淺談并購中的目標企業價值評估研究

王聰

摘 要：近年來，無論是海外并購還是國內并購，企業間的并購行為越來越多，那么并購中對于企業價值的評估顯得尤為重要，本文探討并購中常用的企業價值評估方法，對其優缺點進行分析比較，為并購中的企業價值評估給出較為合理的建議。

關鍵詞：并購；價值評估；現金流量折現法；相對價值模型

一、前言

近幾年，光明、伊利等乳業巨頭通過海外跨國并購紛紛落地于澳大利亞、新西蘭；2015年3月，錦江集團通過收購法國盧浮酒店而深入歐洲酒店市場；2015年8月，“有妖氣”-中國第一原創動平臺被奧飛動漫收購100%股權……近年來，企業間的并購案層出不窮，無論是國內企業之間的并購，還是國內企業通過并購走出去，亦或是外資并購國內企業打入中國市場，這樣的案例層出不窮。然而，并購同時是把雙刃劍，如何評估存在的風險不可小覷。并購過程中對于目標企業的價值評估則顯得尤為重要，評估出的價值直接成為該次并購的決策基礎和決定成敗的關鍵。

作為一種經濟評估的方法，企業價值評估一般用來衡量和分析目標企業的市場公允價值，為內部管理當局和外部投資人制定和改善相關決策而提供有關信息，藉以同時服務于內外部利益相關者。那么企業現在有哪些價值評估方法呢？目前業界主要的企業價值評估方法有：現金流量折現法和相對估價法。本文就兩種方法的優缺點進行比較分析。

二、現金流量折現法

1.相關的現金流量測算原則與方法

衡量一個企業的價值，準確的說是運用其現金流而非選用會計利潤來進行。當前公司的價值應等于其日常運營活動所產生各種未來的不確定的現金流量，用以相應的折現率調整的加總之和，折現率因為風險不同而具有不同性。

一般估值選用兩階段股利貼現模型，兩階段股利貼現模型適用于增長呈兩個階段的企業：第一階段高速增長且準確預測，第二階段呈平穩發展。這種適用于并購中的很多類型的企業。

2.現金流量折現法的優缺點

作為主流的價值評估方法，其優點在于：

（1）較之利潤，現金流量的優點是可操縱性差，客觀性較強。由于會計估計的企業特殊性和會計政策的各個選用不同，利潤被操縱的危險大大提升，使之對其使用令人生畏，而現金流量恰恰避開了這個缺陷，其以一般不易被人所篡改，真實客觀反映企業的經營情況，可信性大增。

（2）更合理的評價企業業績。在預測企業現金流量時，不僅考慮過去企業獲利能力的趨勢，同時要輔以未來企業盈利情況的變化。把未來能力納入考慮，更能反映企業實際。

現金流量折現法同樣有其不可忽略的缺點：

（1）作為一種面向未來的企業價值評估方法，主觀性人為性的估值必然涉及眾多不確定的因素變量，如未來現金流入流出值、折現率的大小以及預測期間的劃分等等。這些相關的預測結果因人而異，沒有確定的一個是非判斷標準。所以在未來發展的一段時間內，誤差時間越長，誤差越大，也就造成價值評估的不準確性。

（2）該方法完全沒有考慮到企業項目之間的互相依存性，也沒有考慮投資項目等之間在時間和效果上的依存性，同時脫離與其他企業的比較。

三、相對估價法

1.相對價值估價模型理論依據

相對估值法是企業價值評估方法中的很重要的一種，根據所選公司的某一財務變量考察可比企業價值，以此來確定被評估企業價值。相對估值法關注現實意義，不依靠企業內部價值情況進行評估，其內部假設是同行業企業具有較強可比性，相關指標數據等均滿足正態分布。

基本原理——行業中指標相似的企業其企業價值亦為相似。

選擇的可比企業之間應具有較高的相似性的未來現金流量，且市場對于該可比企業的定價應該是公允正確的。在同一行業中的企業一般意義上具有相似的生產經營模式，同時又面臨著相似的市場，這些原始條件決定了其現金流量的相似性較高。除此，另一重要的是比率因素的選擇同樣為關鍵，所選必須是對企業價值有重要影響的因素，并且一定是可以觀測及可控的這樣才能保證評估結果有使用價值和意義。目前相對估價法的運用主要有一下三種：市盈率法、市凈率法、市銷率法。

2.相對估價法的優缺點

相對估價法的優點在于：其一，相對估價法魅力在于簡便且容易使用，可較快計算得出企業評估價值，不需極深的專業知識作為鋪墊。其二，直觀清晰的找出所選定因素與企業價值很好結合起來，直觀反映投入產出及其他與企業的關系。其三，適用廣泛，在當今市場該方法的適用受眾人群更加廣泛。

同時相對估價法也有相應的缺點：其一，相對估價法有個理想化的前提假設——假定評估背景整體有效。倘若市場在整體上存在偏差，所估結果必然偏離實際值。其二，相對估值法的使用雖簡單，但很容易被錯誤的使用和操作，主要體現在選用可比企業時。因為每個企業均是獨一無二不完全相同的，沒有在承載和風險等方面完全相同的兩家公司，可比企業只是一個主觀概念，即使選用一組可比企業來降低風險，但也只能是盡可能的減少而非杜絕誤差的存在。

四、結論和建議

第一，現金流量折現法與相對估價法比較，現金流量折現法是注重對企業內部的分析，而相對估價法注重相似企業的比較進行評估。所選用的數據來源不同，在結果上也有非常大的區別。我們要清楚認識到，價值評估，最后落到一個估上，所以無法確認準確，并購中對于目標企業價值的計算，根據具體情況應該以某種方法為主，其他方法為其佐證，進而認定收購價格的合理性。

第二，運用企業價值評估方法對于以后的并購案例的取舍，對于相關投資者不盲目跟風有著很強的實際意義，尤其是涉及到海外并購更要小心慎行，不能僅僅因為被收購公司的相關名氣或者只憑表面層次的情況而受影響，從而導致影響了投資判斷，對做到理性合理的投資有著重要的借鑒意義。

第三，在企業并購中，關注該并購背后的深層原因。是整體并購還是部分并購、戰略投資還是戰術投資，對于價值評估的修正存在重要意義。在預測前有這樣的相關區分，才能判定相關收入等預測的基礎是否科學合理，這樣的評估才準確。

綜觀之，企業現金流量折現法在當今的企業價值評估體系中仍處于主流地位，結果相對貼近實際，所以用它來評估并購中的企業價值相對比較合適，再加入相對估價法進行對比分析加以印證，將使分析的結果更準確、更具有實用性。

參考文獻：

[1]張煒，熊學志.企業價值評估的關鍵問題分析[J].時代金融，2013（06）.

[2]劉宇，周俊霞，張帥.試論企業價值評估方法的選擇與運用[J].商業會計，2013（05）.