股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)防范與立法監(jiān)管

張釋文

2015年10月30日，美國證監(jiān)會（簡稱“SEC”）正式通過了《初創(chuàng)企業(yè)推動法》（Jumpstart Our Business Startups Act）第三章（Title III），在眾籌豁免、集資門戶等方面完成了一系列突破——允許初創(chuàng)企業(yè)通過眾籌（Crowd funding）的方式來發(fā)行和銷售證券，并規(guī)定了對投資者的相應(yīng)保護(hù)措施，包括限制初創(chuàng)企業(yè)12個(gè)月內(nèi)的最高融資額、投資者12個(gè)月內(nèi)最高投資額、明確對眾籌中介平臺的監(jiān)管要求等。同時(shí)，法案鼓勵(lì)不設(shè)投資者身份要求，僅根據(jù)投資者的年收入和凈資產(chǎn)，分別限定可以投資股權(quán)眾籌的額度。該法案旨在改善小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)公開融資環(huán)境、鼓勵(lì)、促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的同時(shí)盡可能控制眾籌融資的金融風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)眾籌作為新型的融資方式，是多層次資本市場的重要組成部分。在我國，股權(quán)眾籌活動也是風(fēng)生水起。國內(nèi)目前眾籌網(wǎng)站已達(dá)百家，主要的眾籌平臺有天使匯、原始會、大家投、眾投邦等。根據(jù)上海交通大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究所、北京京北金融信息服務(wù)有限公司聯(lián)合發(fā)布的《2015中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報(bào)告》，截止2015年7月底，全國共有113家平臺開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)，平臺交易額更是達(dá)到54.78億元人民幣之巨。

一、眾籌的概念及組織模式

1、含義。根據(jù)國際證監(jiān)會組織（IOSCO）對眾籌融資的定義，眾籌融資是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺，從大量的個(gè)人或組織處獲得較少的資金來滿足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人資金需求的活動。

國內(nèi)的眾籌可分為以下幾種：股權(quán)眾籌：投資者對項(xiàng)目或公司進(jìn)行投資，獲得其一定比例的股份；債權(quán)眾籌：投資者對項(xiàng)目或公司進(jìn)行投資，獲得其一定比例的債權(quán)，未來獲取利息收益并收回本金；回報(bào)眾籌：投資者對項(xiàng)目或公司進(jìn)行投資，獲得產(chǎn)品或服務(wù)；捐贈眾籌：投資者對項(xiàng)目或公司進(jìn)行無償捐贈。

本文僅探討其中的股權(quán)眾籌。根據(jù)中國人民銀行等十部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動，股權(quán)眾籌融資必須通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進(jìn)行。

2、股權(quán)眾籌商業(yè)模式。眾籌由融資方、投資者和眾籌平臺三方組成。融資方暨項(xiàng)目發(fā)起人在通過眾籌平臺身份審核后，在眾籌平臺的網(wǎng)站上建立自己的頁面進(jìn)行推廣、介紹項(xiàng)目情況，向公眾募集資金或?qū)で笪镔|(zhì)幫助。

股權(quán)眾籌與傳統(tǒng)的股權(quán)投資相比，參與投資的人數(shù)眾多，投資資金比較分散。為了規(guī)避《公司法》關(guān)于股東人數(shù)的限制、《證券法》關(guān)于“向不特定對象發(fā)行證券”及“向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人”需證監(jiān)會核準(zhǔn)并由證券公司承銷之規(guī)定，目前實(shí)踐中股權(quán)眾籌主要采取下面兩種模式操作：（1）設(shè)立有限合伙企業(yè)模式。由眾籌發(fā)起人為普通合伙人、眾籌股東為有限合伙人共同發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，由該有限合伙企業(yè)直接投資于需要融資的眾籌項(xiàng)目公司并持股；（2）委托持股模式。在眾多投資人中選取少數(shù)投資人做實(shí)名股東，與數(shù)個(gè)或數(shù)十個(gè)隱名眾籌股東簽訂代持股協(xié)議，代表隱名眾籌股東對被投企業(yè)或項(xiàng)目持有股份，工商登記僅體現(xiàn)該實(shí)名股東的身份。

二、目前國內(nèi)股權(quán)眾籌基本流程

三、當(dāng)下股權(quán)眾籌活動存在的風(fēng)險(xiǎn)提示及防范

（一）我國股權(quán)眾籌法律監(jiān)管現(xiàn)狀

目前，國內(nèi)對股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)范并不完善。2015年7月18日，央行等十部委發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管，且股權(quán)眾籌融資必須通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺（互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似的電子媒介）進(jìn)行。隨后8月3日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知（證監(jiān)辦發(fā)〔2015〕44號）》，明確現(xiàn)有的“股權(quán)眾籌”平臺不得超出私募的范疇，且公、私募分開監(jiān)管。目前，私募股權(quán)眾籌管理的草案已先亮相：2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會即發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》規(guī)定適用范圍為：本辦法所稱私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺（以下簡稱股權(quán)眾籌平臺）以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動。在該辦法正式出臺之前，私募股權(quán)眾籌的備案管理已率先施行：中國證券業(yè)協(xié)會《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》（2015年9月1日起施行）明確指出包括私募股權(quán)眾籌在內(nèi)的十四項(xiàng)場外證券業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)按照要求對其場外證券業(yè)務(wù)備案。

然而，融資方通過股權(quán)眾籌方式的融資額度、投資者的投資門檻、投資金額限制、企業(yè)信息披露的要求、眾籌平臺的審核標(biāo)準(zhǔn)等，監(jiān)管部門尚未出臺相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則。

