“水牛”格局開啟 行業投資邏輯分化

秦培景

隨著房地產和信用擴張拐點的分別到來，中國從2006年開始的首輪金融周期在2013年下半年進入下半場，料要調整到2017年。我們建立了從金融周期視角看股市的分析框架，試圖解釋下半場中似乎與經濟脫節的“水牛”，其持續性，以及傳統和新興行業的不同投資邏輯。

金融周期下半場現“水牛”

“水牛”的邏輯是股市吸引力相對實業和房地產投資的上升。“水往低處流”，“水”來自于資產配置從傳統實業、地產、存款向更有吸引力的金融資產的轉移。

此外，2006-2007年由基本面和估值雙輪驅動的“火牛”、2009年由信貸驅動的“雞血牛”以及現在的“水牛”，是一個完整金融周期里先后出現的三種牛市。“火牛”由基本面和估值雙輪驅動，造就A股2007年級別的波瀾壯闊大牛市。“火牛”依賴的基本面強勢不是信用過度擴張所支撐起來的虛胖，所以通常可以持續較長時間和達到比較高的估值水平，并在末期達到泡沫化。

“火牛”之后的調整主要是殺估值。政府通常會試圖通過信用擴張刺激經濟來人為延長金融周期，試圖把基本面支撐起來。接下來產生的“雞血牛”持續時間長短取決于經濟基本面能依賴信用擴張的“雞血”人為支撐多久。隨著信用擴張到了強弩之末，金融周期上半場走到最后一程時，基本面最終會崩潰，進入一輪殺基本面的調整。

迄今為止，中國股市在本輪金融周期中的表現很典型。2006-2007年為基本面和估值雙輪驅動的“火牛”，2009年為信貸驅動的“雞血牛”。2010-2012年的調整為金融周期上半場結束前必經之路，消化在“雞血牛”階段積累的虛胖。

當信用擴張拐點在2013年下半年到來后，由于缺少了杠桿的幫助，實體經濟和房地產投資的相對吸引力開始減少，“水牛”于是就開始了（創業板在2013年上半年率先開始漲，主板在2014年下半年跟上）。一個典型的金融周期大概15年，其中下半場大概4-5年。我們認為本輪中國金融周期底部和下一輪金融周期的起點大概在2017年左右，而下一波2007年級別的“火牛”預計將在金融周期上行中誕生。

三大要素支持“水牛”穩步前行

如何讓“水牛”波折較少地再持續兩三年，熬到基本面的復蘇，從而交棒給類似2007年級別的“火牛”呢？參考其它國家的經驗來看，這將取決于“緊信用、松貨幣、寬財政”三大政策要素的堅決執行。

其中，緊信用既為“松貨幣”提供了空間，也避免了“雞血牛”的再現和金融周期下半場人為延長（類似A股2009年的反彈，以及之后更深、更長的調整）。“緊信用”的執行，不但要觀察銀行貸款，還要觀察更廣義的社會融資增長。

“松貨幣”的執行，主要觀察10年國債收益率、銀行間回購利率、央行資產負債表增長等指標。

“寬財政”的執行，不但要觀察財政赤字，在中國特殊環境下，還要觀察各種類財政行為，包括政府主導的投資和消費活動，以及對政策性銀行的注資。

從歐元區和日本的經驗看看，中國的優勢一是在于有自己的獨立宏觀政策（可以避免歐元區很多國家的尷尬），二是在于有前車之鑒可以參考（避免了先行者日本的漫長摸索）。我們對近期三大政策要素的執行力度比較樂觀，這也是我們對市場走向持樂觀態度的根基。

傳統行業與新興行業投資邏輯出現分化

根據金融周期看股市的分析框架，傳統行業和新興行業的投資邏輯不太一樣，建議投資者從新興行業和傳統行業兩條主線擁抱資本市場時代。

傳統行業上漲的主要邏輯是股票吸引力相對于實業和房地產投資的上升。在經濟下行環境和基于相對吸引力的投資邏輯下，配置行業和個股時，相對的業績表現和估值高低自然比較重要。而新興行業漲的邏輯是寄望企業可借助資本市場的力量（低成本股權融資）超常規發展，所以尋找那些選對“賽道”并有望通過積極有效的并購整合來超常規發展的企業。市盈率和當期業績反而不重要。

新興行業主線（包括轉型、創新的傳統行業公司）：我們從企業融資優勢的角度思考，寄望那些押對“賽道”的公司可利用資本市場的力量進行融資、并購、轉型、創新，以實現超常規發展。在“賽道”選擇上，我們認為有國家背書的“國策主題”（中國制造2025、京津冀一體化、PPP、穩增長）是5月份比較好的“賽道”，在經濟加速下行環境下免疫力更強，在二季度穩增長政策密集出臺的背景下更可能受益。

具體來看，穩增長計劃支持基礎設施產業鏈需求擴張，建材、鐵路軌道交通設施以及電力設備板塊料將整體受益。個股層面，重點推薦建材板塊的龍頭企業開爾新材、受益于京津冀“交通一體化”的軌道交通龍頭鼎漢技術、借助資本市場創新融資模式滿足轉型經營光伏電站資金需求的彩虹精化，以及資本實力雄厚且具備污水處理PPP模式先發優勢的碧水源。

傳統行業主線：在傳統行業，要走在社會資產配置向金融資產轉移這個大趨勢的前面，尋找并及時填平“價值洼地”，享受先行者的升值收益。目前主要存在于相對估值仍低、最近漲幅較小的家電、汽車、食品飲料、醫藥行業。行業內部，在經濟復蘇仍遙遠的環境下，重點關注當前業績表現突出或有望通過創新、轉型、改革獲得新的發展空間的個股。

具體來看，從前期漲幅、當前估值、業績優勢以及發展空間四個維度尋找價值洼地。重點關注前期滯漲、估值較低、一季度業績超預期且積極轉型的白電龍頭美的集團；具備估值提升潛力且新產品投放有望催化銷量、業績雙升的汽車行業龍頭長城汽車；國企改革預期明確、京津冀投資加碼打開市場空間的老白干酒；當前業績優勢突出、研發和試驗奠定中長期增長基礎的九洲藥業。

最后，金融周期下半場，銀行信貸的主導地位開始動搖，資本市場的重要性開始提高，非銀行金融企業將從資本市場的繁榮中直接得益。個股層面，如偏向于收獲高Beta可配置券商龍頭海通證券；如傾向于業績超預期可配置中國平安。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>