投資濰柴動力：請不要用簡單粗暴的歸納邏輯

關于濰柴動力（000338）這家公司，市場目前最大的分歧點是整車廠一體化，認為濰柴的客戶做大后，都要做自己的發動機，這時作為一個獨立發動機便不得不面對蛋糕被過去的客戶吃掉的情況。

市場對這一認知主要是來源于歐美發達國家重卡行業垂直化的經驗，很顯然支持這一邏輯者不在少數。從哲學和生活經驗看，這是一種簡單粗暴且易于接受的歸納邏輯推理，但我們必須知道，歸納推理常常容易導致結果出錯，那些選擇了歸納推理的投資者無疑是放棄了更為深層次和復雜性的思考，以理論直接取代了思考。

筆者認為，投資濰柴的關鍵在于隨企業變化而靈活調整。從濰柴的戰略布局看，重卡和工程機械是核心，也是成長空間廣闊的市場。

關于自制化：十萬產銷量是門檻

目前較為普遍和客觀的認識是，只有整車廠達到十萬產銷量時，自制化才能賺取更多的利潤。從過去的經驗看，即使達到足夠的銷量，若企業內部并不具備自制化的資源，仍不能保證其企業有較強競爭力。

現實的情況是，東風的發動機廠主要由雷諾和康明斯兩部分構成，重汽有杭發和曼發動機，一汽解放有錫柴和大柴。而原先的第二第三陣營雖也有合資品牌發動機廠，但事實上起主導地位則還是濰柴。如果不以市場份額劃分陣營，而是以自制化和專業市場化劃分陣營的話，則觀察起來更為簡單。因為只有這樣，我們才能分辨在目前的形勢下，究竟是自制還是專業市場化更有優勢。

我們知道，相比陜汽、福田、江淮、紅巖這些二三陣營的廠商，東風、一汽和重汽無疑掌握的資源和產銷量是最大的。在前十年，重卡銷量的60%以上的份額都由這三巨頭均勻瓜分。而這些廠商也是最有能力和最早實施自制化的廠商，顯然，它們的發展情況如何也許更能說明事實。筆者統計了下九年內（這也是國內進入準重卡時代的時間點）各重卡廠商市場份額的變化，發現與之前的想象有很大出入。

其中，東風的市場份額基本保持不變，而一汽和重汽份額下降較多，分別由2006年21%、19.6%下降到2014年的15.7%和16.3%，總體三巨頭的市場份額下降了8個點。在各行業強者恒強的格局趨勢下，重卡行業出現“強者反弱”的情況實在令人唏噓。皆因濰柴“從中作梗”，平衡各方實力。我們同時可以看到原第二陣營的陜汽和福田，其市場份額分別為10.6%，10.4%，在2014年已經分別上升到14%和14.7%，二者增加了8個百分點的市場占有率，踏入10萬俱樂部擠身第一陣營。即使是原第三陣營里的江淮也有不俗表現，由原先百分之二不到的市占率上升為2014年5.4%的市場占有率，發展勢頭相當迅猛。大運重卡這個原先只造摩托車的大戶被濰柴呵護了幾年后，近年也擠身十大重卡廠商。

同時，這期間也不缺乏一些“野心勃勃”的廠商，在實力還不足夠強大的前提下，試圖通過垂直化生產創造“獨特優勢”，結果是預期之內的失敗，這些反面教材便是紅巖、華菱、北奔這些重卡，市場份額由原先穩步上升變為徑直向下的態勢。可預見的是，連三巨頭自制都尚難言成功，處于第二三陣營的整車廠更不要說想輕易成功。在整車廠實力不足，發動機品牌得不到消費者認可的前提下，垂直化生產無疑是犯了冒進主義。