（二）目前我國股權(quán)眾籌活動存在的風(fēng)險(xiǎn)提示及風(fēng)險(xiǎn)防范建議

1、觸及公開發(fā)行證券或“非法集資”。未經(jīng)批準(zhǔn)、變相公開發(fā)行或超過人數(shù)限制的股權(quán)眾籌融資可能觸及現(xiàn)行《證券法》“向不特定對象”及“向特定對象累計(jì)超過200人”發(fā)行證券需證監(jiān)會核準(zhǔn)且證券公司承銷的規(guī)定及《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第6條規(guī)定：“未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計(jì)超過200人的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”。

不過隨著國內(nèi)眾籌監(jiān)管的不斷完善，未來此類風(fēng)險(xiǎn)有很大可能不會再存在。如2015年5月公布的最新《證券法（修訂草案）》中第十三條對股權(quán)眾籌的監(jiān)管已有新的突破：“通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準(zhǔn)?！?/p>

2、股權(quán)眾籌平臺權(quán)利義務(wù)不明確，對投資方及項(xiàng)目方的審核機(jī)制不規(guī)范。股權(quán)眾籌平臺在股權(quán)眾籌活動中承擔(dān)了多重作用，地位復(fù)雜且不明確。一般來說，股權(quán)眾籌平臺起到發(fā)現(xiàn)并匹配投資者與融資者的需求從而收取一定比例服務(wù)費(fèi)的居間作用，但實(shí)踐中股權(quán)眾籌平臺還有管理和監(jiān)督交易的職能。由于相關(guān)的國家監(jiān)管規(guī)范實(shí)施細(xì)則并未落地，國家對股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管要求缺位。實(shí)踐中，不同的眾籌平臺根據(jù)自己的商業(yè)定位不同而設(shè)定了高低不同的審核標(biāo)準(zhǔn)。這勢必會產(chǎn)生一系列如融資方信用資質(zhì)、融資項(xiàng)目真實(shí)性、審核人員及審核流程的公開透明、投資者合格性等與平臺審核有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，許多眾籌平臺依照自身特點(diǎn)建立了各自的審核標(biāo)準(zhǔn)并在用戶服務(wù)協(xié)議中約定了免責(zé)條款。

3、項(xiàng)目方違規(guī)操作或經(jīng)營失職。股權(quán)眾籌的項(xiàng)目方初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)是否能夠盡職地持續(xù)經(jīng)營直接影響到投資方的利益和平臺的信用，但目前眾籌回報(bào)問題尚無專門監(jiān)管，只能依賴投融資雙方彼此的合作協(xié)議和商業(yè)接洽。

4、資金鏈運(yùn)作不規(guī)范。由于股權(quán)眾籌涉及多方參與且有一定的周期，必然涉及籌資過程中沉淀資金形成“資金池”的問題，因此對資金的管理更為重要。而在眾籌平臺撮合投融資的過程中，一旦能夠控制所籌集資金，將會產(chǎn)生挪用項(xiàng)目資金、發(fā)布虛假項(xiàng)目獲取項(xiàng)目資金等風(fēng)險(xiǎn)，必然會嚴(yán)重影響融資者和投資者雙方面的利益。

5、眾籌股權(quán)投資退出的渠道有限。根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)，未上市公司股權(quán)不能在公開市場交易，流動性有限。投資方想要出讓自己的股權(quán)實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)并不容易。眾籌股權(quán)投資的退出渠道十分局限，主要以私下轉(zhuǎn)讓為主，也包括回購（投融資期權(quán)）、通過并購或IPO實(shí)現(xiàn)退出，仍亟待完善。

四、從美國SEC新規(guī)看中國股權(quán)眾籌未來的立法與監(jiān)管

現(xiàn)根據(jù)我國股權(quán)眾籌的監(jiān)管現(xiàn)狀及存在風(fēng)險(xiǎn)，并借鑒美國SEC新規(guī)對股權(quán)眾籌的監(jiān)管措施提出如下立法與監(jiān)管建議：1、充分放開眾籌管制，豁免或簡化行政審批，改善初創(chuàng)企業(yè)的融資環(huán)境。2、加強(qiáng)對眾籌平臺的監(jiān)管。規(guī)范眾籌平臺的設(shè)立條件，實(shí)施注冊備案監(jiān)管，降低欺詐風(fēng)險(xiǎn)。明確規(guī)范平臺的風(fēng)險(xiǎn)提示義務(wù)。3、強(qiáng)化眾籌平臺、融資方、資金監(jiān)管方的信息披露義務(wù)。4、完善股權(quán)投資退出機(jī)制。積極探索對接新三板、區(qū)域股權(quán)市場、私募市場等模式退出及對接的退出，比如通過機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)眾籌投資者的階段性退出。 （作者系新加坡國立大學(xué)國際商法碩士，華東政法大學(xué)法學(xué)學(xué)士，現(xiàn)就職于上海市匯業(yè)律師事務(wù)所）

附相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章：

國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見（國發(fā)〔2014〕17號）；中國人民銀行、工業(yè)和信息化部、公安部、財(cái)政部、工商總局、法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見（2015年7月18日）；中國證監(jiān)會辦公廳關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知（證監(jiān)辦發(fā)[2015]44號 2015年8月3日）；中國證監(jiān)會致函各地方政府規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動（2015-08-18）；私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）；關(guān)于《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》的起草說明；場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法（2015年9月1日起正式實(shí)施）；最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋（法釋〔2010〕18號）；Jumpstart Our Business Startups Act （House of Representatives Bill H.R. 3606）