牛市格局并沒有改變

羅文波

周一（5月5日），受4月匯豐PMI創12個月新低、上市公司一季報業績整體低于預期、新股集中發行、多家券商上調兩融保證金比例及《人民日報》對股市風險的提示等多消息的疊加，A股低開低走，權重與題材齊殺跌，上證綜指重挫逾4%，失守4300點，創業板指下跌2.17%，亦跌破2800點。部分市場人士較為悲觀，甚至認為本輪“杠桿牛市”已結束。

我們認為，要分析上述諸多“消息”對A股究竟影響程度如何，以及A股是否就此進入中級調整，乃至“見頂”，必須從本輪行情的核心矛盾出發進行分析。

我們一再強調，本輪牛市并非傳統的“業績驅動牛”，而是經濟”跌而不破”，政府需要通過資本市場解決一系列結構性問題，政策不斷刺激下的“政策牛”，疊加資金面寬松下的“資金牛”。因此，只要以下三個因素沒有發生改變，牛市的格局就不會發生根本性變化：（1）經濟下行而不崩潰，即不發生系統性風險；（2）資金面持續寬松；（3）政策面，最高層對股市態度不發生根本性變化。

經濟基本面：PMI與一季報業績非主要矛盾

正如我們強調，只要不發生系統性風險，經濟與業績并非本輪牛市主要矛盾。30日政治局會議上重點強調“高度重視應對經濟下行壓力”，且“穩增長”已超過“促改革”和“調結構”成為短期經濟工作的重心，同時，特別提出將“防風險”納入綜合平衡內容。因此，短期市場發生違約等“黑天鵝”事件的概率基本為0。

我們認為，在最高層高度重視經濟下行的時間點上，匯豐PMI等創新低反而會助推管理層狠下決心推出一系列重磅穩增長政策或項目的出臺。屆時，A股相關板塊或受益。

資金面：流動性保持寬裕是5月常態

自本輪行情去年11月被確認進入“牛市”以來，各路資金加速入場，4月中下旬以來，每周新增開戶數基本在300萬左右，日成交量也破萬億關口，在增量資金的瘋狂涌入下，IPO分流作用已并非構成實質性利空。

同時，我們在近期宏觀報告中，不斷強調“經濟下行觸及中央紅線，在4月超預期降準基礎上，5月再降息是大概率事件”。政治局會議上也強調“加大定向調控的力度，及時預調微調”。因此，單純從資金面上說，流動性保持寬裕，應是5月的常態。

政策面：依舊以穩定為主

我們前面分析的系統性風險近期不會發生及資金面維持寬裕的觀點，市場對此認知較為一致。大家比較糾結的是，政府近期會不會出臺實質性打壓措施。近期多家券商上調兩融保證金及《人民日報》等官媒提示風險，引發了市場關于“5.30”重現和監管層上調印花稅之類的實質性打壓措施的臆想。對此，我們認為：

第一，本輪牛市是資金驅動，在實體經濟企穩穩、無風險利率見底之前，政策依舊以穩定為主：經濟轉型、創新驅動需要創業板的高漲。化解債務風險，國企改革推進需要主板藍籌估值提升。經濟下行也需要股市活躍激發正能量。

第二，近期最高層對股市態度沒有改變：4.30政治局會議上特別指出“注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，《人民日報》對此的評論是“一個好的直接融資市場，才是利用貨幣政策支持實體經濟更可靠的辦法”，并判斷，“宏觀當局在降低市場風險條件下，會進一步活躍股票市場”。

第三，市場自發調整降低了政策打壓風險。”5.30”的慘痛教訓讓投資者至今心有余悸，監管層也有學習效應，不可能不知道目前上調印花稅所帶來的后果。事實上，5月5日大跌后的當晚，新華社就緊急發文指出“本周新股發行絕非是‘打壓’股市，無論是監管層還是股民，都期望市場平穩健康發展。分歧加劇并非‘牛市終結’”。這一態度也驗證了我們的預期。此外，即使監管層認為市場過熱，市場如此自發調整降低了政策打壓的風險。

第四，對于部分券商上調兩融保證金，參照相關歷史數據，對短期影響不大。從另一個角度看，今年1 月以來，證監會分別于“1.16”“2.03”“4.17”三次對“兩融”、傘形信托等進行監管，但均不改之后一周股市上行態勢。且本次部分券商上調兩融保證金是公司正常市場行為，與前三次不可比，市場不宜過度解讀。

短期調整建議加倉

我們認為，市場的風險時間節點可能在6月中，核心的觀察指標是經濟環比企穩，貨幣政策放松力度減弱，無風險利率開始回升。5月初總體政策風險不大，尚未到中級調整之時，對于短線投資者，逢大跌正是加倉良機。

接下來的一個月市場將以結構性行情演繹為主，小主題類的機會將跑贏大主題，個股的機會大于大盤指數的機會。不同于市場認為的5月中下旬是市場拐點的判斷，我們認為市場的短期風險時間窗口應該在6月份中期，觀察指標是經濟環比企穩，貨幣政策放松力度減弱，無風險利率中樞開始上移。