不能妖魔化金融衍生品

劉燕交

6月15日至7月8日，僅17個(gè)交易日，滬指從5166點(diǎn)跌至3507點(diǎn)，暴跌32%，股票總市值減少20萬億元。如此慘烈的暴跌，使得本次股災(zāi)成為中國股市有史以來最嚴(yán)重的一次災(zāi)難。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，每次股市下跌都是從股指期貨開始，做空股指期貨可能是本輪股災(zāi)的導(dǎo)火索。8月5日，在第72期記者大講堂上，中國金融期貨交易所副總經(jīng)理戎志平指出，不能把股災(zāi)歸結(jié)到股指期貨上，相反，作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，股指期貨在個(gè)股大量停牌、跌停，現(xiàn)貨拋無可拋，流動性嚴(yán)重不足的情況下提供了難得逃生通道。

歷史必然選擇

股指期貨是金融衍生品的一種。金融管理本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)管理，風(fēng)險(xiǎn)包括市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等，金融管理衍生品是管理市場風(fēng)險(xiǎn)的工具，有股票、債券、債券外匯市場，就會有期貨管理工具。“長久以來，衍生品充滿神秘感，多被妖魔化，關(guān)于衍生品的報(bào)道基本都是負(fù)面信息。事實(shí)上，企業(yè)利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，才是沉默的大多數(shù)。”戎志平強(qiáng)調(diào)，公眾應(yīng)理性客觀地認(rèn)識金融衍生品。

戎志平說，黨的十八大以來，國家對衍生品市場重視程度逐漸提高。2013年8月29日，習(xí)近平視察大連商品交易所時(shí)指出，認(rèn)真觀察分析期貨市場對預(yù)判經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢、制定宏觀調(diào)控政策有重要作用。2014年5月，國務(wù)院出臺新國九條，其中第五條明確提出推進(jìn)期貨市場建設(shè)。

今年兩會期間，李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中第一次明確提出發(fā)展金融衍生品市場的要求。5月19日，國務(wù)院批準(zhǔn)發(fā)改委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》，明確要求開設(shè)股指期貨和期權(quán)試點(diǎn)，推動場外衍生品市場，這是我國第一次把衍生品市場列入年度經(jīng)濟(jì)體制改革工作。

戎志平介紹，從人類歷史角度看，風(fēng)險(xiǎn)管理是永恒的話題。公元前1800多年前，在兩河流域，考古發(fā)現(xiàn)寫在泥板上的借據(jù)，顯示商人找人借錢，到印度河販賣芝麻，借據(jù)約定回來后按芝麻市價(jià)還債權(quán)人芝麻，而不是錢。從衍生品角度看，商人在借錢的同時(shí)買入了芝麻遠(yuǎn)期合約，把芝麻風(fēng)險(xiǎn)嵌入貿(mào)易合同，服務(wù)商品買賣和消費(fèi)。

“這是3800年前的融資方式，然而直到今天，我國的石油融資仍然采用的是這種古老方式，因?yàn)檫@種方式可以使市場風(fēng)險(xiǎn)在市場主體之間得到有效轉(zhuǎn)移和配置。此后，期貨與遠(yuǎn)期合約的發(fā)展經(jīng)歷了從商品遠(yuǎn)期到商品期貨，最后到金融期貨的過程。”戎志平說。

當(dāng)前，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)體量迅速增大，新常態(tài)下隱性風(fēng)險(xiǎn)逐步顯性化，市場潛在風(fēng)險(xiǎn)管理需求更加強(qiáng)烈。去年年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對新常態(tài)進(jìn)行了闡釋，從歷史高度對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行了系統(tǒng)論述。戎志平認(rèn)為，新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向中高速增長，利率市場化、人民幣國際化及資本市場對外開放等重大金融改革逐步深化；去杠桿、房地產(chǎn)泡沫、地方政府性巨額債務(wù)、影子銀行等金融風(fēng)險(xiǎn)隱患增加；要素價(jià)格波動、內(nèi)外市場聯(lián)動等諸多不確定因素集聚共振，風(fēng)險(xiǎn)管理需求十分迫切，防風(fēng)險(xiǎn)成為新常態(tài)理論的重要內(nèi)容。

