政治關聯對企業成長及風險承擔的影響分析

謝赤　殷大剛

【摘要】文章以2010年至2013年中國民營上市企業為樣本，運用多元回歸分析方法，實證研究了政治關聯對企業成長及風險承擔的影響。結果發現，政治關聯對企業成長具有顯著的負向影響，表明政治關聯不利于企業成長；政治關聯對企業承擔的風險具有顯著的正向影響，即政治關聯企業在成長過程中承擔的風險要比非政治關聯企業大。

【關鍵詞】政治關聯 企業成長 風險承擔 民營上市企業

【中圖分類號】F276.5 【文獻標識碼】A

目前，中國正處于社會轉型的特殊歷史時期，政府職能正在逐漸轉換，但是由于我國市場經濟制度還不完善，政府仍然扮演著資源分配者的角色，對市場的管制強度和企業經濟活動的干預力度較大，于是企業往往會尋求與政府建立“政治關聯”，以獲得更多的政策信息和社會資源。

中國民營經濟在改革開放以來的三十多年間持續高速增長，民營企業為了贏得生存發展空間，通常會通過企業家參與政治生活等方式與政府形成各種顯性或者隱性的關系。政治關聯對民營企業業績及其成長的影響引起了管理學和經濟學學者的長期關注和討論。一些研究表明，政治關聯可以作為一種替代性的非正式機制給企業，特別是民營企業帶來融資便利、降低融資成本、獲取稅收優惠以及改善經營績效等諸多明顯的好處①。另有一些學者認為政治關聯企業承擔了更多的社會“義務”，其盈利能力和企業價值低于非政治關聯企業②。現有文獻對這一問題研究結論的不一致性，促使我們對其進行深入的探討。

企業在復雜環境中生存和發展總要面臨各種風險。高層管理者是決定企業發展的核心因素，企業是否愿意承擔風險以及風險承擔的程度取決于管理者的風險偏好。那么，管理者花費時間和金錢建立政治聯系這樣一種有價值的資源會不會使管理者為了追求超額利潤而承擔更大的市場風險呢？鑒于此，本文分析了政治關聯對公司風險承擔的影響，以檢驗政治關聯作為一種替代性的非正式機制是否能夠得到市場的認可。

理論分析與研究假設

政治關聯與企業成長。從Krueger探討印度和土耳其的企業家通過“尋租”與政府官員建立關系，以期給企業帶來利益開始，政治關聯與企業績效之間的關系主要存在兩種相互競爭的觀點：“關系”觀和“干預”觀③。“關系”觀點認為，政治關聯是企業主動與政府建立的一種關系，可以作為不完善的制度環境下的有效替代機制，從而提高公司業績。“干預”觀點則將企業的政治關聯視為政府干預企業的手段，其增加了企業的政策性負擔，同時企業為了建立政治關聯需要付出大量時間和金錢。這些都會降低企業的業績，不利于企業成長。

在“關系”觀點下，學者們往往得出政治關聯對企業有利的結論。Faccio以來自42個國家的企業為樣本進行分析，發現具有政治關聯的企業的市場影響力、債務比率明顯高于非政治關聯企業，而且能夠獲得較高的稅收優惠。同時Faccio分析得出，企業的價值在建立政治關聯后明顯上升，而且企業在陷入財務困境后更容易獲得政府的幫助④。吳文鋒，吳沖鋒和芮萌研究表明，高管具有政府背景的公司在所得稅稅率上要顯著低于高管沒有政府背景的公司⑤。

基于上述分析，本文提出假設1：政治關聯能提高民營企業經營績效，有利于企業成長。

在“干預”觀點下，政府通過政治關聯作為手段對企業進行干預，會增加企業的政策性負擔，對企業的經營績效和內部治理產生不利影響。Vickers和Yarrow發現，政府干預使得企業的內部監督和激勵結構較差，會降低經營績效⑥。Shleifer和Vishny則認為，政府干預會干擾管理者的決策過程，導致企業目標混亂，這是政府干預使得企業效率低下的主要原因⑦。Fan，Wong和Zhang考察了中國上市企業IPO前后的業績變化，發現政治關聯企業IPO之后的會計業績和股價表現均比其他企業要差⑧。

基于上述分析，本文提出假設2：政治關聯會降低民營企業的經營績效，不利于企業成長。

政治關聯與風險承擔。目前，關于政治關聯對企業風險承擔的影響的文獻還比較少。Fisman證實了政治關聯企業能獲得更多的銀行貸款、稅收優惠，從而占有更大的市場份額，應對外部環境變化的能力也更強⑨。張敏和黃繼承通過對中國證券市場的研究發現，政治關聯能夠顯著降低企業在多元化過程中面臨的股票市場風險⑩。馬永強和孟子平在研究企業風險緩沖與政府政策選擇時提出，高管人員良好的政治背景可能會增強企業的風險承擔能力。

