順鑫農業：業務和體制的雙重拐點

雪球財經

順鑫農業（000860）是一家北京“典型的國企”。公司手上擁有兩個中華老字號的品牌，一個是牛欄山二鍋頭，一個是寧城老窖，但公司并沒有重視手上這塊優質資源，一直把主營重心放在農業和地產上。另外，順鑫農業過去幾年來毛利率保持高位，但凈利潤率一直很低。主因是成本太高所導致，廣告費和推廣渠道費侵蝕了大部分的利潤。在國企體制下，高銷售費用換來的卻是低凈利率。2013年后情況有所改觀，但費用仍居高不下。

此外，從PE的角度看，公司在2012年-2013年的PE數倍于同行業公司，顯得鶴立雞群。但從PS（市銷率）和PB的角度看，公司又顯得非常低估。那么公司究竟是否已經突破困境，迎來主營業務轉型和國企體制改革的雙重拐點了呢？筆者將就此展開以下討論：

從農業跨步白酒業

從行業屬性上來說，白酒行業自2012年來受“八項規定”、“限制三公消費”等政策影響，行業整體表現較為低迷。但順鑫農業的二鍋頭屬于低端白酒產品，從數據上看，公司并未受到整個白酒產業不景氣的影響，反而，這兩年的業績逆勢高歌猛進。具體財務數據如表一、表二。

2012年底白酒營收為32.38億，同比增長27.33%，毛利率51.49%，但公司當年的整體凈利潤下滑58.99%，一方面源自房地產大幅虧損8000萬元，一方面去年業績包括1.95億的非經常性損益。剔除2011和2012年這兩項因素的影響，調整后的營業利潤2012年同比增長26%。

2013年上半年白酒營收23.58億，同比增長27.07%，毛利率同比大增10個百分點，至57.12%，帶動公司整體凈利潤增長33%;2013年末白酒營收37.44億，同比增長15.6%，毛利率同比增長8.86個百分點，至60.35%，在整體收入增長只有8.76%的情況下，白酒業務的收入和毛利增長帶動公司整體凈利潤增長57.09%;2014年上半年白酒營收26.30億元，同比增長11.52%，毛利率為57.88%。公司整體凈利潤增速高達70%。

從上面的數據不難看出，2014年來公司的主營業務已經轉型成功，公司的第一個拐點出現。

高額費用推動體制轉換

通過上面的數據我們看到，公司的白酒收入這幾年高達30億以上，但就算把公司的凈利潤全當做是白酒業務貢獻的，公司白酒業務的凈利潤率也太低了（只有5%左右）。即便是低端白酒，這種凈利率水平也偏離白酒行業的平均水平太遠了。那么到底是為什么在白酒業務高收入和高毛利的情況下，凈利潤一直不能釋放出來呢？

以2013年年報為例，公司白酒業務雖然有22.6億的毛利，但大部分被銷售費用吞噬，公司的銷售費用高達9.6億，增速高達28%，遠超營收增長（上半年的銷售費用增速更高，達到70%），財報解釋說是外地銷售增加導致運輸費用及廣告費大增，但廣告費用這一項疑點重重。管理費用也高達5.6億，不過不同于銷售費用的快速，順鑫的管理費用倒是一直維持在高位。這幾年費用變化如表三：

至于為什么費用那么高，國企體制自然是其主因。此外，管理層也頗有漏洞。2014年年初公司賬上有18.5億的貨幣資金。同時公司向銀行貸款16.7億。然后上半年還發債借了7億現金。隨后公司以償還銀行借款和補充流動資金的目的完成了定向增發，共募集17億現金。然后公司把其中46億現金存在銀行，上半年利息收入0.11億。公司身背高額貸款，同時用各種方法找來的錢，最終通過借款的形式，借給下屬眾多子公司64億，其中北京順鑫宇佳房地產公司一家就借了53億。典型的大股東占用上市公司現金發展房地產業務，也可以理解為變相的跑冒滴漏，明擺著侵占小股東的利益，除了期待體制改革后管理層的轉變外，小股東也無可奈何。

所以，公司的第二個重要拐點就是體制上的拐點，具體標志是剝離垃圾資產、推出管理層或員工激勵制度、開始控制費用制釋放利潤。雖然目前看第二個拐點仍未出現，但已經有蛛絲馬跡可循了。從費用上不難看出公司在2014年的銷售費用增速開始放緩，費用的控制可能也與2013年下半年董事長的換人有關。不過目前，公司還沒有出現像老白干這樣明確的員工或管理層激勵體制改革。

市值嚴重被低估

從PE的角度看，公司在2012年-2013年的PE基本都在45-60倍之間徘徊，幾倍于同行業的白酒公司，顯得鶴立雞群。雖然2013年年報后公司的凈利潤開始釋放，PE開始下降，但目前30倍的PE相比較一線白酒股，仍不具備優勢。

從PS（市銷率）和PB的角度看，公司顯得非常低估。順鑫農業的PB目前只有2.18，在白酒股中墊底，如果把白酒和地產高達70億的存貨考慮進去，公司的股價是接近凈資產的。公司2014上半年的PS僅為1.89倍。相比較，上半年茅臺的PS為15.8倍，五糧液的PS為7.7倍。如果剔除其它低毛利的業務，只看順鑫農業的白酒銷售額26.3億，其PS為4.18倍，仍然在白酒行業中墊底，相比較同等收入古井貢酒（23.9億）近200億的市值，順鑫農業100多億的市值顯然嚴重被低估。

此外，雖然公司的PE不具備很大優勢，但短期看，公司的凈利潤已經開始加速釋放。2014三季度公司的凈利潤為2.82億，同比增長78%，三季度末白酒的預收賬款高達12億元，同比翻倍還要多，預收款占比遠甩其他白酒企業，由此推算第四季度公司的白酒凈利潤會非常漂亮。同時考慮房地產業務在今年的貢獻（2013年第四季度并表單季凈利潤僅有3871萬，但母公司凈利潤高達9779萬，差額系房地產公司虧損所致），公司2014年的業績高增長板上釘釘，保守估計四季度凈利潤達到1.2億，全年保底4億。（雪球ID：價值at風險）<Z：＼1325＼結束符.jpg>