金融衍生品市場通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散等功能的發(fā)揮，將空間和時(shí)間兩個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)分散到金融市場中那些愿意承擔(dān)的人手中，從而起到管理風(fēng)險(xiǎn)的作用。尤其是場內(nèi)期貨交易，是可靠、成熟、高效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在全球范圍內(nèi)都發(fā)揮著管理市場風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用。

戎志平說：“任何一個(gè)大國的崛起都需要有一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場作為支撐，而一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場離不開種類豐富的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具。要順利完成經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動和轉(zhuǎn)型升級，就必須加快完善金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，搭建一個(gè)功能完備、安全高效的金融風(fēng)險(xiǎn)管理平臺，這是歷史的必然選擇。”

沒有投機(jī)就沒有市場

20世紀(jì)70年代，固定匯率制度的崩潰和石油危機(jī)的發(fā)生，觸發(fā)了美國的高通貨膨脹。美國政府采取高利率政策，打壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致了一系列社會問題，而降低利率又會形成滯脹。這種混亂的金融局面，使股市風(fēng)險(xiǎn)急劇放大，尤其是齊漲齊跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使是機(jī)構(gòu)投資者，也無法通過不同的投資組合來規(guī)避，市場急需一種工具來降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。最終，1982年2月，堪薩斯市交易所成功推出價(jià)值線指數(shù)期貨合約，開創(chuàng)了股指期貨的先河。

戎志平介紹，期貨有兩個(gè)基本功能，從用戶角度講，一個(gè)是套期保值，鎖定未來價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，保證生產(chǎn)貿(mào)易活動正常進(jìn)行。“全球500強(qiáng)企業(yè)里面，有94%是利用衍生品進(jìn)行套期保值。”

國內(nèi)曾有人對有色行業(yè)和鋼鐵行業(yè)做過比較研究。2008年，商品價(jià)格大跌，有色金屬價(jià)格下跌51%，有色行業(yè)企業(yè)90%有套期保值，全行業(yè)盈利90億元。同期鋼材行業(yè)價(jià)格下降33%，這個(gè)行業(yè)沒有企業(yè)套期保值，全行業(yè)虧損61億元。

2004年，湖北一家公司利用聯(lián)農(nóng)加合作社、龍頭企業(yè)、信貸機(jī)構(gòu)、期貨市場的方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。2014年，企業(yè)棉花虧損2.67億元，但期貨盈利，最終綜合盈利31.97億元，利用期貨規(guī)避了棉花價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。

金融期貨市場上，券商開展融資融券業(yè)務(wù)，券商手里要有券，俗稱底倉，券商承擔(dān)底倉價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，為了避免風(fēng)險(xiǎn)，券商同時(shí)賣出股指期貨。

戎志平說，第二個(gè)功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。期貨市場可以和現(xiàn)貨市場一起發(fā)揮作用，因?yàn)槠谪浭袌黾饶芊从钞?dāng)前市場供求，也能反映未來供給需求；既能反映對標(biāo)的本身的供求，也能反映和標(biāo)的密切相關(guān)產(chǎn)品的供求。期貨反映的供求，在空間和時(shí)間上跨度大，所以價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率更高。

其次，其市場交易成本低，效率高，保證金交易手續(xù)費(fèi)低。因此，期貨有效地提高了市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，有助于指導(dǎo)企業(yè)市場、貿(mào)易、投資、融資。對金融市場而言，能更快和更有效地揭示股票等金融資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而提高資源配置效率。

“對于股指期貨而言，還有一個(gè)功能是杠桿投資，提升投機(jī)效率，增加市場供給。”戎志平舉例，如果股指期貨保證金率為10%，買入1張價(jià)值100萬元的股指期貨，那么只要期貨價(jià)格漲了5%，相對于10萬元保證金來說，就可獲利5萬元，即獲利50%。如果判斷方向失誤，也會發(fā)生同樣虧損。“曾有人問能不能建立沒有投機(jī)的市場，這是不可能的，沒有投機(jī)就沒有供給，市場就不存在。”

