同仁堂二次分拆上市的經濟后果研究

（中南財經政法大學會計學院 湖北武漢430073）

一、引言

分拆上市是指已上市或未上市的母公司將其子公司或部分業務獨立出來或者出售給其他企業，再通過首次公開募股單獨上市。我國現行分拆上市主要使用狹義分拆上市，即已上市公司將獨立出來的子公司或部分業務再次公開招股上市。2013年5月7日，同仁堂首次分拆后的同仁堂科技進行二次分拆，分拆得到的北京同仁堂國藥有限公司（以下簡稱同仁堂國藥）在聯交所創業板上市，成為中國第一支二次拆分概念股。同仁堂科技再次拆分不僅是我國二次拆分第一例，也是香港主板企業將子公司分拆到聯交所創業板上市的成功案例，引起了市場的廣泛關注。本文以同仁堂二次拆分為研究對象，旨在探討其二次分拆上市的經濟后果，希望能為我國進展緩慢的A股公司分拆提供借鑒。

二、文獻綜述

從短期績效來看，Hand等（1997）的研究表明分拆上市后5天內母公司的累計超額收益率是負數。Prezas等（2000）對1986—1995年10年內的分拆上市企業進行研究，發現子公司的確獲得了短期超額收益。Benveniste等（2008）研究發現子公司上市當天的收益會受到母公司在其股票發行詢價期的回報的顯著影響，但不會受到母公司同期回報的影響。聚焦到我國學者，王化成等（2003）發現分拆上市后母公司可以獲得正的溢價效應，但子公司在上市后期溢價效應才由負轉正。李青原等（2004）的實證研究表明同仁堂在三次公告期均取得了正的累計超額收益率，但只有在董事會決議公告期取得的累計超額收益率是顯著的，而母子公司的同業競爭者則取得了顯著的負的累計超額收益率，支持了剝離價值假說。湛泳等（2011）則再次證實分拆可以為上市企業帶來短期超額收益。但李禮等（2012）卻發現分拆上市后子公司也可能不會得到市場的認可。鄭安然（2012）則認為上市公司分拆后經營績效會相對下滑，分拆上市并不能顯著提升上市公司的經營績效。張詩華（2013）以康恩貝分拆佐力藥業為例，發現康恩貝在三次公告期間都獲得了負的累計超額收益率，并不符合前人研究的積極的公告期效應。

總的來說，國內外有大量文獻探討了分拆上市的短期經濟后果，如分拆后母子公司的溢價效應等。但由于二次分拆上市尚屬我國第一例，學術界也缺少對二次分拆的市場反應的研究。本文正是基于這一視角來探討同仁堂二次分拆上市的經濟后果。

三、案例分析

（一）市場對同仁堂二次分拆事件的反應

本文主要采用事件研究法來評價同仁堂二次分拆上市后的公司股價變動。一般來說，正常收益率的計算有兩種常見的方法：市場調整法和市場模型法。基于統計方面準確性的考慮，本文選用了市場模型法來估算正常收益率（即為分市場日回報率）。具體計算方法如下：CRA=∑AR；AR=個股日回報率-分市場日回報率 ；個股日回報率=（收盤價-前收盤價）/前收盤價 ；分市場日回報率=分市場所有股票日回報率均值。

1.事件日與時間窗口的選擇。本文選擇了有關同仁堂科技二次分拆的三個公告作為3個事件日：2013年4月22日、2013年4月30日、2013年5月7日。在4月22日，同仁堂科技董事會決議并于當日刊登了同仁堂國藥的股份發售公告（即招股說明書）；4月30日，同仁堂科技與相關方協定了同仁堂國藥新股發售價，保持了股份發售公告的效力以及確定了5月7日同仁堂國藥于創業板買賣；5月7日，同仁堂科技發布了同仁堂國藥成功分拆上市的公告。在時窗0點的基礎上，向前追溯4個交易日，后推5個交易日作為檢驗的時窗長度，即Windows=［-4，5］。時間窗口一共涉及10個交易日，充分考慮到了資本市場吸收同仁堂二次分拆上市事件相關信息的預見性與遲滯性。

