管理者過度自信、現金持有水平與企業價值的文獻綜述

楊晶 張啟鑾 曾偉強

一、引言

作為企業的重要資產之一，現金和現金等價物持有水平對公司至關重要。如何科學有效的持有現金成為財務學術界尚未解決的十大難題之一。自二十世紀九十年代末，國內外企業普遍開始出現持有大量現金及現金等價物的現象。針對國內外企業大量持有現金這一獲利較低資產的現象，理論界和實務界展開廣泛討論。

經典的財務理論—權衡理論認為存在現金成本的最低點，可以通過尋找持有現金的最低成本來確定最優量，雖然理論上得到認可，但較難實現。后來，Myers（1984）在融資理論中提出了新優序理論，認為企業在選擇融資方式的過程中，應優先考慮內源融資，其次是外源融資的負債，最后是外源融資中的權益融資，但在學術界莫衷一是。Jensen（1986）的代理理論指出，不同利益主體都期望實現自身利益最大化，而信息不對稱為其夙愿提供了可行的條件。

然而，無論是動機理論、權衡理論還是代理理論，都是建立在管理者“理性人”的基礎上，但是很多研究不能完全解釋財務決策中的融資偏好、過度投資等異常行為。

二、管理者過度自信與現金持有水平

古典經濟學認為，“理性經濟人”是追求利潤最大化的，他們力圖以最小的經濟代價來獲取最大化的經濟利益。然而，通過對現實中人們決策行為的研究，以赫伯特？西蒙為代表的學者提出，“理性經濟人”假設的基本特征不符合現實情況，人類行為的理性是在有限環境和資源條件下的理性，是由人的心理機制決定的。

大量的心理學研究認為，人群中相當部分的個體是自我中心型的，總是對自己的知識和能力、判斷和決策及掌握的信息過度自信，高估自己成功的概率和私人信息的準確性。Roll在1986年就提出了“狂妄自大”假說，并得到大量學者的認可，該理論認為過度自信會導致更多的并購活動，這些活動不會給企業帶來任何收益，而動機很簡單，只是源于管理者過度自信。Russo和Schoemaker（1999）發現，99%以上的管理人員都高估了自己的經營能力和企業的盈利能力。

近幾年來，國內外學者開始從管理者過度自信的行為金融學角度出發，解釋企業的各種財務行為。公司管理者控制公司資源，做出財務決策。Shefrin（1999）從理論上分析了管理者過度自信與企業債務融資的關系，當過度自信的管理者對未來投資收益的估計過高時，其不愿與新股東分享公司的未來收益更愿意發行債務而不是發行股票進行融資。Heaton（2002）認為過度自信的管理者不僅會高估自己的經營能力和投資項目的盈利能力，認為投資收益比被投資項目的實際收益高，而且相信投資項目的回收期比投資項目的實際投資回收期短，因此更愿意通過短期負債的方式來匹配較短的投資回收期；Landier和Thesmar（2005）通過對39000家法國新成立企業進行大樣本實證檢驗，發現過度自信的管理者更容易利用短期負債，這是因為樂觀主義者往往相信好的狀態更可能發生，從而在短期內持有大量現金；Malmendier和Tate（2005）研究發現，過度自信的管理者為了公司價值不被市場低估，不愿用公司的股票來進行并購，更傾向于使用公司內部資金，從而持有大量現金及現金等價物，證明管理者的過度自信是影響企業現金持有行為的一個重要因素。

對此，我國學者也得出了相同的結論。郝穎（2005）、王霞等（2008）、胡國柳和曹豐（2013）以我國A股上市公司為研究對象，考察了高管過度自信程度、自由現金流與企業過度投資之間的關系，研究發現，高管過度自信程度越高，公司過度投資現象越嚴重，過度投資S自由現金流敏感性更強；余明桂、夏新平、鄒振松（2006）用企業景氣指數來衡量管理者過度自信程度，實證分析管理者的自信程度與企業短期債務水平的正相關關系；孫杰（2010）選取2006～2010年滬深兩市的公司為樣本，實證分析了高管人員過度自信與現金持有決策的關系。結果發現，管理者的自信程度與現金持有顯著正相關，證明管理者的過度自信是影響企業現金持有行為的一個重要因素，豐富和拓展了企業現金持有影響因素的研究。

