能性），是絕對(duì)不會(huì)“靜待其來”的。

這次股市的快速下跌和大面積股票跌停的災(zāi)難性后果，也許還沒有蔓延到其他金融行業(yè)，比如股災(zāi)中我國銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、信托業(yè)等，甚至證券業(yè)都運(yùn)行正常。但如果政府不出手，任由股市下跌，也許部分金融體系就會(huì)受到負(fù)面影響，屆時(shí)政府再出手，恐為時(shí)過晚。

此外，由于股市還承擔(dān)了服務(wù)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的融資功能，如果任由其保持“千股跌停、千股停牌”的狀態(tài)，那么股市就無法發(fā)揮其應(yīng)有功能。這也與當(dāng)下政府的工作目標(biāo)相左。所以，筆者認(rèn)為，只要政府認(rèn)為股市的暴跌可能會(huì)觸發(fā)局部性或者系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能影響到股市的正常功能發(fā)揮，那么政府救市不僅會(huì)發(fā)生，而且還會(huì)一而再、再而三地發(fā)生。目前，大多數(shù)反對(duì)救市意見缺乏對(duì)這方面的分析，僅將“市場(chǎng)之手能自我調(diào)節(jié)”作為反對(duì)救市的理由，分析顯得十分教條而無說服力，且回避分析，為什么越到近現(xiàn)代，就有越多國家政府主動(dòng)干預(yù)救市的事實(shí)，所以不救市的觀點(diǎn)難為政府采納。

其次，對(duì)于政府是否有能力救市也存在爭議。反對(duì)者通過歷史事件（政府即使出臺(tái)救市政策，市場(chǎng)仍繼續(xù)下行）以及名人觀點(diǎn)來表達(dá)股市“救不起”的說法，支持者也通過歷史事件（政府出臺(tái)救市政策后市場(chǎng)企穩(wěn)并走強(qiáng)）和名人觀點(diǎn)來表示“救不起”純屬臆測(cè)。同樣，這些觀點(diǎn)在各自的上下文中都有一定的道理：支持者和反對(duì)者都截取了利于證明自身觀點(diǎn)的時(shí)間段來說明問題。

綜合來看，由于沒有證明股市的漲跌與政府救市之間的因果關(guān)系，所以都很難有說服力。從趨勢(shì)來看，政府救市的成功與否主要取決于其是否能改變市場(chǎng)的預(yù)期。當(dāng)然，最終決定股市走向的還是股市所代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。經(jīng)濟(jì)好，股市牛；經(jīng)濟(jì)弱，股市熊。短期而言，政府若決定救市，則力度必須大、措施必須準(zhǔn)，最好能達(dá)到改變市場(chǎng)普遍預(yù)期的效果，否則救市就可能無功而返。而且，救市無回頭路，一旦決定后就必須執(zhí)行，不可以救救停停、停停救救，政府給市場(chǎng)的信號(hào)越模糊，救市的效果就越差。此時(shí)，再過多地討論當(dāng)下是否需要救市顯然不合時(shí)宜了。對(duì)于救市的反思，將更多地體現(xiàn)在對(duì)政府救市手段的效用分析、合法合規(guī)性考量等方面。目前，政府救市的不少政策難以找到相應(yīng)的法律依據(jù)或者制度根源，容易引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政府濫用公權(quán)力的批評(píng)和擔(dān)憂。

股災(zāi)的教訓(xùn)和相關(guān)建議

關(guān)于災(zāi)難的定性及響應(yīng)程序。在全球金融史上，曾多次發(fā)生股市震蕩。比如，美國在1929年和1987年遭遇股災(zāi)。中國的這次股災(zāi)是否可以入選呢？上證綜指自6月12日達(dá)到階段性新高后一路下挫，不到一個(gè)月，約3.9萬億美元市值蒸發(fā)，超過全球第四大經(jīng)濟(jì)體德國的經(jīng)濟(jì)總量，是深陷債務(wù)危機(jī)中希臘GDP的16倍。英國《金融時(shí)報(bào)》援引美銀美林統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，此次中國股市下挫幅度與期限雖不及史上的八大“股災(zāi)”，但有其新的特點(diǎn)。之前的八大股災(zāi)，平均持續(xù)時(shí)間90天，平均跌幅為50.9%。而截至7月9日，滬指在17個(gè)交易日內(nèi)，跌幅就達(dá)到32%，創(chuàng)同期中國股市20年最大跌幅。不僅是跌幅大，股市的流動(dòng)性也出現(xiàn)了問題。7月9日，滬深兩市2879只股票中，51%的股票停牌，46%的股票漲停，只有約3%的股票可以達(dá)成買賣交易，這也創(chuàng)了歷史紀(jì)錄。對(duì)于這次股市下跌是否屬于股災(zāi)的回答也許可以從同期的跌幅和流動(dòng)性兩方面找到答案。建議決策層對(duì)股災(zāi)做進(jìn)一步的定性和定量研究，及時(shí)出臺(tái)危機(jī)識(shí)別和響應(yīng)制度。

