等待第三級火箭點火的確認

高善文

目前我們可能仍然處在平衡建立的左側位置。如果繼續使用我們在去年7月份關于三級火箭的比喻，也許可以說，未來在右側位置對平衡的確認就相當于對三級火箭點火的確認，這無疑還需要一些時間來觀察和等待。

2014年下半年以來，中國包括公共財政支出、政府性基金支出和地方融資平臺支出等在內的廣義財政支出突然出現廣泛和劇烈的下降，對經濟活動產生了巨大沖擊，并可能逐步通過收入預期惡化等途徑，對私人部門的投資和消費行為產生次生性的負面影響。

這種下降當然存在房地產市場調整和經濟減速的背景，但中央對地方政府政績考核標準的調整，對官員腐敗行為的嚴厲追究，以及以財政部43號文為代表的對地方政府舉債行為的嚴格管控等也許發揮了更大的作用。

今年以來，政府明確地轉向擴張性的經濟政策。包括信貸在內的金融市場的條件明顯改善，房地產市場經過短暫的停頓后重新轉入恢復趨勢，簡政放權改革加速，政府性支出也將有所改善，這些變化都有助于支持需求，并加快建立新的經濟平衡。但目前我們可能仍然處在平衡建立的左側位置。

如果繼續使用我們在去年7月份關于三級火箭的比喻，也許可以說，未來在右側位置對平衡的確認就相當于對三級火箭點火的確認，這無疑還需要一些時間來觀察和等待。

財政緊縮使得經濟臺階式下降

2012年四季度到2014年初，隨著通貨膨脹消失，貨幣政策至少轉向中性方向，財政政策相對比較積極。在此背景下，整個工業增速已經維持在9-10%之間的平臺上。

去年8月份，整個工業增速突然出現了臺階式的下滑，工業增速從此前9%以上的水平下滑到7%甚至更低的水平。站在當時來看，并沒有特別明顯的貨幣緊縮，全球經濟大幅下滑，或房地產市場加速惡化的誘因。實際上，房地產惡化從2013年年底就開始了，很難認為2014年8月份房地產市場突然出現了斷崖式的加劇惡化，但是整個工業增速下降超過2個百分點。

從歷史數據來看，經濟下滑通常持續時間會比較短，在不太長的時間內會彈回來。所以站在當時很難找到明確誘因的背景下，我們傾向于認為經濟很快會有所恢復，實際上9月份經濟還是有些反彈。

隨著今年1、2月份工業再次跌破7%，基于晚近不斷披露的數據，我們開始認識到經濟下滑很可能不是短期的沖擊和擾動因素帶來的，背后有更系統、更重要的力量。我們對很多晚近披露的數據做完梳理后發現，去年8月份以后，預算內的財政開支、預算外的財政開支、地方融資平臺通過債務融資所支持的開支等突然出現了臺階式的下滑，這是過去一段時間經濟增速大幅下降的主要原因。

政府支出全方位收縮

我們分別考察廣義財政支出中的公共財政、政府性基金和地方政府舉債支出，均有不同程度的下滑。考慮到財政支出占GDP的比重較大，財政支出的下滑無疑對經濟產生了較大的負面沖擊。

（一）公共財政支出。2014年三季度以來的財政支出下滑幅度是比較驚人的。去年8月份以后，公共財政支出的增速突然從兩位數的水平大幅度下滑到去年年底0以下的水平。今年1月份，財政支出增速繼續下滑到負20%水平。歷史上這么大的財政支出下滑一般會因為經濟政策調整而很快逆轉，比如2009年，但這次財政支出的下滑，迄今為止也許只是部分被逆轉。

（二）政府性基金支出。政府性基金支出占整個經濟的比重應該在4.5%左右。2014年以來，政府性基金支出的增速開始出現比較明顯的下滑，到今年一季度，增速更是下滑到-25%。

我們把政府性基金的支出加上公共財政支出合并在一起，稱為“政府性支出”，它占整個經濟的比重應該在20-25%之間，大約相當于房地產投資的2倍。在去年6月份以后，整個政府性支出突然從15%以上的水平下滑到-5%的水平，政府性支出大幅下降對實體經濟造成了嚴重沖擊。

（三）地方政府舉債支持的支出也在下滑。在2013年之前，政府性債務余額的增速始終維持在20%甚至更高的水平，2014年政府性債務余額的增速從20%的平臺下降到5%。如果嚴格執行43號文，今年地方政府性債務余額的增速也許接近0。

近期政府通過國開行等政策性金融機構支持的政府支出行為開始增加，這部分政府支出金額難以做到及時監控，但我們認為這部分金額占GDP的比例較低，不影響廣義財政支出下滑的趨勢。

三級火箭點火尚需等待

廣義財政支出增速的巨大下降當然存在房地產市場調整和經濟減速的背景，但中央對地方政府政績考核標準的調整，對官員腐敗行為的嚴厲追究，以及以財政部43號文為代表的對地方政府舉債行為的嚴格管控等也許發揮了更大的作用。

總的來看，這一下降的大部分應該是不可逆的。這意味著經濟需要在比去年上半年的水平更低的位置上重建平衡，這有兩個方面的標志，一是剔除原油等商品沖擊以后，工業品價格環比穩定在0以上的水平，二是經濟增速底部企穩。

由于數據披露的滯后，金融市場的參與者在比較晚近的時候才有機會搞清楚去年下半年經濟突然劇烈下降的主要原因，但政府宏觀調控部門面對經濟可以預期的劇烈下降，并未采取明顯的、具有預防和針對性的緩沖措施，似乎是令人費解的。實際上，直到今年1季度以來，政府才更明確地轉向擴張性的經濟政策。

應當看到，今年以來，包括信貸在內的金融市場的條件明顯改善，房地產市場經過短暫的停頓后重新轉入恢復趨勢，簡政放權改革加速，政府性支出也將有所改善，這些變化都有助于支持需求，并加快建立新的經濟平衡。但目前我們可能仍然處在平衡建立的左側位置。

如果繼續使用我們在去年7月份關于三級火箭的比喻，也許可以說，未來在右側位置對平衡的確認就相當于對三級火箭點火的確認，這無疑還需要一些時間來觀察和等待。