基于上述分析，本文提出假設3：政治關聯能降低企業成長過程中所承擔的風險。

但是，政治關聯企業中的高層管理者并不一定是有能力的企業家。盡管政治關聯企業能獲得更多的銀行貸款、稅收優惠和政府財務補助，但管理者很可能會因為能獲得大量貸款而進行盲目或者過度的負債融資，債務比率過高導致企業承擔的財務風險加大，進而影響企業的總體風險。同時，由于中國特有的制度環境，政府有動機也有能力干預企業的經營活動，使得企業必須要承擔政府的社會性職能，政治關聯企業因為要承受政策性負擔而存在著較多的非效率投資，這種政策性負擔會使企業經營活動在一定程度上偏離價值最大化的目標，進而加大企業的經營風險。

基于上述這兩種觀點下的分析，本文提出假設4：政治關聯會加大企業成長過程中所承擔的風險。

實證研究設計

政治關聯的界定與度量。目前的研究對于如何衡量政治關聯還沒有一致的標準，以高管特征為基礎的虛擬變量法已成為衡量政治關聯的最主要的方法，當企業高管中至少有一位曾經或者現在擔任政府官員，則認為該企業具有政治關聯。對于中國企業來說，董事長和總經理往往對企業的經營決策起著決定性的影響，同時結合民營企業家族控制的特點，我們采用以下標準定義政治關聯：董事長、總經理以及實際控制人中至少有一位曾任或現任政府官員、人大代表或者政協委員，該企業就屬于政治關聯企業。

樣本選擇與數據來源。本文選取2010年至2013年在滬深兩市交易的A股非金融類民營上市公司作為樣本進行研究，并按照以下標準對它進行篩選：剔除了通過股權轉讓轉變為民營企業的樣本，只包括了直接上市的民營企業；剔除ST和PT的公司樣本；剔除信息披露不詳和數據有缺失的企業。本文使用的財務數據來源于國泰安數據庫，有關政治聯系的數據是通過閱讀公司年報，手工整理獲得的。

經過篩選后，我們得到了2213個樣本企業，其中有1091個樣本屬于政治關聯企業，占有的比重高達49.30%，從各年的數據來看，2010年到2013年政治關聯企業的比例基本上維持在50%左右，表明政治關聯在我國民營企業中是一個比較普遍的現象。

模型設定與變量定義。本文將運用多元回歸方法來檢驗政治關聯與企業成長以及風險承擔之間的關系。為了驗證假設1和假設2，將待檢驗的回歸模型設定為：（1）

其中，Growth為企業成長變量，本文年營業收入增長率作為企業成長性的衡量指標，該指標的值越大，表示企業的成長性越好。Pol為政治關聯變量，本文采用虛擬變量法，即當企業具有政治關聯時，政治關聯變量的值為1，否則為0。此外，模型中還控制了其他一些對企業成長有影響的變量。ProR表示企業的營業利潤率，營業利潤率高意味著企業可以獲得充足的資金，有助于促進企業的成長。Lev為資產負債率，用總負債與總資產的比值表示，企業保持適度的負債比率有利于企業提升業績。Size為企業規模，用總資產的自然對數表示，一般說來，企業規模越大，資源就越充足，越能更快更好地成長。

為了驗證假設3和假設4，將回歸模型設定為：（2）

Beta為企業風險承擔變量，用年度貝塔系數表示，該指標的值越大，企業承擔的風險就越大，該指標直接取自CSMAR數據庫。變量Pol，Lev和Size的含義與模型（1）相同。ROA為企業的總資產收益率，用凈利潤與總資產的比值表示，衡量企業的盈利能力，盈利能力越強，企業承擔的風險越低。Tobin’Q是指資本的市場價值與其重置成本之比，Tobin’Q值越大，企業承擔的風險越低。

實證結果和分析

描述性統計特征。在全部2213家樣本企業中，企業的年平均營業收入增長率為58.14%，表明我國民營企業的成長性較好。從Beta來看，企業之間的差異較大，但是平均值接近于1，表明中國民營上市企業承擔的股票市場風險并不大。而擁有政治關聯的企業占比為49.40%，可見民營上市企業建立政治關聯的現象較為普遍。此外，企業的平均營業利潤率為11.19%，平均資產負債率為37.68%，企業規模的平均值為21.2994，平均總資產收益率（ROA）為5.46%，Tobin’Q平均值為2.0176，但這些指標在不同樣本之間差異較大。

