“主動信貸創造”提升流動性

高善文

進入3月份以來，在經濟增長低于預期，貨幣政策更趨寬松的背景下，以國開債為代表的銀行間市場的無風險利率水平不降反升，并在大多數期限上都超過了去年11月初的水平。

一個看起來合理的推測是此前我們所定義的“銀行主動信貸創造行為”形成。這帶動了實體經濟領域信貸利率的下降和流動性的充裕，并從資金面上推動了近期的股票上漲。

此外，1-2月份實體經濟和房地產市場的表現均遜于預期，進入3月份以來，經濟和房地產的季節性恢復也異常緩慢。考慮到2014年8月份以來的經濟失速，以及晚近陸續披露的經濟數據，看起來經濟在去年晚些時候可能經歷了一次財政收縮的沖擊，同時經歷了大幅度收縮。這次財政沖擊的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融資平臺支出行為的下降可能是長期性的。

由此形成的風險是，這也許會逆轉2013年以來供應面收縮帶動企業盈利逐步恢復的局面，并再次造成經濟減速和企業盈利惡化并存的狀況。如果政府對此應對遲鈍，那么情況可能會更壞。

同時，昨日美聯儲議息聲明安撫了市場，美元指數有所回落。隨著聯儲下調對今年的經濟增長預估，市場預期首次加息時點可能延后到9月份甚至更晚。由此對中國經濟和市場形成短期沖擊的風險也暫時解除。

“主動信貸創造”影響流動性

進入3月份以來，銀行間資金利率水平并沒有下降。隔夜和7天回購利率顯著要高于節前，更長期1-6個月利率仍然維持在5%以上，比去年11月低點高了100個百分點。以國開債為例，3月18日收益率在短端都明顯超過去年低點。與銀行間利率相關的票據、理財利率走勢也非常類似，自去年11月以來有明顯地上升。

在經濟增長低于預期，貨幣政策更趨寬松的背景下，銀行間市場的無風險利率水平不降反升，并在大多數期限上都超過了去年11月初的水平，這是非常奇怪的。新股發行加速等因素可能擾動短端市場，但持續時間如此之長，影響廣泛的短端利率上升不太可能來自擾動因素。

一個看起來合理的推測是，在寬松政策導向的指引下，再加上存款統計口徑等監管約束方面的調整，導致銀行在春節以后開始恢復對實體經濟的信貸供應，從而形成此前我們所定義的“銀行主動信貸創造行為”。這帶動了實體經濟領域信貸利率的下降和流動性的充裕，并從資金面上推動了近期的股票上漲。

此外，2009年下半年以來，在接近5年的時間里銀行等重要板塊的估值水平一再下降，重要的原因似乎是：市場一直在擔憂中國的房地產市場泡沫，以及與此聯系的地方融資平臺的債務風險。

以財政部主導的債務置換計劃為標志，中央政府已經開始正式著手處理地方債務問題，這降低了地方融資平臺的債務風險，降低了股票市場的風險溢價水平，進而從基本面上推動了市場的上漲。

財政收縮拖累經濟

1-2月份實體經濟和房地產市場的表現均遜于預期，進入3月份以來，經濟和房地產的季節性恢復也異常緩慢。發電企業耗煤恢復的速度比往年緩慢不少。在春節后的幾周內，房地產銷售恢復水平大致只與節前相仿，明顯低于去年四季度的水平。2月房地產價格的表現也偏弱，70城市房價環比持平在負增長區間，百城房價重新回到環比負增長。

考慮到2014年8月份以來的經濟失速，以及最近陸續披露的經濟數據，看起來經濟在去年晚些時候可能經歷了一次財政收縮的沖擊，表現為公共財政支出和政府性基金支出；同時經歷了大幅度收縮，其原因也許與反腐和財政整固政策有關，也可能存在一些政策協調方面的偏差。

這一沖擊可能正在引發一些次生性的影響，例如收入惡化導致的私人投資的削減，預期變壞也會影響居民的房地產購買決策。這次財政沖擊的一部分是可逆的，并且似乎正在消退，但政府性基金和融資平臺支出行為的下降可能是長期性的。

由此形成的風險是，這也許會逆轉2013年以來供應面收縮帶動企業盈利逐步恢復的局面，并再次造成經濟減速和企業盈利惡化并存的狀況。我們剔除原油的影響也發現最近幾個月的PPI環比出現惡化。如果政府對此應對遲鈍，那么情況可能會更壞。

綜合來看，近期政府采取措施支持經濟的意愿是明顯的，銀行信貸的恢復和地方債務風險的降低都有利于支持市場的上漲，但中期之內我們需要警惕兩個領域的風險：一是市場過快上漲產生的估值泡沫，二是財政沖擊的次生影響如何演化，以及政策的應對，特別是這是否會系統性地破壞企業盈利的恢復趨勢。

美聯儲安撫市場

昨日美聯儲議息聲明安撫了市場，美元指數有所回落。隨著聯儲下調對今年的經濟增長預估，市場預期首次加息時點可能延后到9月份甚至更晚。由此對中國經濟和市場形成短期沖擊的風險也暫時解除。

去年三四季度美國經濟經歷的強勁上升有不可持續的成分。自去年11月以來美國PMI快速下跌，工業環比擴張出現停滯，零售等其它增長數據隨之走弱。上半年美國經濟也許面臨階段性走弱的壓力。

展望未來，美國加息的沖擊性風險依然存在。市場預期2017年底的聯邦基金利率水平是1.725，而美聯儲中值預測是3.125。美國十年期國債利率低于2%，意味著市場認為中期基準利率很難上升至2%以上。如果美國經濟和通脹在未來出現明顯加速，那么非常緩慢的利率上升預期將面臨挑戰。