無風(fēng)險收益率在股份支付中的影響——基于三聚環(huán)保股權(quán)激勵的案例分析

周浩天

（上海交通大學(xué)，上海 200030）

一、引言

股權(quán)激勵模式有許多種，國內(nèi)上市企業(yè)中比較常見的就主要有兩種，股票期權(quán)與限制性股票，本文就針對股票期權(quán)進(jìn)行研究。考察國內(nèi)上市公司發(fā)布的股票期權(quán)激勵計(jì)劃，各家上市公司對于期權(quán)公允價值都采用了BS模型進(jìn)行理論價值的計(jì)算。

我們可以發(fā)現(xiàn)，BS模型主要依賴以下幾個變量：期權(quán)執(zhí)行價格、股票現(xiàn)價、期權(quán)等待期、無風(fēng)險收益率、股價波動率。而本文就將針對無風(fēng)險收益率的選取對于公司的股票期權(quán)定價的影響，并由此帶來對于公司利潤的影響進(jìn)行一定的探討。

目前，根據(jù)我國上市公司公布的股票期權(quán)激勵計(jì)劃的草案中，有些公司采用中證國債到期收益率作為相應(yīng)期限的無風(fēng)險收益率，有些公司則采用中國人民銀行的存款基準(zhǔn)利率作為相應(yīng)期限的無風(fēng)險收益率。這些公司在選取上并沒有一些指導(dǎo)性的規(guī)范，其期限選擇也并沒有硬性要求，那么，無風(fēng)險收益率所帶來的操作空間對于公司在處理股份支付的會計(jì)處理中又會有多少影響呢？

二、案例介紹

北京三聚環(huán)保新材料股份有限公司（三聚環(huán)保300072）于2013年12月12日發(fā)布股票期權(quán)激勵計(jì)劃（草案修訂稿）。草案中，股權(quán)激勵方案如下：

本激勵計(jì)劃擬授予的股票期權(quán)數(shù)量為1,020萬份，涉及標(biāo)的股票數(shù)量為1,020萬股，占當(dāng)前公司股本總額50,580.40萬股的2.02%。公司將通過向激勵對象定向發(fā)行人民幣普通股（A股）股票作為本激勵計(jì)劃的股票來源。

本股票期權(quán)激勵計(jì)劃有效期為自股票期權(quán)授權(quán)日起四年。授予的股票期權(quán)自本激勵計(jì)劃授權(quán)日起滿24個月后，激勵對象在可行權(quán)日內(nèi)按50%、50%的行權(quán)比例分兩期行權(quán)。

其股票期權(quán)總成本測算如下：

標(biāo)的股票在授權(quán)日的價格：17.61元/股（注：暫取本草案公布前一交易日公司股票的收盤價為參數(shù)計(jì)算，而期權(quán)的公允價值最終以授權(quán)日公司股票的收盤價為參數(shù)計(jì)算）；

行權(quán)價格：本計(jì)劃中授予的股票期權(quán)行權(quán)價格為17.61元/股；

無風(fēng)險收益率：以中國債券信息網(wǎng)公布的前一天國債收益率代替無風(fēng)險收益率，以3年期國債收益率3.8709%代替在第一個行權(quán)期行權(quán)的股票期權(quán)的無風(fēng)險收益率，以3年期和5年期的平均國債收益率3.9286%代替在第二個行權(quán)期行權(quán)的股票期權(quán)的無風(fēng)險收益率；

期權(quán)的剩余存續(xù)期限：本次授予的股票期權(quán)，每個行權(quán)期所對應(yīng)股票期權(quán)的存續(xù)時間分別為3年、4年；

標(biāo)的股票收益的波動率：44.59%

表1

三、案例分析

（一）關(guān)于無風(fēng)險利率的討論

通過從各個上市公司近期發(fā)布的股權(quán)激勵草案中摘取的關(guān)于無風(fēng)險利率的選取，我們可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)上市公司主要選取中國人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率和中證的國債收益率替代無風(fēng)險收益率。并且針對不同存續(xù)時間的股票期權(quán)選取相對的期限的存款利率或國債收益率，但是這種關(guān)系并不總是存在。

