美國是如何應對股市危機的？

馮昊

新浪財經紐約站特約觀察員，《環球財經拾趣》、《一周美股》主播

最近無論瀏覽哪一領域的新聞，好像都會和股市扯上關系。“全民炒股熱”帶著強烈的中國特色正逐漸成為經濟學研究的課題，中國股市的火爆程度也蔓延至海外，就連紐約的朋友都會開玩笑說：“最近不要去樓頂酒吧了，想必是擠滿了準備跳樓的人。”我們在關注政府如何保衛股市、狙擊惡意做空的同時，會產生這樣的疑問：資本市場較為成熟的美國是否也有股災？美聯儲和各金融機構又是如何救市的？縱觀歷史，美國三次致命性股災分別發生在1929年的經濟大蕭條時期、1987年道指暴跌22.6%而導致的大崩盤，以及由次貸危機引發的2008年金融危機。

1929的“大蕭條”和貨幣政策

1926年，在投機狂潮中被炒得離譜的佛羅里達房地產泡沫首先破滅，雖然華爾街并沒有從中警覺，但“大蕭條”的序幕已悄然拉開。當美聯儲宣布通過緊縮利率來抑制股價的暴漲時，股票經紀商和銀行家們卻仍在極力鼓動人們加入投機，甚至有經濟學家公開表示：“股票價格已達到某種持久的高峰狀態。”

時任總統的胡佛在股市下跌時發表講話：“美國商業基礎良好，生產和分配并未失去以往的平衡。”盡管政府不斷力挺股市，但人們的神經已經異常脆弱，股市在經過曇花一現的上揚后就開始了噩夢般的暴跌。

1928年1月起，股價開始加速上漲，當年暴漲了39%。股息支付也增長迅猛，價格分紅比率上漲了27%。美聯儲對股市投機的擔憂令其將貼現率上調至6%，這對于經濟衰退期來講是相當高的數值。與此同時，美聯儲通過降低銀行儲備進行廣泛的公開市場操作，超過四分之三的政府債券被售出。就美聯儲的可控范圍而言，這已經達到了緊縮政策的極限。

從1929年初開始，紐交所的股息率在一段時間內保持平穩，隨后則逐漸下降。這在當時看來完全是1928年底的緊縮性貨幣政策起了作用。但是整體經濟增長很快開始放緩，許多國家都逐一進入衰退期。

股市崩潰后，紐約聯儲迅速采取行動來緩解信貸困境。許多股票經紀人手里的錢被紐約銀行接管，在銀行貼現窗口可以自由借出。同時紐約聯儲也從政府那里購買國債，以便可以向銀行系統注入大量儲備。通過這樣的方式，聯儲成功解決了初期的流動性危機，并防止股災蔓延到貨幣市場。

然而，這種緩解方式顯然治標不治本。流動性危機得以控制之后，貨幣政策再度恢復緊縮。盡管紐約聯儲反復強調要在公開市場購買國債，但卻遭到了其他聯儲成員的反對。一方認為從前的擴張性投資根本站不住腳，經濟無法修復;另一方則認為，貨幣擴張只會點燃新一輪的股市投機。在保持從緊的貨幣政策之時，當時的貨幣總量下降了2%到4%，長期實際利率隨之上升。

直到1930年底，價格分紅比率下降了16.6，粗略看來比長期平均值下降了34%，股市的瘋狂投機也算真正被消滅掉了。

1987的“黑色星期一”和救市啟示

1987年10月19日，道指一天內重挫了508.32點，創下自1941年以來單日跌幅的最高紀錄。不到7小時，紐約股指損失5000億美元，價值相當于當時美國GDP的1/8，全球股市均受到強烈沖擊，股票跌幅高達10%以上。這個美國金融史上著名的“黑色星期一”讓許多百萬富翁一夜間淪為貧民，數以千計的人精神崩潰，甚至跳樓自殺。

雖然這次股災并沒有引發二次“大蕭條”，但卻讓投資者對新時代的股市波動性有了更深刻的認識。此次救市中的下限條款讓2010年的閃電崩盤避免了“黑色星期一”的發生。

盡管90年代的通脹率與前幾十年相比可圈可點，但美聯儲的貨幣政策仍然具有挑戰性。為了把不斷攀升的通脹率降下來，他們在70年代末開始采取相應的措施，到80年代中期，通脹率已經從10%降至4%左右。

