實體融資需求低迷貿易盈余大幅擴張

高善文

1季度社會融資規模余額同比延續前期下行趨勢，企業加權融資成本進一步小幅回落，量價齊落暗示了實體融資需求的走弱，與經濟動能的表現一致。1季度國務院出臺了系列穩增長政策，但看起來力度總體上仍屬有限，暫未扭轉實體融資需求和經濟動能的走弱勢頭。從近期決策層釋放的信號來看，2季度，積極政策將繼續并加碼。

3月央行外匯占款下降2307億元，降幅創歷史記錄。外匯占款的大幅下降，影響貨幣寬松的效果。并且可能很大程度上也貢獻了3月以來銀行間債券收益率的反彈。

整個1季度，出口額同比增4.6%，較去年4季度走弱。出口增速的下行，在趨勢上與過去一段時間內全球經濟動能的走弱是一致的。1季度，進口額同比下降18%，為2009年下半年以來的最低水平，商品貿易盈余高達1237億美元。大宗品價格的下跌，和國內經濟動能的走弱，共同驅動進口下滑和貿易盈余擴張。2季度經濟動能企穩改善，將對當季進口形成一定的支撐。貿易盈余受商品紅利貢獻，可能仍將維持高位。

實體融資需求低迷

1季度社會融資規模余額同比下行。3月份，社融余額同比12.8%，較前月以及去年12月分別低1個、1.5個百分點。

1季度企業融資成本小幅回落。盛司長答記者問中披露的數據顯示，3月末，企業綜合融資成本6.83%、抽樣貸款加權利率6.32%，均較去年12月末小幅回落了12個BP。與PPI以及企業盈利相比，當前的利率水平仍然是偏高的。

社融量價齊落，暗示了3月份以及1季度實體經濟融資需求的走弱。這與1季度經濟動能的總體走弱是一致的。1季度國務院出臺了系列穩增長政策，但看起來力度總體上仍屬有限，暫未扭轉實體融資需求和經濟動能的走弱勢頭。在融資結構層面，去年10月以來，逐月數據均體現了表內強、表外弱的特征。穩增長帶來貸款擴張、控風險帶來表外萎縮，是這一特征出現的主要原因。

更具體地來看社融數據。3月份，人民幣貸款新增1.18萬億，老口徑（剔除非銀機構貸款）0.99萬億，規模略低于市場預期。老口徑貸款余額同比增加13.9%，較2月回落0.2個百分點。不過如果以季度跨度來看，3月末貸款余額較去年9月、12月仍分別高出0.7和0.3個百分點。

3月委托貸款、信托貸款以及外幣貸款投放非常低迷。未貼現承兌匯票也繼續萎縮。

股市的活躍，帶來股票融資的增長。3月股票融資額高達740億，為2011年以來單月最高。不過債券融資額較低，3月僅686億，與2月持平，為2014年年初以來最低水平。看起來3月債券收益率的反彈，開始對實體經濟融資產生負面影響，這與國務院降低企業融資成本的要求自然是不相符合的。

從近期決策層釋放的信號來看，國務院穩增長的意愿越來越強。2季度，積極政策將繼續并加碼。

外匯占款大幅負增長

3月人民幣存款同比增加10.1%，較2月回落0.8個百分點。M2同比提升11.6%，較2月回落0.9個百分點。人民幣存款與M2同比的回落，在方向上與社融增速的下行是一致的。

3月單月央行口徑外匯占款下降了2307億元，下降規模創下了歷史記錄。外匯占款的減少，無疑也對人民幣存款和M2同比構成拖累。

此外，外匯占款的大幅度減少，影響貨幣寬松的效果，實體經濟真實的融資規模的下行幅度（例如以社融、外匯占款、企業經營盈余之和來衡量），要較社融數據顯示的更大一些。

外匯占款的大幅度減少，可能很大程度上還貢獻了3月以來銀行間債券收益率的反彈。

1季度出口同比增速下行

今年1季度，出口同比提升4.6%，較去年第四季度低3.9個百分點。這還是在去年1季度低基數的基礎上取得的。

出口同比增速的下行，與全球經濟動能的弱勢表現在趨勢上是一致的。1季度中國對發達國家和地區出口同比增速與去年四季度大體持平。

其中，對歐盟、日本的出口延續了去年四季度下行勢頭。對美出口增速反而略有回升，但考慮到去年底以來美國經濟動能的走弱，接下來對美出口如果出現調整并不奇怪。

1季度中國對新興國家出口下行較多。事實上，新興市場總體經濟動能在去年三季度開始走弱。其中，對香港、臺灣、韓國等出口下行顯著。對東盟、印度、巴西、南非等出口同比穩定或輕微改善。。

短期內，出口走勢主要取決于外部經濟動能。歐盟地區經濟動能的改善勢頭看起來比較確定，有望對中國出口形成一些支持；原油價格的企穩反彈，降低了產油國經濟動蕩加劇的風險，對中國總體出口的拖累作用可能將逐步減弱。

貿易盈余大幅擴張

進口方面，3月中國進口額同比下降13%，較1-2月有所改善。整個1季度，進口額同比降18%，較去年四季度低16個百分點，為2009年下半年以來的最低水平。

進口額的大幅下滑，帶來貿易盈余擴張。1季度貿易盈余1237億美元，為歷年同期最高，去年同期為166億美元。過去四個季度滾動商品貿易盈余占名義GDP比例或擴張到5.3%的水平。

2季度國內經濟動能有望暫時穩定下來。經濟動能的企穩改善，將對2季度進口形成一定的支撐。貿易盈余受商品紅利貢獻，可能仍將維持高位。從歷史經驗看，商品貿易盈余維持高位，邊際上會影響央行對人民幣匯率貶值的態度，甚至是對基礎貨幣投放的態度。

今年以來，創業板指數上漲近70%，表現搶眼。觀察去年 6月股市明顯上漲以來的板塊表現，金融、周期、成長板塊的累計漲幅均在100%左右。去年至今，由金融、穩定向成長板塊的風格轉變比較明顯。近期房地產銷售再次恢復，實體經濟出現企穩跡象。這也降低了股票市場的風險溢價水平，從基本面上推動了市場的上漲。看起來，隨著政府穩增長措施的發力，公共財政支出的逐步恢復，國內經濟短期企穩的可能性正在逐步顯現。