泄洪逃生作用初顯

6月15日以來，我國股市出現(xiàn)大幅度波動，在戎志平看來，這一期間股市運(yùn)行有五大特點(diǎn)。第一，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨同步大幅下跌，貼水較大。一是現(xiàn)貨指數(shù)下跌，6月15日到7月17日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)分別下跌20.49%、13.96%和29.46%。二是期貨也伴隨著下跌，3個(gè)股指期貨的1507合約期間跌幅相近，分別為20.59%、14.77%和29.3%。三是貼水較大，觀察期貨運(yùn)行質(zhì)量主要是看基差，決定這個(gè)價(jià)差的因素是無風(fēng)險(xiǎn)利率，如果偏離了無風(fēng)險(xiǎn)利率，就是市場供求的因素。

今年1至4月，滬深300股指期貨基差保持穩(wěn)定，平均絕對基差率為0.42%；5至6月，平均絕對基差率為1.14%；進(jìn)入7月，平均絕對基差率為2.09%。6月份以來，上證50、中證500股指期貨的基差率進(jìn)一步加大。

第二，從成交和持倉的情況看，成交與持倉均下降，成交持倉比上升。6月15日至7月17日，滬深300、上證50和中證500股指期貨日均成交量分別為150.27萬手、39.72萬手、21.63萬手，分別較6月15日前日均水平下降6.45%、上升0.05%、下降25.05%；還有是持倉下降，比之前下降了60%、32%和43%，下降非常大，因?yàn)槌謧}下降猛，所以成交持倉比有大幅度的上升。

第三，市場資金規(guī)模不大，資金風(fēng)險(xiǎn)可測可控，資金使用率在安全線以內(nèi)。“經(jīng)常有人問，股指期貨市場有多少資金在做空，實(shí)際上我們市場上沒多少錢，6月15日到7月15日日均是800億元，資金使用率是71%，不到1000億元，交易量每天是幾萬億元，其實(shí)保證金不到1000億元。”

第四，期貨交易交割非常順利，沒有發(fā)生到期日的效應(yīng)，也沒有多空大戰(zhàn)。“整體看總的交割量，7月份比正常水平下降，交割了6000手。各個(gè)合約的交割量是比較合理的，分別是1600手、690手和320手，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于今年的類似交割量。各個(gè)品種交割也沒有出現(xiàn)大戶集中交割，都是非常分散的，所以不存在大戰(zhàn)的問題。”

第五，從作用功能的發(fā)揮來看，股指期貨的泄洪逃生作用初步顯現(xiàn)，但是作用發(fā)揮還不理想。股指期貨作為專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，在個(gè)股大量停牌、大量跌停，現(xiàn)貨拋無可拋，流動性嚴(yán)重不足的情況下，期貨提供了難得的逃生通道。“6月15日到7月17日，我們?nèi)站疹^持倉是980億，相當(dāng)于承擔(dān)了980億的股票拋壓，如果沒有期貨，他們只能把股票賣掉。6月1日，證券公司、私募基金、QFII、RQFII大概是35萬手，相當(dāng)于大概5500億股票的拋壓。”

因此，戎志平認(rèn)為，并不能把股災(zāi)歸結(jié)到股指期貨上。有分析人士稱，中證500股指期貨是這次股災(zāi)的導(dǎo)火索，美國歷史上也是每次股災(zāi)之后都要分析股指期貨出現(xiàn)的問題。

在戎志平看來，這個(gè)問題基本不成立。“去年11月份大漲的時(shí)候也有股指期貨，美國、歐洲的股指期貨更多。說股指期貨導(dǎo)致股市下跌，這與事實(shí)不符。你沒辦法解釋人家有股指期貨股市還在漲，中國卻會跌。”