濰柴的技術戰略

廣為卡車業內評論人士所詬病的是其產品皆建立在落后的技術平臺（斯太爾），這點我同意。但從技術層面上看，又分為應用和理論兩個方面。諸如康明斯之流的國外發動機在理論上占據先進地位，但在國內實際商用化尚未達到成熟。主要原因在于客戶購買能力、使用工況、國內制造工藝水平不足、合資廠生產管理能力等因素所制約，先進的技術反而在主流市場內略顯庸余，產品競爭力總體表現平庸。

反觀濰柴，即使有這么多報道唱衰其技術，但多年來其重卡市場占有率仍高居第一，且總體保持穩定的事實表明，重卡柴油機并非完全是技術引領型市場。適者生存，而非強者生存。先進的技術平臺需有合格的配件供應商、制造工藝和商用環境的配合，否則再先進的平臺也無從落地。我認為，這也是為什么濰柴不出革命性產品的根本原因，否則以濰柴今時今日在國內的行業地位、研發實力、財力，何愁沒有先進的技術平臺與其合作？

此外，濰柴還要考慮陜汽、法士特、漢德車轎這條黃金產業鏈總成的一致性。再者，還有商用車動力和工程用動力的協同性，斯太爾平臺的可靠性、動力性延伸至工程機械領域上表現相當不俗，所以選擇怎樣的技術平臺必須要考慮到雙市場的需求，資源的協調。濰柴至今沿用舊平臺，顯然有其戰略上的考量。

投資濰柴動力的關鍵是什么？

展開來看，我認為投資濰柴的關鍵在于隨企業變化而靈活調整。從濰柴的戰略布局看，重卡和工程機械是核心，也是成長空間廣闊的市場。

重卡行業雖然近年似乎面臨天花板，濰柴的市場占有率也幾乎保持不變，但從當前的市場環境看，至少可以判斷目前行業處于低谷期。因此，可以樂觀估計，隨著宏觀經濟的好轉，新型城鎮化和一帶一路的開展，以及海外出口和舊換新的需求，未來三至五年，行業仍將保持一定的向上增長態勢。細化看，還需要注意競爭對手的發展。

未來幾年，一汽和重汽有較大可能被陜汽和福田追上，主要判斷邏輯是錫柴和杭發在國四排放升級時技術路線有所偏差，如錫柴研究的單體泵因技術不成熟而被放棄，而重汽杭發廠的EGR路線也徹底破產，即使重汽后來改用SCR，仍只能用日本電裝的電控系統，成本上比博世的要高許多。亡羊補牢的重汽無奈之下只能選擇和曼合資。重汽若不能快速消化曼的技術平臺，很有可能第一個被殺下馬。

同時，福田康明斯的ISG發動機也是重點關注對象。此外，也不應忽視徐工、俄國卡瑪斯合作帶來的增量。綜合以上因素，濰柴發動機市占率應總體保持穩定，不排除有向下或者向上的空間。在輕卡方面，揚柴推出新產品的時機切合了當前升級排放趨勢，落后產能的退出為其上位營造良好的時機，與集團的小型工程機械，叉車，客車，農業機械等都有一定的協同效應，未來有望占據一定份額。

法士特近年研發的新品不斷推出，自動變速箱，離合器，液力緩速器，以及面向中輕卡、客車和工程領域的變速箱也逐漸面世并小批量供應，海外造廠初步成功。借鑒前期法士特進軍客車領域的成功，這些新產品也很有可能超出預期，并將帶動濰柴輕機的銷售。目前看，法士特應該是集團商用車里具備很強競爭力的核心零部件，這里帶來的增量也許會超出預期。工程領域林德液壓已正式在濰坊生產制造，國產化進一步提升。

徐工，中聯，山推正在試配，山推已經推出了含濰柴發動機和林德液壓總成的壓路機產品，形成小批量銷售。隨著工程機械液壓化趨勢越來越明顯，液壓業務還是很值得期待。液壓業務如順利突破會打破天花板預期，估值上限將大大提高。 （雪球ID：夏忘書）