對于中國人民銀行發(fā)布的金融機(jī)構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率，最新更改的日期為2012.07.06，本文認(rèn)為用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率也是可以接受的，即3.00%，再將其轉(zhuǎn)換為連續(xù)復(fù)利，為ln(1+3.00%)=2.95%。

另一方面，由于每一天的銀行間固定國債利率都有所不同，而公司可以自己決定其授予日的日期，那么上市公司是可以根據(jù)國債利率來決定授予日的，本文查詢了2013年9月至12月的三年期與四年期國債利率，其高點(diǎn)分別在4.46%與4.50%。

下面，本文將分別代入無風(fēng)險利率的最大值與最小值，查看無風(fēng)險利率的變化對于其會計(jì)處理及激勵成本的影響。

（二）案例假設(shè)

1.無風(fēng)險利率為2.95%。

相比于三聚環(huán)保原先所取的無風(fēng)險利率，此處采取了一年期的定期存款利率作為無風(fēng)險利率2.95%。計(jì)算出的期權(quán)公允價值，每份大約降低0.2元每份，期權(quán)總成本為6420.9萬元，總共減少213萬元，降低了3%的成本。

接下來，我們將采取無風(fēng)險利率的最大值進(jìn)行測算，將得到的結(jié)果不僅與原先三聚環(huán)保的真實(shí)結(jié)果作比較，同時也將和最小值結(jié)果作比較，確定期權(quán)總成本的浮動范圍。

2.無風(fēng)險利率為 4.46%、4.50%。

比較無風(fēng)險利率取最大值和最小值所帶來的影響，當(dāng)采取銀行間固定利率國債時，每份股票期權(quán)的價值大約上升了0.35元/份，期權(quán)總成本上升了340萬元左右。

四、結(jié)論

在B-S模型中，對于無風(fēng)險利率的理解和選取，每家公司都有自己的看法，最主要還是根據(jù)中國人民銀行金融機(jī)構(gòu)人民幣基準(zhǔn)存款利率和銀行間固定利率所決定的。在這種選擇上，的確給予上市公司一定的自由權(quán)，但是根據(jù)本文假設(shè)的最大值和最小值來計(jì)算，兩者帶來期權(quán)總成本的差異也只有300萬元左右，這對于總資產(chǎn)達(dá)到30億的三聚環(huán)保來說，根本就是九牛一毛。因此說，對于想要通過股權(quán)激勵提升公司價值的上市公司來說，很難會有動機(jī)在無風(fēng)險利率上操縱利潤。無風(fēng)險收益率在股份支付中的影響并不明顯。

五、不足與反思

本文雖然以三聚環(huán)保為例，從成本角度論證了無風(fēng)險利率在股份支付中的權(quán)益工具公允價值確認(rèn)方面的影響并不大，但是究竟哪種利率替代無風(fēng)險利率是比較正確以及合理的呢？國內(nèi)外的情況又是如何呢？

根據(jù)《中國金融資產(chǎn)定價中無風(fēng)險利率的選擇研究》（扈文秀，韓仁德，盧妮，2005），在市場經(jīng)濟(jì)體制成熟和金融市場機(jī)制完善的國家,實(shí)踐中常采用短期國庫券作為無風(fēng)險資產(chǎn),例如在美國就是以三個月國庫券的利率作為無風(fēng)險利率,英國以兩周國債的回購利率作為無風(fēng)險利率,分別以此利率為基礎(chǔ)對各自國家金融市場內(nèi)的金融產(chǎn)品進(jìn)行定價。此外,在國際金融市場上通常采用具有較高信用級別的銀行同業(yè)間信貸產(chǎn)品作為無風(fēng)險資產(chǎn),以其利率即LIBOR(倫敦同業(yè)拆借率)作為無風(fēng)險的基準(zhǔn)利率對其他金融產(chǎn)品進(jìn)行定價。

[1]扈文秀,韓仁德,盧妮.中國金融資產(chǎn)定價中無風(fēng)險利率的選擇研究[J].經(jīng)濟(jì)問題探索,2005,06:108-112.