一季度經濟呈下降壓力 二季度或有好轉

高善文

從近期披露的數據看，去年8月份以來，經濟遭受了一輪明顯的財政沖擊，表現為公共財政支出、政府性基金支出和地方融資平臺的開支行為同時經歷了顯著和強烈的收縮，這一沖擊此后逐步擴散和影響到了房地產市場的恢復，并加劇了私人投資的下滑。財政收縮也許是部分可逆的，但其中的相當部分應該是長期性的下降。

看起來今年1季度經濟表現出的異常的下降壓力，部分地是財政沖擊繼續擴散的結果；并且直到最近一個多月，政府才開始著手刺激政策，以對沖這一下降壓力。財政數據的缺乏和滯后是我們發現問題較晚的重要原因，但政府政策應對的遲緩似乎是難以理解的。

中期之內，財政沖擊繼續擴散與刺激政策逐步發力之間的平衡將是影響經濟走向的關鍵力量，除此之外，供應面繼續調整，外需擺動，存貨回補和商品紅利釋放等也會影響這一平衡的節奏。

經濟下降部分源于財政沖擊擴散

1季度工業增加值同比6.4%，較去年4季度大幅回落1.2個百分點，為連續第三個季度同比下滑。1季度GDP實際同比7.0%，回落0.3個百分點，增速較快下行，但從與工業和其他物量數據的對比來看，或許仍存在一定的粉飾。1季度GDP名義同比僅5.8%，接近金融危機期間水平。測算GDP平減指數-1.1%，危機以來首次滑入負值區間。

實際上，此前我們曾經認為，工業增速在1季度應該開始出現明顯的觸底恢復，主要的理由是存貨調整的回擺和財政支出的上升，以及房地產投資的逐步企穩。

從近期披露的數據看，去年8月份以來，經濟遭受了一輪明顯的財政沖擊，表現為公共財政支出、政府性基金支出和地方融資平臺的開支行為同時經歷了顯著和強烈的收縮，這一沖擊此后可能還逐步擴散和影響到了房地產市場的恢復，并加劇了私人投資的下滑。財政收縮也許是部分可逆的，例如預算內公共財政開支部分，但其中的相當部分應該是長期性的下降。

看起來，今年1季度經濟表現出的異常的下降壓力，部分地是財政沖擊繼續擴散的結果。例如，1季度粗鋼產量當季同比下降1.7%，為2014年下半年以來連續第三個季度下行；水泥產量同比下降2.2%，2014年年初以來連續第五個季度下行。這些重要產品產量增速的趨勢下滑暗示，在房地產和基建領域，合并的投資增速可能仍在走弱。政府以往通過加碼基建投資來頂住其他領域下行壓力的能力，在1季度繼續受到明顯的制約。

去年底以來商品房成交的改善在1季度出現了中斷。這可能與住戶部門收入增長預期的惡化也有關聯，實際上屬于財政緊縮沖擊的次生影響。不過積極的變化是，最近一個月的商品房成交和價格重新顯現出了回暖勢頭。

1季度制造業投資同比在1季度進一步下滑至10.4%的十年地位，較去年4季度低2.3個百分點。此外，1季度總體固定資產投資同比增加13.5%，低于去年4季度的14.7%。直到最近一個多月，政府才開始著手刺激政策，以對沖這一下降壓力。財政數據的缺乏和滯后是我們發現問題較晚的重要原因，但政府政策應對的遲緩似乎是難以理解的。

二季度積極因素將發酵

進入2季度，在實體經濟層面，一些積極的因素也有發酵。例如，2月以來商品價格反彈，商品相關的存貨減值的拖累會逐步消退，并對相關鏈條的產出水平有正面影響。成本下降與商品紅利的作用也會凸顯出來。

政府穩增長的舉措同樣值得期待。在財政政策方面，政府可能促成更多的基建項目落地，并通過PPP模式、通過國開行、通過督促地方盤活存量財政資金等等來一定程度上銜接資金。放松對部分優質地方平臺舉債的限制也不失為一種可能。

在貨幣政策層面，進一步寬松的空間仍然存在，貨幣寬松加碼似乎已成為當前市場共識。中期之內，財政沖擊繼續擴散與刺激政策逐步發力之間的平衡，將是影響經濟走向的關鍵力量。除此之外，供應面繼續調整，外需擺動，存貨回補和商品紅利釋放等，也會影響這一平衡的節奏。

債務置換緩解地方風險

債務置換帶來的地方政府債務風險的緩解，以及對刺激政策的憧憬，推動了3月中旬以來市場的上漲。決策層態度和官方媒體對股票市場的輿論引導等，可能也有利于促成市場的活躍。

未來幾個月刺激政策是否能夠引導經濟逐步企穩，并推動企業盈利的持續恢復，將是影響市場走勢的關鍵變數。

3月份利率債和信用債利率水平同時上行，顯示對債務置換的擔憂并非債券市場變化的唯一原因。這是由于債務置換在增加了利率債供應的同時，減少了信用債的供應，因此兩者的利率走勢應該相反。

股票市場上漲引發的分流，以及外匯占款下降產生的基礎貨幣供應減緩，可能是債券市場變化背后更關鍵的原因。考慮到這些因素并不具有可持續性，以及經濟下行壓力尚未逆轉以及明顯的政策導向，看起來債券市場利率水平在未來一段時間將逐步走低。

市場方面，我們對未來的一個基本的看法是三級火箭的啟動趨勢仍然是確定的，但高度不確定它啟動的時間。在未來一兩個月繼續推動市場上漲的過程中，很多問題已經在一定程度上暴露出來，現在市場上漲的動量、支持它上漲的力量如此強，以至于大家在很大程度上不特別注意市場現在已出現一些比較明顯的問題和信號，但如果三級火箭的點火不能夠很及時、有效的發生，隨著這種力量的耗竭，市場如果出現一些比較向下的調整是完全可以想象的。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>