三、管理者過度自信與企業價值

關于管理者過度自信與企業財務決策之間關系的研究表明，企業在進行投融資決策和股利分配時受到管理者過度自信的影響。如果管理者過度自信行為會作用到企業財務決策上，那它是否會影響到企業的價值呢？在現有的國內外研究中，關于管理者過度自信與企業價值兩者間的關系，學術界尚未達成統一意見。

一部分學者認為管理者過度自信會促進企業價值的提升。企業擁有大量現金既可以防范財務風險，又能發揮現金的作用，抓住稍縱即逝的投資機會，獲取更多的投資收益。或者根據自身需要更新設備，引進技術，擴大規模，從而提升企業價值。Bernardo和Welch（2001）研究表明過度自信的企業家會提升企業的價值，尤其是在信息整合不好的企業當中，這種提升作用更加明顯；Gervais、Heaton和Odean（2002）發現管理者過度自信有助于企業價值的提升；楊揚、馬元駒和朱小平（2011）基于現代管家理論，認為經理人并不是機會主義的，他們對自身尊嚴信仰以及內在工作滿足的追求，會促使他們努力經營公司，成為公司資產的“管家”；Hirshleifer，Low和Teoh（2012）認為，過度自信CEO擅長發現市場中的成長機會，并將其轉化為企業的價值。以上實證結果表明管理者過度自信會提高企業的經營績效，當管理者對企業自身未來業績表示樂觀時，企業的經營業績將顯著提高。

而另一部分學者認為管理者過度自信會損害企業價值。Roll（1986）的“狂妄自大”假說解釋了并購活動實施后企業價值下降的原因。自以為是的管理者盲目的進行低效率的投資，這種投資不會實現協同效應反而會損害企業價值。Heaton（2002）指出在不考慮信息不對稱及委托代理問題的情況下，管理者過度自信的行為特征仍然會導致企業投資過度和投資不足，并最終降低企業價值； Doukas和Petmezas（2006）、Malmendier和Tate（2008）研究均發現過度自信的CEO會比理性的CEO進行更多的并購行為，這類并購常會損害企業價值，并且市場對于管理者過度自信企業中的并購活動的反應是負向的；姜付秀等（2009）研究表明管理者過度自信與企業內部擴張之間顯著正相關，這種由管理者過度自信所帶來的擴張戰略，使企業更容易陷入財務困境；沈藝峰等（2009）以我國上市公司為研究對象的研究發現，過度自信的管理者容易發生投融資決策扭曲，這將會對企業業績造成負面影響，損害企業價值；肖峰雷（2011）指出管理者過度自信的公司績效更差，并提出管理者過度自信通過對公司財務決策行為間接的作用于企業績效；相對于管理者非過度自信的企業，聘用過度自信管理者的企業選擇了更高的投資水平，但是企業價值卻沒有隨之提高，而是對企業績效產生了負向影響（葉玲、王亞星，2013）。

還有一部分學者認為管理者過度自信與企業價值間成倒U型關系。Hackbarth（2008）研究發現，管理者的中等水平的過度自信是有利于企業價值的，但當過度自信超過一定水平時，企業價值會受到損害。葉蓓和袁建國（2008）通過構建聯立方程，探討了管理者信心對企業投資及企業價值的影響。研究發現，適度的管理層信心有利于提高企業價值，但超過一定程度后會給企業價值帶來不利的影響。Campbell et al.（2011）指出樂觀可以使得一個風險規避型CEO選擇最優的投資水平來最大化企業價值，而且有一個最優化的樂觀水平使企業價值達到最大化，表明過度自信有利于提升企業價值，但高度過度自信則會反過來損害企業價值。

綜上所述，管理者過度自信與企業價值二者之間存在關系，但結論互相矛盾不能達成一致。那到底管理者過度自信是如何影響企業價值的，是否還有其他因素影響到二者關系，值得我們去研究和分析。

參考文獻

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作者簡介：楊晶（1990-），女，遼寧人，大連理工大學管理與經濟學部碩士生；張啟鑾（1957-），男，福建人，大連理工大學管理與經濟學院副教授、工商管理學院會計與財務管理研究所副所長。