GDP增速下行成定局 政府穩增長意愿強烈

高善文

1季度國務院穩增長意愿強烈，在財政政策、貨幣政策以及房地產行業政策方面均有作為。這些努力對短期經濟的支持作用，值得期待。中期之內，政府性基金和地方融資平臺支持的財政性支出的系統性下滑，是實體經濟供需平衡和企業盈利層面的重要風險。

3月債券收益率較大幅度反彈。債券置換引發市場擔憂，在此之外，二次降息之后銀行信用投放的擴張應該也比較關鍵。人民幣匯率的急升或來源于央行短期匯市干預。

3月央行連續三次下調7天逆回購利率。逆回購利率下調改變了2次降息以來貨幣市場利率不降反升的局面。

政府努力穩增長控風險

3月6大發電企業耗煤同比下降20%，接近去年8月低點;重要工業品價格平均值較2月改善輕微;草根調研商用車銷量和利用小時仍然偏弱等等。結合這些數據來看，3月國內經濟動能偏弱，是大概率事件。今年一季度GDP增速下行幾成定局。

國務院穩增長意愿強烈。在財政政策方面，2月公共財政開支大幅回升，1-2月累計同比增長10.5%，高于去年下半年的3%;地方債務置換的開展，有助于降低地方融資平臺債務風險。

在貨幣政策方面，商業銀行表內信貸投放去年11月降息以來持續改善，2月貸款余額同比增長14.1%，高于去年10月的13.2%;去年12月一般貸款加權利率6.92%，系2011年以來首次落到7%以下。

這些努力對短期經濟增長起到支持，3月下半月有色金屬價格、螺紋鋼現貨價格的反彈，或許與此有一些關聯。是否可持續，需要進一步跟蹤。中期之內，政府性基金和地方融資平臺支持的財政性支出的系統性下滑，仍然是實體經濟供需平衡和企業盈利層面的重要風險。

工業利潤增速仍低迷

1-2月工業企業利潤同比下滑4.2%，依然低迷。

簡單估算，上游采掘行業利潤增速繼續下行，同比下降62%，與金融危機期間相當;中游原材料行業利潤同比下降19%，改善不明顯;下游加工業和設備制造業利潤同比則有所反彈;公用事業行業利潤同比維持高位。

從容易跟蹤的重要工業品價格數據來看，3月平均價格較2月改善非常輕微，據此推斷，3月上中游利潤增長可能仍難有明顯改觀。年初加工業利潤同比的反彈是否可能來源于原材料價格的下跌并具有可持續性，值得關注。設備制造業利潤的改善主要受到非汽車運輸設備行業和電子行業的驅動。公用事業行業利潤短期或因電力體制改革而受到不利影響。

債券收益率顯著反彈

3月份債券收益率顯著反彈，10年期國債反彈20BP，10年國開債反彈40BP。當前收益率均超過去年11月降息時的水平。考慮到當前經濟增長的前景，貨幣寬松的趨勢，債券收益率的這一變化令人奇怪。

債券置換計劃，增加中長期利率債的供給，這對利率債供給和市場心理層面產生沖擊，有助于解釋利率債收益率的反彈、收益率曲線的陡峭化，以及信用利差的小幅收窄。

但如果市場調整完全來源于債券置換計劃，那么似乎應該同時觀察到信用債收益率上行壓力十分有限，短期內甚至可能下行，這與當前事實不太吻合。我們比較懷疑，在債券置換計劃之外，二次降息之后商業銀行信用供應的擴張，可能發揮了更為重要的影響。

短期內，考慮到經濟動能依然較弱、貨幣寬松引導實體經濟利率下行的趨勢不變，債券收益率進一步大幅上行的基礎應該還不具備。回頭看，去年11月以來的債券市場，總體上處在一個較寬的箱體中起伏震蕩。

此外，3月3日、17日、24日，央行連續三次下調7天逆回購利率。逆回購利率的持續下調引發貨幣市場利率的下降，7天回購利率從4.1%下調至3.7%，上周的貨幣市場利率繼續回落。逆回購利率下調改變了2次降息以來貨幣市場利率不降反升的局面，貨幣政策降低融資成本取得階段性效果。