最佳配債時點就在當下

自上月份宏觀數據公布以來，債券市場各品種收益率水平不斷抬升，10年期國債收益率更是突破4%。對于利率產品而言，由于緊縮貨幣政策并沒有放松的跡象，而上半年經濟增長好于預期，通脹回落慢于預期的現實也使投資者不斷修正對后市的判斷。

至于信用債，除了融資平臺信用風險擔憂引發投資者對城投債的減倉外，資金成本高企也加大了投資者拋債的力度。從目前形勢來看，三季度確實是一個比較煎熬的時期，但我們認為這反而為配置債券提供了最佳的時點，主要理由如下：

首先，利率風險和融資平臺信用風險已經釋放。

7月份以來，豬肉價格漲幅雖有所回落，但環比增速仍然為正，而水產品價格漲幅繼續加快，已經連續上漲11周，通脹形勢短期內仍然不容樂觀。根據測算，7月份CPI同比增速為6.3%，但不排除再創新高的可能。同時二季度GDP環比增速上升使市場的加息預期再度重燃，此次中長端收益率再次飆升也包含了這部分的預期。

不過從長遠來看，去年以來持續實施的貨幣緊縮政策，對實體經濟的負面作用將逐漸顯現，同時通脹水平在下半年甚至是明年也將逐步回落，未來加息的次數較為有限。央行貨幣政策委員會二季度例會也暗示未來貨幣政策調控節奏會放緩，這實際上說明貨幣政策最緊的時刻正在過去。

對于市場關心的融資平臺信用風險，我們認為其負面影響更多的是來自心理層面，實際爆發的可能性不大。至于城投債何去何從將取決于中央政府接下來的表態與處置手段，這對防止未來出現大范圍地方政府違約未嘗不是件好事。

其次，下半年資金面將略好于上半年。

6月份新增外匯占款回落到2773億元，這可能是由于中國海外上市企業分紅購匯需求導致了6月的外匯占款偏低，這一現象延續至7月，按照央行之前提出的“上調存款準備金率主要是對沖外匯流入投放的新增流動性”的思路，未來繼續上調存款準備金率的可能性正在下降。

7月11-17日央行在市場資金面仍未寬松之時，在公開市場上終結了連續兩個月的凈投放，凈回籠資金860億元，接下來的一周，在公開市場到期量550億元的情況下已經先行回籠了300億元，由此看來，公開市場操作凈回籠已不可避免。

從央行的操作思路來看，未來公開市場操作大有替代存款準備金率的可能，成為央行數量調控的重要工具。相比上半年存款準備金率一月一調巨斧式的調控，公開市場操作將相對溫和平緩，并且有利于將到期資金平滑至下半年甚至明年。根據我們的測算，即使將下半年公開市場到期量全部回籠，銀行超儲率也將略高于二季度末。特別是進入12月份，由于財政存款季節性投放，債券市場資金面將有望重新回到相對寬松的局面。

最后，目前市場情緒是最為恐慌的時候。

在前期利率風險和融資平臺信用風險暴露的情況下，債券市場各種品種收益率都出現了較大幅度的上漲，市場的恐慌情緒也達到了極致。從歷史經驗來看，市場情緒的過度反應往往是市場反轉的時刻。回顧2008年6月，在經歷2007年和2008年上半年16次上調存款準備金率和6次加息之后，市場的恐慌情緒達到了極點，6月份一個月內10年期國債收益率從4.16%上升40bp至4.56%，但進入7月份之后收益率卻迎來了大幅度的回落過程。

綜上，我們認為，目前利率、融資平臺信用風險和流動性風險都已經基本釋放，因此在沒有其他更大的利空因素影響的情況下，現在正是債券配置的最佳時點，當然投資者還需要注意流動性和品種選擇的問題。