“瘋牛”轉向“慢牛”

沈正陽

4月份市場指數再度飆漲，但是轉入5月即遭遇了指數的大幅調整；展望5月份，A股市場正處于牛市亢奮之后的“亢龍有悔”階段，操作上適宜防守反擊。

政策面可期待“其他大招”

經濟數據仍在繼續探底，3月房地產銷售累計同比增速相比2月大幅改善，高頻數據也顯示房地產銷售數據正在改善，但由于房地產投資滯后于房地產銷售2個季度左右，考慮到房地產投資在總需求中的比重以及對相關產業的拉動作用，預計經濟下行壓力仍然很大，因此，經濟短期內難以出現實質性改善。

2015年一季度經濟增速為7%，增速已經觸及穩增長的底線。因此，由于房地產投資下滑等因素，政策需要繼續向“穩增長”傾斜。具體而言，財政政策將繼續發力，PPP模式成重要看點，央行也可能繼續降息、降準，降息可能性大于降準。而由于政策邊際效用遞減，常規政策逐漸失效的情況下，穩增長需要類似“地方政府存量債務置換”的非常規武器，降低社會融資成本，激活經濟。因此，中國版的QE或僅是傳聞，但投資者仍可以期待“其他大招”。

瘋牛轉慢牛 市場震蕩調整

目前，杠桿資金對市場的影響隨著杠桿交易占總交易額比重提高而提升。從融資凈買入額數據來看，4月最后兩周出現明顯下滑，但仍處于相對高位，市場仍亢奮，但杠桿資金已經開始趨于謹慎。

估值方面來看，實際上，A股的估值分布情況已經表現出一定的泡沫，比如，目前A股高估值股票占比情況已經高于07年“5·30”和6124最高點時的水平。雖然本輪牛市和2007年牛市的驅動因素有所不同，2007年牛市有業績支撐，因此，PE維度的估值相比本輪牛市會相應更低，但PE的分布情況是客觀的，一定程度上反映了目前市場的泡沫性。

此外，目前指數運行與業績、估值背離較大。目前全部A股市盈率為24.84，全部A股（非金融）為46，創業板市盈率103；市盈率100倍以上的公司占比34%，與2007年的“5·30”前夕類似。上市公司盈利增速不佳，1季度整體利潤增速僅2%、近乎零增長，非金融類增速為-14%，創業板業績增速也回落至8%；同時，目前還看不到上市公司業績顯著改善的驅動。

“國家牛市”的利弊爭議正開始被廣泛討論、官媒的輿情也正在發生波動，監管層對市場也出現了微調動作。新股發行的擴大，杠桿資金監管的強化尤其是兩融、傘形信托的監管，對于資金市、杠桿牛的A股市場形成了制約。

上述種種跡象表明，目前股市正由前期的瘋牛向慢牛轉變，這種轉變必然伴隨著市場階段性的震蕩調整。我們在之前的策略報告中也提出，指數與業績、估值的過度背離，以及政策面的微調、輿情的變化，強化了市場的調整壓力。目前指數正處于“亢龍有悔”階段，參照牛市調整規律，預計本輪調整幅度可能在10%以上；如果杠桿資金離場發生踩踏，調整幅度可能更大，即在10-20%，這一點尤須注意。

操作上適宜防守反擊

基于“亢龍有悔”階段股市往往會出現快速急跌、且杠桿資金踩踏風險是更大的隱憂。因此，操作上適宜防守反擊，即先防守、后反擊；但在對“國家牛市”利弊大討論塵埃落定之前，整體上傾向于不宜再急進、適宜審慎。

反擊的時機，可在指數回撤超過10%后做試探性回補；另一種時機，可在券商融資余額出現持續回落達2-3周后介入，彼時回補可更積極些。未來防守反擊的重點，其一在前期跌幅巨大的技術性超跌的板塊如一帶一路、國企改革等；其二，可轉向業績驅動板塊，如醫藥、食品、家電、房地產、金融等板塊。