實證檢驗結果及其分析。一是政治關聯與企業成長（營業收入增長率）的回歸結果。從模型（1）進行回歸得到的結果來看，模型整體上顯著（F值的顯著性水平為0.0000），政治關聯虛擬變量（Pol）的回歸系數為-0.0641，且在5%水平上顯著，說明政治關聯與企業成長負相關，驗證了研究假設2，支持了政治關聯的“干預”觀點。

在控制變量的回歸結果方面，Size的符號為負，與預期不符，表明企業的規模對企業成長的影響不大。Lev的回歸系數顯著為正，與預期一致，表明民營上市企業保持較高的資產負債率，對企業成長有促進作用。ProR的回歸系數也顯著為正，符合預期，企業的營業利潤率越高，成長性越好。

二是政治關聯與風險承擔（貝塔系數）的回歸結果。從模型（2）回歸分析得到的結果來看，模型整體上也顯著（F值的顯著性水平為0.0000），政治關聯虛擬變量（Pol）的回歸系數為0.0263，且在5%水平上顯著，驗證了研究假設3，說明政治關聯企業承擔的市場風險要大于非政治關聯企業。

從控制變量的回歸結果來看，Size和Tobin’Q的回歸結果為負，但是不顯著。Lev的回歸系數顯著為正，與預期一致，表明企業的資產負債率越高，承擔的股票市場風險越大。ROA的回歸系數顯著為負，符合預期結果，表明企業的總資產收益率越高，風險越小。

表1：政治關聯與企業成長及風險承擔的回歸結果

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%置信水平下顯著。

結論

隨著中國民營經濟的迅猛發展，眾多學者開始關注和研究民營企業。在中國特定的制度環境下，不能單純地從企業特征層面研究民營企業，政治關聯對于民營企業的成長與發展來說非常重要，有時甚至起著決定性的作用。基于上述原因，本文從理論和實證兩方面分析了政治關聯對企業成長及風險承擔的影響。研究結果表明，政治關聯與企業成長之間呈顯著負相關關系，表明企業的政治關聯會限制企業成長；政治關聯與企業風險承擔之間呈顯著正相關關系，表明企業在成長過程中承擔的風險要比非政治關聯企業大。

本文的研究貢獻在于：首先，現有研究主要關注政治關聯對企業績效的影響，而企業成長更關注企業經營績效的增長性，是衡量企業績效的一個動態概念。我們選擇企業成長和風險承擔作為研究對象，豐富了政企關系方面的文獻，同時為研究公司風險承擔的影響因素提供了一個新的視角；其次，基于民營企業家族控制的特點，本文不光從高管角度對企業的政治關聯進行了全面的衡量，還從實際控制人的角度分析了民營企業的政治關聯。

本文的現實意義在于：政治關聯具有“雙刃劍”效應，盡管民營企業建立政治關聯的現象廣泛存在，國內外一些研究也證實了政治關聯會給企業帶來利益，但是這些研究沒有考慮到民營企業為了建立政治關聯可能要付出的尋租成本以及政府通過政治關聯對企業進行的干預，這種尋租成本和干預會損害企業的經營效率甚至降低企業的價值，不利于企業成長。所以，民營企業在自身發展的過程中，沒有必要盲目地追求政治關聯。

（作者分別為湖南大學工商管理學院教授、博導，湖南大學工商管理學院碩士研究生）

【注釋】

①⑨Fisman R. Estimating the Value of Political Connections. American Economic Review， 2001（91）： 1095-1102.

②Faccio M. Politically-connected firms. American Economic Review， 2006， 96（1）： 369-386

③Krueger A. The Political Economy of the Rent-seeking Society. American Economic Review， 1974， 3（64）： 291-303.

④Faccio M. Politically-connected firms： can they squeeze the state？ SSRN Working Paper， No. 305099， 2002

⑤吳文鋒，吳沖鋒，芮萌：“中國上市公司高管的政府背景與稅收優惠”，《管理世界》，2009年第3期。

⑥Vickers J， Yarrow G. Economic Perspectives on Privatization. The Journal of Economic Perspectives， 1991， 2（5）： 111-132.

⑦Shleifer A， Vishny R. Politician and Firms[J]. Quarterly Journal of Economics， 1994， 109（4）： 995-1025.

⑧Fan J P H， Wong T J and Zhang T. Politically-Connected CEOs， Corporate Governance， and Post-IPO Performance Of China's Newly Partially Privatized Firms[J]. Journal of Financial Economics， 2007， 84（2）： 330-357.

⑩張敏，黃繼承：“政治關聯、多元化與企業風險”，《管理世界》，2009年第7期。

馬永強，孟子平：“金融危機沖擊、企業風險緩沖與政府政策選擇”，《會計研究》，2009年第7期。

責編 /張曉