自1987年開始，美聯儲的貨幣政策其實可以分為六個不同階段。

第一階段是從“黑色星期一”之后，伴隨著不斷惡化的通貨膨脹，直到1990年的海灣戰爭開始才告一段落;第二階段是從1990年到1991年的衰退期，經濟修復緩慢，通脹在1993年底才得以緩解;第三階段則是美聯儲在1994年到1995年之間先發制人的從緊政策;第四階段是為了適應1999年之前的蓬勃經濟，第五和第六階段則分別為了應對2000年前后的低靡需求和投資崩盤。

在第一階段中，美聯儲為了適應激增的貨幣需求和銀行儲備，做法類似于“大蕭條”時期的貨幣政策，也是采取廣泛的公開市場購買方式，同時將聯邦基金率的目標從7.5%降到了6.75%。

當時的央行官員們早已明白，充分的刺激性貨幣政策可以避免“大蕭條”的再次上演，他們擔心的是這樣做是否會對穩定價格造成風險。事實證明，盡管美聯儲在80年代初期讓價格恢復穩定，但通貨膨脹仍然從1988年蔓延至1990年。核心通脹率從1986年的

3.8%一路飆升至1990年的5.3%，就業成本也從3%上漲至5%。

不斷上升的通脹預期讓30年期國債利率增加了兩個百分點，美聯儲又意外的對當時的通脹恐慌沒什么反應，直到1992年，國債利率都沒有返回7.5%的水平。

總之，1987年中期，美聯儲有足夠的理由采取從緊的貨幣政策來對抗通脹。這次他們將貼現率從5.5%提升至6%，當時正值格林斯潘上臺，但“黑色星期一”的出現干預了之前可能會進一步緊縮的政策。可以說貨幣政策的抑制被推遲了兩年，主要是由于聯儲在“黑色星期一”前后并不情愿采取行動來抵御通脹，那時候他們還認為可以進一步采取緊縮性政策。在那個通脹曾一度停止的時代，剛剛恢復的信譽度再度被攻破，美聯儲需要將短期利率提升到前所未有的高度，當然同時也會伴隨著經濟衰退的風險。

次貸危機后，美聯儲如何穩定金融市場？

最近的一次金融危機是由次貸危機引發的。2007年初，越來越多的銀行和對沖基金宣布次級抵押貸款損失慘重，其中的大部分都被評級機構降低了信用級。

美聯儲嘗試救市，曾于2007年8月表示：“聯邦儲備會保障流動性，能夠促進金融市場的有序運行。”貼現窗口一如既往地可以作為資金來源的選擇。隨后，聯儲投票通過將主貸款利率下調50個基點，同時將貼現窗口的貸款期限延長至30天。到了9月份，美國聯邦公開市場委員會降低了聯邦基金利率的目標，到2008年底，利率基本為零。

資金緊張的問題在2007年9月至10月間有所緩和，但11月再度上演。同年12月，美聯儲宣布與歐洲央行和瑞士國家銀行建立互惠貨幣協議，為歐洲金融市場注入美元融資。接下來的10個月里，美聯儲又相繼與14家中央銀行建立起外匯信貸額度。

與此同時，美聯儲還宣布建立定期拍賣工具（TAF），用以在固定期限內直接向銀行放貸。盡管銀行間融資市場持續施壓，貼現窗口的借貸仍然低靡，這也是美聯儲為什么會設定TAF的原因之一。因為去貼現窗口借錢實在是太沒面子，TAF的匿名性就合理解決了這個問題。截至2009年底，美聯儲通過TAF提供的資金超過了3萬億美元。

美國幾次股災的形成都有其各自的原因，美聯儲在救市的過程中采取了不同的措施，但也并非全部奏效。回顧1929年的“大蕭條”，它讓我們反思該如何識別有難度的投機泡沫，以及如何在恐慌環境和極端行為中降低風險。美聯儲雖成功穩定了股價，但這樣做的同時也促成了“大蕭條”。

我們很難從原因各異的股災中總結出“普世經驗”，然而可以吸取經驗來應對未來相似的挑戰。