2.同仁堂科技股價對二次分拆事件的反應。從圖1、2、3來看，第一個公告日的前后10天里同仁堂科技取得了顯著的負的累計超額收益率（-14.41%），其中70%的交易日均獲得負的超額收益率。在前4日里，其累計超額收益率有正有負，不太穩定，但在之后一直為負，總體呈下降趨勢。因此這次公告實際上減少了同仁堂科技流通股的股東財富，并沒有為母公司股東帶來正的溢價效應。第2個公告日的前后10天內，同仁堂科技也獲得了負的累計超額收益率（-9.52%），其中70%的交易日均獲得了負的超額收益率，且其累計超額收益率一直為負。第3個公告日的前后10天內，同仁堂科技獲得了正的累計超額收益率（5.07%），其中60%的交易日均獲得負的超額收益率，但其累計超額收益率忽高忽低，極不穩定。

圖1 同仁堂科技股價對4.22日公告的反應

圖2 同仁堂科技股價對4.30日公告的反應

圖3 同仁堂科技股價對5.7日公告的反應

總的來看，雖然第三次公告增加了同仁堂科技的流通股股東財富，但由于前兩個公告日減少了更多的股東財富，因此二次分拆非但沒有給同仁堂科技帶來正的財富溢價，反而使其財富相對同行業發生縮水，這表明市場對同仁堂科技的再分拆并不認可。原因可能在于以下三點：

第一，同仁堂科技本身是分拆的產物，卻又在短時間內進行了再分拆，對公司信息透明度和管理效率的提升不大。現有經驗數據表明，平均而言，企業分拆可以為母公司創造價值，而價值創造的來源則是信息或者效率。2000年時同仁堂將主要生產顆粒、膠囊等的科研中心、制藥二廠等實物資產分拆出來，組建成同仁堂科技公司。一方面，A股公司的公司結構得以精簡，管理效率大幅提高；另一方面，其分拆出來的優質資產更能引起投資者關注，可以減少投資者和同仁堂國藥管理層之間的信息不對稱，有利于投資者對公司價值做出更準確的評估。而同仁堂國藥之前是同仁堂科技的一個附屬子公司，負責同仁堂集團旗下的所有海外業務。分拆上市后，同仁堂國藥將獨家代理兩類產品并負責同仁堂集團36家海外藥店的管理及所有出口業務；同仁堂科技則將喪失非中國市場同仁堂品牌中藥的分銷權。因此同仁堂科技的再次分拆僅是對業務類別和銷售范圍進行了劃分，在信息透明度和效率提升方面幫助不大，反而使同仁堂科技失去了增長的重要引擎——海外業務，其股價預期值受到影響也就不難理解了。

第二，香港股市二次分拆事件很少見，證券市場對此缺乏信心，投資者很容易認為其分拆動機不純。一般來說，同行業公司整合有利于發展整體優勢，很少有企業會進行多次分拆，尤其是資產并不龐大的企業。在2000年同仁堂A股的分拆為其帶去了2億多的盈利。而2013年5月7日，再次分拆得到的同仁堂國藥首發價僅為每股3.04港元，嚴重被低估。根據其招股說明書，2億新股中一半配送給原來持有1 000股以上的同仁堂科技股東，存在向大股東利益輸送的嫌疑。

第三，在分拆上市當天同仁堂產品就被曝出汞超標丑聞，引起同仁堂股價下跌。雖然當天下午同仁堂科技就迅速做出回應，但并沒有消除此事件給同仁堂科技和同仁堂國藥帶來的負面影響。

3.同仁堂科技、同仁堂國藥的同業競爭者對二次分拆事件的股價反應。根據香港股票行業分類，同仁堂科技和同仁堂國藥均屬于消費者制造業中的保健護理用品行業，兩者的競爭者相同。為了提高統計的準確性，本文用香港保健護理用品類上市公司相關數據的中位數來表示該分市場的相關數據，即分市場超額收益率=分市場個股日回報率中位數-分市場日回報率。

