券商股估值修復仍需時日

胡語文

資本市場的崛起是中國經濟轉型使然，由此最大的受益者還是券商。換言之，牛市階段，券商股是周期型成長股的最佳代表。但短期來看，券商股的估值修復或許仍需時日——畢竟過去半年的漲幅透支了業績。

1、從行業成長性來看，直接融資占比的上升是券商行業發展的最大驅動力。

有研究表明，過去幾年美國直接融資占比平均為89.93%，而我國內地直接融資占比近年來平均僅為14.93%，遠低于成熟金融市場水平。可以設想，如果按照美國現有的占比，中國的資本市場規模仍有巨大的成長空間。

而伴隨直接融資的擴張，券商將是其中最大的受益者，除了業務收入的提升，市值的快速擴張也是必然。如果未來直接融資規模要與間接融資實現有效對抗，那么，在間接融資方面，對銀行而言，市值在1萬億的4大國有銀行已經成為了未來三年券商龍頭的標桿。

我們預計，未來幾年，隨著直接融資規模的快速擴張，中國市場必然會形成萬億市值的券商龍頭。

2、 從催化劑角度來看，未來券商行業發展將受益于行業改革紅利釋放。首先，多層次資本市場的逐步建立，對券商這種中介機構而言，無論是保薦承銷，還是做市商，或是直投，都將提升券商的收入規模和盈利能力。以新三板為例，2014年新三板的交易額和掛牌企業均出現爆發式增長，無論是交易商，還是做市商，券商無疑是最大的受益者。其次，注冊制的推行亦是券商業績的驅動力，隨著成千上萬家公司的掛牌上市，券商投行業務收入有望出現爆發式增長。另外，伴隨連續上萬億的交易額帶來的通道收入的增長以及賬戶管理業務的推行帶來后端分成收入的提升，這是都是券商盈利有望進一步快速提升的充分條件。

3、 市場在牛市階段，會形成正強化的循環。賺錢效應的擴大化，必然帶來資金的不斷入市，交易量的提升和企業上市融資的爆發式增加，會大幅提升券商業績，券商業績的提升又會帶來股價的上漲，股價上漲帶來的財富效應又會帶來新的投資者進入，從而維持交易的活躍，而更多的資金入場推高企業股價。這個正反饋循環將會受到政策干擾而可能終止，但只要政策釋放的信號是支持資本市場的發展，那么，牛市的趨勢就不會結束。

當然，短期來看，券商股的估值修復或許仍需時日。畢竟過去半年的漲幅似乎透支了今年的業績，但券商股的中長期投資價值確實仍大有潛力可挖。因此，從價值投資的角度而言，國企改革、能源改革或美元指數拐頭向下都將是近期驅動資源類企業股價上漲的催化劑。

從國企改革的角度來看，傳統企業能否“老樹發出新芽”是中國經濟實現轉型升級的關鍵。截至2014年年末，A股國有企業總市值為25.24萬億元，占A股市場總市值的60.4%。國企改革是搞活主板的新動力，相當于資本市場的二次股改，必然釋放新的市場潛能。國企目前存在的問題是，從單純的管理國企轉向如何讓企業更善于用好資本市場。

從估值結果來看，創業板估值最高，整體市盈率85倍;中小板排第二，整體市盈率50倍;新三板整體20倍。但上證50指數估值最低，仍然是10倍市盈率。

除了銀行股普遍估值便宜，股息率仍有4-5%，保險股也會因為投資收益大幅提升和保費的增長而出現戴維斯雙擊的效果。另外，估值便宜的石油石化和資源類龍頭仍然是尋求安全邊際的價值投資者的首選。