我國偏股型開放式基金規(guī)模與基金績效的實(shí)證研究

中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 高美林

基金本質(zhì)上是匯集眾多中小投資者的資金，形成一定規(guī)模的大額資金，然后委托給專業(yè)管理公司理財(cái)?shù)囊环N金融投資工具。我國證券投資基金的競爭格局已經(jīng)初步形成，在當(dāng)前同質(zhì)化競爭日益嚴(yán)重、而且資產(chǎn)管理手段日益多元化的背景下,基金投資者選擇基金公司的主要指標(biāo)或者參考因素就是基金公司的績效。換而言之,在當(dāng)前的背景下,基金公司需要不斷的提升自身的基金績效。而越來越多的基金公司采用的方法就是擴(kuò)大規(guī)模,并且試圖通過這種方式來達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)然，基金規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)帶來管理成本的提高、資金運(yùn)作的難度加大等問題。所以如何平衡基金規(guī)模與基金績效,是一個(gè)值得深入研究的問題。

一、基金規(guī)模與基金績效的理論研究

縱觀這方面的研究，國外關(guān)于開放式基金的規(guī)模與績效研究中Collin和Mack(1997)的研究表明對(duì)于一個(gè)多品種的基金家族來說，其最優(yōu)的基金規(guī)模是在200億至400億美元之間。Scholes(2004)將對(duì)上述規(guī)律的驗(yàn)證擴(kuò)展至所有基金，指出在基金收益和基金規(guī)模之間存在著一定程度上的均衡關(guān)系，也就是說基金可能存在著最優(yōu)規(guī)模。Indro(1999)認(rèn)為，開放式基金存在著最優(yōu)規(guī)模，在達(dá)到該規(guī)模前基金規(guī)模與績效正相關(guān);當(dāng)基金超過這一最優(yōu)規(guī)模，基金的邊際回報(bào)遞減。有的學(xué)者認(rèn)為基金存在著規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性，如:RogerLowenstein(1997)認(rèn)為大規(guī)模基金的流動(dòng)性不如小規(guī)模基金，基金規(guī)模過大會(huì)影響到基金績效。

國內(nèi)針對(duì)中國基金市場的研究，有林堅(jiān)等人(2002)指出，在我國現(xiàn)階段，證券投資基金績效與其規(guī)模是密切相關(guān)的，隨著基金規(guī)模的增大，基金收益呈先減后增形態(tài)，在20億元規(guī)模之后顯示出基金規(guī)模與收益成正相關(guān)的態(tài)勢。李翔，林樹和陳浩(2009)采用2004-2006年開放式基金數(shù)據(jù)做研究，文章通過多元分析驗(yàn)證了開放式基金和其收益負(fù)相關(guān)，結(jié)論是基金規(guī)模和基金收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系并非因果關(guān)系，而是基金管理公司利益最大化策略的結(jié)果。朱冰和朱洪亮(2011)利用2005年1月到2009年12月的積極偏股型開放式基金為樣本，研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的基金比規(guī)模較小的基金有更好歷史收益，然而規(guī)模并非越大越好，其收益與規(guī)模同樣呈現(xiàn)倒“U”曲線。魯煒(2007)通過對(duì)2004年至2006年的50只開放式基金數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，認(rèn)為我國開放式基金規(guī)模與業(yè)績不存在某種特定關(guān)系。

二、實(shí)證分析

基于此,本文對(duì)于基金規(guī)模和基金績效進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)方面選取2012至2013年我國偏股型開放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,數(shù)據(jù)為近幾年較為新穎同時(shí)分層選取樣本，較為可靠。本文從三個(gè)指標(biāo)角度入手進(jìn)行擬合，更加全面客觀。通過本文，筆者希望從實(shí)證中分析證券投資基金的規(guī)模與績效的相關(guān)性。

(一)基金規(guī)模的選取

為探究基金規(guī)模與基金績效之間的關(guān)系，結(jié)合分層抽樣準(zhǔn)則，每層樣本數(shù)與實(shí)際比例相符合準(zhǔn)則，本文選取了27支偏股型證券投資基金。從規(guī)模上，將收集到的27支股票分別以0-20億、20-50億以及50-130億劃分成三個(gè)層次，樣本數(shù)目控制在8：11：8。

(二)探究指標(biāo)的選取

1、探究指標(biāo)的確定

要探究基金績效，可以選取的指標(biāo)非常多，然而從投資者的角度，基金的實(shí)際盈利能力，風(fēng)險(xiǎn)管理以及超額業(yè)績指標(biāo)是最被關(guān)注的。從這三方面來看，收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利無疑是最為理想的指標(biāo)。

2、探究指標(biāo)時(shí)間序列的確定

在時(shí)間序列確定上，本文選取收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利在2009年-2013年四個(gè)季度以及2014年的前三季度的平均數(shù)據(jù)，力求從年度數(shù)據(jù)中找到數(shù)據(jù)間內(nèi)在的規(guī)律。

3、探究指標(biāo)的細(xì)化解釋

(1)平均收益率

(2)收益率標(biāo)準(zhǔn)差

選取收益率標(biāo)準(zhǔn)差的原理是用風(fēng)險(xiǎn)模型來衡量基金收益的波動(dòng)性，本文選取的是季度收益率標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行平均計(jì)算，計(jì)算公式為：