關(guān)于股市杠桿風(fēng)險(xiǎn)的防范。杠桿是引發(fā)此輪股市“牛市”行情以及隨后大幅下挫的主因。正所謂“成也蕭何敗也蕭何”，融資融券、分級(jí)基金、傘形信托、場(chǎng)外配資等具有杠桿作用的金融工具對(duì)股市流動(dòng)性、波動(dòng)性和市場(chǎng)預(yù)期方面的影響巨大。杠桿率可以活躍交易，給股市帶來流動(dòng)性，但也會(huì)物極必反，造成恐慌和“踩踏”事件。在這次股災(zāi)中，深受其害的主要是杠桿投資者，如何控制和防范杠桿率造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及進(jìn)行合適的投資者教育是這次股災(zāi)帶來的教訓(xùn)。香港證券交易所行政總裁李小加認(rèn)為，A股市場(chǎng)還未形成多層次的投資者市場(chǎng)，投資者以個(gè)人散戶為主，容易形成羊群效應(yīng)。為此，建議政府加快發(fā)展多類型的機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)市場(chǎng)形成更為理性的投資氛圍。

漲跌停板等制度的合理性。目前的漲跌停板制度雖然可以抑制一天內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)幅度，但在市場(chǎng)流動(dòng)性衰竭時(shí)也會(huì)放大拋售壓力。這一缺陷在杠桿式交易的環(huán)境下尤為突出。目前，國外發(fā)達(dá)市場(chǎng)已較少采用固定比例的漲跌幅限制制度，這次股災(zāi)也使得我們應(yīng)該思考目前漲跌停板制度的合理性，比如在目前制度的基礎(chǔ)上是否可以考慮增加一些例外條件，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大面積跌停時(shí)，允許一部分流動(dòng)性相對(duì)好的股票不受漲跌停板限制，從而保持股市的流動(dòng)性。此外，臨時(shí)停牌制度顯然也有漏洞，大面積上市公司可以“任意”臨時(shí)停牌也人為地造成股市的流動(dòng)性枯竭。

對(duì)“惡意賣空”和“市場(chǎng)操縱”的邊界。為遏制股價(jià)非理性下跌，公安部會(huì)同證監(jiān)會(huì)正在排查近期惡意賣空股票與股指的線索。只是我國《證券法》《刑法》《刑事訴訟法》《公司法》以及各類交易規(guī)則中都沒有發(fā)現(xiàn)“惡意賣空”的表述。顯然，在缺乏法律依據(jù)的前提下，以追查“惡意賣空”為由進(jìn)行救市，有違法治精神。試問，如果存在“惡意做空”，那么是否也對(duì)應(yīng)存在“惡意做多”？“惡意做空或做多”是否指市場(chǎng)操縱？如果是的話，7月4日，21家證券公司集體聲明計(jì)劃以不低于1200億元的資金買入藍(lán)籌ETF，是否有“市場(chǎng)操縱”的嫌疑？市場(chǎng)上對(duì)此意見十分不統(tǒng)一，對(duì)此類大是大非問題必須形成統(tǒng)一的市場(chǎng)認(rèn)識(shí)。

完善現(xiàn)有金融監(jiān)管體制。這次救市中出現(xiàn)了一個(gè)比較罕見的現(xiàn)象是多達(dá)七個(gè)部委聯(lián)合出手以穩(wěn)定股市（分別是一行三會(huì)、國資委、財(cái)政部和公安部）。多部委出手的效果雖然非常好，但從中也可發(fā)現(xiàn)目前我國金融市場(chǎng)的穩(wěn)定與現(xiàn)有監(jiān)管體制存在一定的矛盾。由于存在監(jiān)管分工，負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管的中央銀行難以在第一時(shí)間掌握市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際情況，而其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻同時(shí)肩負(fù)宏觀與微觀審慎監(jiān)管的雙重責(zé)任，責(zé)任的重疊容易造成職責(zé)邊界不清，或者形成監(jiān)管交叉或者形成監(jiān)管空白。頂層決策者對(duì)此需有足夠的重視，并盡快研究完善金融監(jiān)管體制。

股市的未來發(fā)展。中國股市曾被著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉斥為連“賭場(chǎng)”都不如，主要原因是規(guī)則不明，或者規(guī)則得不到執(zhí)行。希望股市可以因這次股災(zāi)而變“危”為“機(jī)”，將暴露出來的問題通過制度完善逐一解決，具體包括制訂危機(jī)識(shí)別和響應(yīng)機(jī)制、完善股市的杠桿率監(jiān)管、漲跌停板和停牌制度、明確惡意與市場(chǎng)操縱的判斷標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)金融監(jiān)管體制進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整等。這些制度建設(shè)的目的是使中國股市的法律制度愈加完善、政府監(jiān)管愈加有方。只有這樣，我國的股市才有能力應(yīng)對(duì)未來更大的挑戰(zhàn)。

編輯：程新友 jcfycxy@sina.com