圖4 香港保健護理用品類上市公司的股價效應

從下頁圖4來看，香港保健護理用品類上市公司流通股股東在第一個公告期間內獲得了負的CAR（-1.30%），且CAR一直為負；在第二個公告期間獲得了負的CAR（-1.83%），其中80%的交易日獲得負的AR；在第三個公告期間獲得了負的CAR（-3.89%），且CAR一直為負。同行業競爭者在三個公告期內的負的CAR并不顯著，這說明雖然市場擔心同仁堂科技在分拆后業務劃分更加明確、同業競爭有所減少，但因為同仁堂科技是短時間內的第二次分拆，且同仁堂科技會失去較好的海外業務模塊，競爭力將會下降，市場對此擔憂并不大。

（二）二次分拆前后同仁堂經營績效變化

1.同仁堂科技經營績效變化。從表1可知，同仁堂科技歷年來下半年的收入一直呈上升趨勢，但其在2013年5月的二次分拆后，下半年營業收入的增速開始減緩，僅為15.34%，同比上年28.80%減少了約一半。同仁堂科技2013年下半年凈利潤的增幅也僅相當于2012年下半年凈利潤增幅的八分之一，相當于2011年的四分之一。其銷售凈利率也有所下降，僅相當于2011年水平。

表1 同仁堂科技歷年下半年業績情況

2.同仁堂國藥經營績效表現。從表2可知，同仁堂國藥下半年的收入同比上年增長了約125%，凈利潤相比增長了約25%。這是因為上市后同仁堂國藥資金充足，一直致力于加強海外銷售網絡的建設，同時加上其獲得海外獨家經銷權，因此其營業收入增長較快。但需要注意的是，同仁堂國藥2013年下半年銷售凈利率約為2012年下半年的一半，收益不顯著。

表2 同仁堂國藥2013年業績情況

四、總結

本文主要運用事件研究法，從股價表現、經營績效兩方面分析了同仁堂科技二次分拆上市的市場反應。研究發現，同仁堂科技分拆同仁堂國藥，即主板市場公司分拆子公司到創業板上市，總體來說并沒有給同仁堂科技帶來正的溢價效應，反而使公司財富相對發生縮水。在經營績效方面，同仁堂科技和同仁堂國藥也表現欠佳。與其類似的是，康恩貝在2010年12月10日分拆出子公司佐力藥業，于創業板成功上市。然而康恩貝忍痛減持佐力藥業換來的分拆上市并沒有受到市場熱捧，在三次公告期間康恩貝均獲得了負的累計超額收益率。因此，雖然分拆上市有可能使母公司在短期內圈錢成功，但隨著投資者越來越理性，信息獲取能力越來越高，如果分拆上市的目標不明確 （不是從提高信息透明度和管理效率等出發），分拆方法不合理（分拆后的母公司或者子公司缺乏持續發展能力），反而可能會使投資者失去信心，導致市場反應冷淡。

綜上所述，本文提出如下建議：第一，證監會應適當提高分拆上市門檻，完善分拆上市條件。分拆上市在內地資本市場尚為少見，因此許多A股公司對分拆上市抱有很大期望。即使證監會嚴加控制，也阻擋不了A股公司分拆上市的趨勢。因此，證監會應該進一步提高和完善分拆上市的條件，既可以稍微冷卻一下分拆上市熱潮，也能夠防止上市公司將分拆上市作為圈錢工具，置投資者和公司利益于不顧。第二，上市公司應該更理性地對待分拆上市，不要盲目地隨大流。上市企業只有在企業多元化達到一定程度，管理效率下降，投資者和管理層之間的信息不對稱程度較高時，才適合進行分拆。在分拆上市時，最好是將關聯度較小但又具備高成長性、高盈利性的業務分拆出去，以保證母公司和子公司的可持續競爭能力。同時在分拆的過程中，應及時做好信息披露問題，防止因為信息披露不到位，影響到投資者對企業分拆的信心。