(3)單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利

單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利是在評(píng)價(jià)期限內(nèi)，基金投資收益超過了市場無管理收益的那部分與該基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差之比。從意義上看，其數(shù)值越大，基金業(yè)績越好，計(jì)算公式為：

其中，σ是上文提到的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Rm是指市場無管理平均收益，此處選擇的是上證指數(shù)收盤平均季度收益率。

(三)基金規(guī)模和三指標(biāo)關(guān)系探究

1、基金規(guī)模與季度平均收益率關(guān)系探究

為進(jìn)一步探究兩者屬于線性回歸還是曲線回歸，本文對(duì)所得數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。

表3.4 基金規(guī)模與其季度平均收益率的曲線回歸

如表3.4所示，從R方來看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.633，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.182。

綜合圖3.2與表3.4可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.4可知為：

Y=0.000003125X2+0.019

由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非簡單的隨基金平均規(guī)模擴(kuò)大而上升。在規(guī)模較小的初期，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，收益率反而下降，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有隨著規(guī)模持續(xù)的增加，在基金規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，收益率才會(huì)被帶動(dòng)隨之增加。

關(guān)于基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其實(shí)并不難解釋。在最初基金規(guī)模擴(kuò)大之后，其對(duì)應(yīng)的管理能力和專業(yè)的投資能力并未隨之提升，反而成為了管理者的負(fù)擔(dān)和壓力。因此收益能力下降并不反常。當(dāng)基金規(guī)模持續(xù)增加，吸引到足夠多的優(yōu)秀人才和優(yōu)秀的基金經(jīng)理加盟后，基金的平均收益率自然上升了。

圖3.2 基金規(guī)模與其季度平均收益率的曲線回歸

2、基金規(guī)模與季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差關(guān)系探究

為進(jìn)一步探究兩者屬于線性回歸還是曲線回歸，本文對(duì)兩數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。

表3.8 基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差的曲線回歸

如表3.8所示，從R方來看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.692，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.234。

3、基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差的曲線回歸

綜合圖3.4與表3.8可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.8可知為：

Y=-0.000004921X2+0.094

由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差在一定規(guī)模內(nèi)隨基金平均規(guī)模擴(kuò)大而上升。隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大到一定階段后，收益率標(biāo)準(zhǔn)差逐步下降。

造成基金規(guī)模與平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)該二次回歸的原因在于，在當(dāng)前我國的資本市場下，中小規(guī)模的基金在風(fēng)險(xiǎn)控制上更具靈活性，也更能發(fā)揮其優(yōu)勢，當(dāng)基金規(guī)模逐漸龐大時(shí)，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制能力也隨之減小。

4、基金規(guī)模與季度單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利關(guān)系探究

為進(jìn)一步探究兩者屬于線性回歸還是曲線回歸，本文對(duì)兩數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。

表3.12 基金規(guī)模與其季度單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利的曲線回歸

如表3.12所示，從R方來看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.667，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.298。

圖3.6 基金規(guī)模與其季度單位風(fēng)險(xiǎn)差額盈利的曲線回歸

綜合圖3.6與表3.12可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.12可知為：

Y=-0.00002053X2–0.002X+0.001

由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非隨基金平均規(guī)模擴(kuò)大而上升或下降。在規(guī)模較小的初期，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利反而下降，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有隨著規(guī)模持續(xù)的增加，在基金規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí)，單位風(fēng)險(xiǎn)超額盈利才會(huì)被帶動(dòng)隨之增加。這說明，在基金規(guī)模較小時(shí)，投資者很難獲得超額盈利，而只有當(dāng)基金規(guī)模到達(dá)一定程度后，規(guī)模越大，獲得超額盈利的能力才會(huì)越大。

三、結(jié)束語

基于上述研究,筆者得出如下結(jié)論:一是在當(dāng)前我國的資本市場大環(huán)境之下,基金規(guī)模與基金績效有一定的線性相關(guān)關(guān)系;二是和大規(guī)模公司對(duì)比，小規(guī)模基金公司更易獲得較高的績效;三是中型規(guī)模的基金公司隨著基金規(guī)模的增加可能出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的情況;四是基金規(guī)模的持續(xù)增加,直至出現(xiàn)大規(guī)模甚至是超大規(guī)模基金,將再次帶動(dòng)基金效率的上升。

要使我國的證券基金市場獲得更好的發(fā)展，在此，也給出以下建議:積極優(yōu)化整個(gè)基金市場的規(guī)模結(jié)構(gòu)。首先在增設(shè)新基金時(shí)，要優(yōu)先考慮小盤基金和超大型規(guī)模基金的設(shè)立。同時(shí)，隨著我國的證券市場逐漸成熟，投資者趨于理性，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展開放式基金，讓廣大投資者通過購買或收贖回基金單位份額的方式來決定基金的最佳規(guī)模才是最有效率的配置方式。同時(shí)各基金公司應(yīng)積極引進(jìn)或培養(yǎng)自己的理財(cái)專家，努力提高運(yùn)作大資金的管理能力。

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