無風險收益率在股份支付中的影響——基于三聚環保股權激勵的案例分析

周浩天

（上海交通大學，上海 200030）

一、引言

股權激勵模式有許多種，國內上市企業中比較常見的就主要有兩種，股票期權與限制性股票，本文就針對股票期權進行研究。考察國內上市公司發布的股票期權激勵計劃，各家上市公司對于期權公允價值都采用了BS模型進行理論價值的計算。

我們可以發現，BS模型主要依賴以下幾個變量：期權執行價格、股票現價、期權等待期、無風險收益率、股價波動率。而本文就將針對無風險收益率的選取對于公司的股票期權定價的影響，并由此帶來對于公司利潤的影響進行一定的探討。

目前，根據我國上市公司公布的股票期權激勵計劃的草案中，有些公司采用中證國債到期收益率作為相應期限的無風險收益率，有些公司則采用中國人民銀行的存款基準利率作為相應期限的無風險收益率。這些公司在選取上并沒有一些指導性的規范，其期限選擇也并沒有硬性要求，那么，無風險收益率所帶來的操作空間對于公司在處理股份支付的會計處理中又會有多少影響呢？

二、案例介紹

北京三聚環保新材料股份有限公司（三聚環保300072）于2013年12月12日發布股票期權激勵計劃（草案修訂稿）。草案中，股權激勵方案如下：

本激勵計劃擬授予的股票期權數量為1,020萬份，涉及標的股票數量為1,020萬股，占當前公司股本總額50,580.40萬股的2.02%。公司將通過向激勵對象定向發行人民幣普通股（A股）股票作為本激勵計劃的股票來源。

本股票期權激勵計劃有效期為自股票期權授權日起四年。授予的股票期權自本激勵計劃授權日起滿24個月后，激勵對象在可行權日內按50%、50%的行權比例分兩期行權。

其股票期權總成本測算如下：

標的股票在授權日的價格：17.61元/股（注：暫取本草案公布前一交易日公司股票的收盤價為參數計算，而期權的公允價值最終以授權日公司股票的收盤價為參數計算）；

行權價格：本計劃中授予的股票期權行權價格為17.61元/股；

無風險收益率：以中國債券信息網公布的前一天國債收益率代替無風險收益率，以3年期國債收益率3.8709%代替在第一個行權期行權的股票期權的無風險收益率，以3年期和5年期的平均國債收益率3.9286%代替在第二個行權期行權的股票期權的無風險收益率；

期權的剩余存續期限：本次授予的股票期權，每個行權期所對應股票期權的存續時間分別為3年、4年；

標的股票收益的波動率：44.59%

表1

三、案例分析

（一）關于無風險利率的討論

通過從各個上市公司近期發布的股權激勵草案中摘取的關于無風險利率的選取，我們可以發現，國內上市公司主要選取中國人民銀行公布的金融機構存款基準利率和中證的國債收益率替代無風險收益率。并且針對不同存續時間的股票期權選取相對的期限的存款利率或國債收益率，但是這種關系并不總是存在。

對于中國人民銀行發布的金融機構人民幣存款基準利率，最新更改的日期為2012.07.06，本文認為用一年期定期存款利率作為無風險利率也是可以接受的，即3.00%，再將其轉換為連續復利，為ln(1+3.00%)=2.95%。

另一方面，由于每一天的銀行間固定國債利率都有所不同，而公司可以自己決定其授予日的日期，那么上市公司是可以根據國債利率來決定授予日的，本文查詢了2013年9月至12月的三年期與四年期國債利率，其高點分別在4.46%與4.50%。

下面，本文將分別代入無風險利率的最大值與最小值，查看無風險利率的變化對于其會計處理及激勵成本的影響。

（二）案例假設

1.無風險利率為2.95%。

相比于三聚環保原先所取的無風險利率，此處采取了一年期的定期存款利率作為無風險利率2.95%。計算出的期權公允價值，每份大約降低0.2元每份，期權總成本為6420.9萬元，總共減少213萬元，降低了3%的成本。

接下來，我們將采取無風險利率的最大值進行測算，將得到的結果不僅與原先三聚環保的真實結果作比較，同時也將和最小值結果作比較，確定期權總成本的浮動范圍。

2.無風險利率為 4.46%、4.50%。

比較無風險利率取最大值和最小值所帶來的影響，當采取銀行間固定利率國債時，每份股票期權的價值大約上升了0.35元/份，期權總成本上升了340萬元左右。

四、結論

在B-S模型中，對于無風險利率的理解和選取，每家公司都有自己的看法，最主要還是根據中國人民銀行金融機構人民幣基準存款利率和銀行間固定利率所決定的。在這種選擇上，的確給予上市公司一定的自由權，但是根據本文假設的最大值和最小值來計算，兩者帶來期權總成本的差異也只有300萬元左右，這對于總資產達到30億的三聚環保來說，根本就是九牛一毛。因此說，對于想要通過股權激勵提升公司價值的上市公司來說，很難會有動機在無風險利率上操縱利潤。無風險收益率在股份支付中的影響并不明顯。

五、不足與反思

本文雖然以三聚環保為例，從成本角度論證了無風險利率在股份支付中的權益工具公允價值確認方面的影響并不大，但是究竟哪種利率替代無風險利率是比較正確以及合理的呢？國內外的情況又是如何呢？

根據《中國金融資產定價中無風險利率的選擇研究》（扈文秀，韓仁德，盧妮，2005），在市場經濟體制成熟和金融市場機制完善的國家,實踐中常采用短期國庫券作為無風險資產,例如在美國就是以三個月國庫券的利率作為無風險利率,英國以兩周國債的回購利率作為無風險利率,分別以此利率為基礎對各自國家金融市場內的金融產品進行定價。此外,在國際金融市場上通常采用具有較高信用級別的銀行同業間信貸產品作為無風險資產,以其利率即LIBOR(倫敦同業拆借率)作為無風險的基準利率對其他金融產品進行定價。

[1]扈文秀,韓仁德,盧妮.中國金融資產定價中無風險利率的選擇研究[J].經濟問題探索,2005,06:108-112.